海外消费复盘系列：美国酒店行业启示录，万豪和精选的成功之路

研究说明 中国消费行业已从高速增长阶段步入高质量增长阶段，此刻亟需借鉴他国成熟经验，帮助市场看清未来消费板块的发展趋势和投资机会。“海外消费复盘系列”立足消费细分行业，对标海外龙头公司，结合业务、财务和交易视角，进行深度研究，帮助市场研判未来中国消费行业的结构性投资机会。本文我们以全球酒店高端龙头万豪国际、中端龙头精选国际为标杆，深度复盘美国酒店业及两大龙头的发展历程，探究中国酒店行业未来的发展趋势与投资机会。 研究结论 美国酒店业兼具周期成长特征，孕育十年十倍巨头。经济周期对酒店业影响路径：1）入住率2）融资成本和市场预期。周期背后结构升级带来成长性机会，孕育出万豪国际（高端）/精选国际（中端）两大龙头。结构升级： 1）连锁化率的提高，2000年以来连锁化率从66%提升至72%。连锁酒店获客和成本优势是连锁化率提高背后动能，国家人口集聚程度决定酒店连锁化率上限；2）分价格带结构分化，终局状态下高端中端酒店赛道占比独大。 高端酒店竞争格局：高端酒店赛道集中度最高，2022年CR3为77%，主要源自品牌稀缺性和龙头对优质品牌的垄断。高端酒店经营复杂度高，长期存活下来的高端品牌较为稀缺，又通过多次并购逐渐集中于酒店龙头手中。 高端酒店成长经验：重资产是高端酒店早期发展必由之路，而在轻资产化改革基础上，品牌并购和特许经营进一步打开未来成长空间。万豪是最早成功进行轻资产化改革的高端酒店龙头，奠定后续并购及内生扩张良好根基。 中端酒店竞争格局：中端酒店赛道市场集中度较低，2022年CR3为49%。品牌力差异度不高，建设门槛较低，行业房源分散玩家较多，消费者对体验又较为重视，导致中端酒店无法走类似高端酒店强品牌力的集中路线，也无法走经济型酒店的低成本扩张路线，集中度天花板相较其他细分赛道更低。 中端酒店成长经验：中端酒店前期发展依靠规模扩张，后期发展依靠精细化经营。在中端酒店发展前期，规模拓展带来的品牌知名度提高是关键，后期通过精细化经营确保品牌旗下加盟酒店的盈利能力是关键。 中端与高端对比：业绩成长性角度，中端龙头不及高端龙头。价：高端龙头受益更强品牌力，提价能力占优势。 2002-2019年，精选国际房价复合增速为1.62%，低于美国CPI增速2.09%，而万豪房价复合增速为2.52%。量：中端市场集中度低，限制龙头国内扩张的天花板，而品牌又缺乏海外影响力，导致精选国际酒店数量长期增速不及万豪。业绩稳定性角度，中端业绩稳定性更强，高端业绩弹性更大。经济危机中，由于精选国际特许经营收入占比基本为95%以上，而万豪特许经营收入占比不到50%，导致精选国际的利润和收入表现相对万豪都更加稳定。 交易角度：周期底部布局能获得更好收益，高端龙头收益率表现更优。酒店业绩恢复的确定性和周期下行业绩下滑的悲观预期，创造了较高收益率配置的时点。万豪更大的业绩波动性和更强的弹性，贡献了更好的收益率情况。 投资建议 中国酒店业连锁化率天花板低于美国，预计接近英德，仍有提升空间。遵循人口集聚程度决定连锁化率天花板的逻辑，剔除西部地区地广人稀的影响，考虑超大特大城市人口集聚情况的影响，中国的连锁化率天花板难以达到美国70%多的水平，预计接近英德水平，在45%-60%之间，当前中国连锁化率低于30%，还有一定提升空间。 中国中端酒店份额有望继续扩大，精细化管理能力成为中端酒店未来经营关键。中国中端酒店占比距离美国还有空间。 精细化管理能力是导致中端酒店未来分化的核心，酒店的均价、入住率情况是衡量中端酒店管理能力的较好观察指标。 海外高端品牌持续扩张，国内高端酒店值得关注。国内布局高端酒店赛道的企业较多，包括传统高端酒店鹰君、华天等，以及新入局的企业亚朵、锦江、华住等，需重点关注高端酒店品牌力的培育和轻资产化战略的效果。 