广发环保固废行业巡礼五从美国固废龙头WM看我国固废行业

美国固废行业经历了从高度分散到寡头垄断的演变，主要由环保法案推动和填埋场资源稀缺性驱动。行业分为四个阶段：1950s-1965年高度分散，1965-1990年环保法案推动集中度提升，1980-2000年新兴处理方式崛起，2000年后进入寡头垄断稳健经营期。60-90年代填埋场资源收紧引发并购整合，造就了一批掌握垄断资源的固废公司。

以美国龙头WM为例，2006-2025年股价近10倍增长，主要来自内生增长（复合增速4.7%）和估值提升（复合增速2.36倍）。内生增长中，价增贡献3.6%（持续提价，与通胀正相关），量增贡献1.1%（与GDP增速正相关）。WM毛利率稳定在37%-40%，分红+回购占归母净利润98.4%，股息率随十年期国债利率下行推动估值提升，但2023年利率倒挂后仍维持高PE，因市场看好其成本转嫁能力和资产刚需性。

中国固废行业呈现四大趋势：1）资本开支高峰结束，瀚蓝环境收购粤丰后收并购趋势显现；2）公用事业化转型加速，垃圾焚烧板块分红比例从19%提升至40.7%；3）对标美国直接向用户收费并稳定提价模式，用户付费比例提升有望改善应收账款和盈利稳定性；4）资源化回收潜力巨大，测算3亿吨生活垃圾蕴含4772亿元再生资源价值，人均潜在价值340元/人/年。