风险提示 国别人口分布差异、消费习惯差异、市场竞争加剧风险、商誉减值风险 一、兼具周期成长特征，孕育十年十倍巨头 1.1、酒店业周期性明显，受入住率和融资成本影响 美国酒店业周期特征明显，受供需两端波动的共同影响，以新增酒店数量、GDP增速指标进行刻画，自1997年到2019年期间大致经历了两轮完整周期： 第一轮（1997-2004）：上世纪90年代美国酒店业繁荣，GDP增速维持在4%以上，强劲需求带动年新增酒店数量突破12万家。然而2000年前后，互联网泡沫破灭导致经济开始减速，酒店业扩张速度随之放缓，2001年的911事件加剧负面冲击，行业景气进一步下滑。前期过剩的供给和悲观预期影响下，尽管美联储迅速降低利率提振需求，经济增速出现明显回升，但新开业酒店数依然继续下滑，2004年相较高点出现腰斩。 第二轮（2005-2012）：2005-2006年，美国经济从复苏到过热、次贷危机初露苗头，同期酒店业却再次繁荣，新开业酒店数量不断上升。2007年秋季，随着次贷危机爆发美国经济增速快速下滑，2008年触及0.12%的低点，酒店业随后也开始下滑直到2011年低点后重新回升。 图表1：美国GDP增速（%）及新增酒店数量（家） 酒店业受经济周期影响，并且幅度较为剧烈。经济周期对酒店业的影响路径主要为：1）入住率；2）融资成本和市场预期。 需求端：经济波动影响出行意愿，入住率同步反映需求 酒店业终端需求受经济周期直接影响，酒店入住率的拐点往往与GDP增速拐点同时出现。 经济上行期，商务需求和休闲旅游需求增加，入住率上升；经济下行期，商务需求和休闲旅游需求迅速减少，入住率迅速下降。 供给端：融资成本制约酒店扩张，市场预期也存在滞后 由于酒店项目的对外融资需求量大、建设周期长，融资成本和市场未来预期的变化往往会放大需求端的波动，出现供给错配。 经济上行期，信贷环境宽松、预期向好，酒店业主积极扩大建设，但乐观预期最终往往导致过度扩张，在经济增速放缓的滞涨期出现供给过剩。 经济下行期，信贷环境紧张、预期悲观，酒店业主寻求出售物业，尽管复苏期需求已经止跌回升也不愿扩张或无法快速增加供给，出现供给不足的问题。 图表2：美国GDP增速及酒店入住率变动情况（%） 图表3：美国酒店新增客房数量及均价变动情况（%） 复盘来看，美国酒店行业周期规律可以总结为以下四个依次出现的阶段： 第一阶段：经济繁荣，融资环境宽松，入住率、均价、新增客房数持续增加。经济上行期，商务及休闲需求旺盛，入住率和均价持续提高。依靠宽松的信贷政策，酒店业主持续扩建酒店，以满足大量的住宿需求。 第二阶段：经济滞涨，酒店业主未来预期过度乐观，客房供给过剩，入住率、均价下降。 随着经济增速减缓，酒店供应端增长超过需求端增长，酒店入住率首先下滑，接着出现价格竞争，带动酒店均价开始下降。 第三阶段：经济衰退，融资环境紧张，入住率、均价、新增客房数同时下降。经济进入下行期，出行需求减少，入住率首先下滑，酒店因争夺消费者，价格竞争加剧，均价进一步下降。市场预期的下降叠加融资成本的上升，抑制了酒店规模扩张。 第四阶段：经济复苏，融资环境好转，客房供不应求，入住率、均价持续增加。经济开始复苏后，出行需求增长首先带动入住率的上升，而客房供应量的恢复相对较慢，导致入住率在经济复苏初期不断上升，同时均价也大幅上涨。 图表4：酒店业周期四阶段划分 1.2、行业周期轮动背后，结构升级带来成长性机会 1.2.1、趋势一：随着行业趋于成熟，连锁化率继续创出新高 尽管2000年后美国酒店业总数趋于饱和，但连锁化率持续上升，并且在2001、2008年两次危机后都出现显著增加，龙头公司市占话语权增强。2000至2022年，美国酒店连锁化率从66%提升至72%，上升6pct。 连锁酒店相比独立酒店的优势，是推动连锁化率提高的动能 获客角度——连锁品牌影响力带来更强获客能力。酒店行业品牌众多、竞争激烈，同一区域内众多品牌酒店林立。在同等价位中，品牌的知名度极大地影响消费者的选择。独立酒店和小规模的连锁酒店由于盈利规模有限，营销费用及能力不足，而大型连锁酒店受益于品牌方统一的大范围营销活动，在品牌推广方面占据明显优势。尤其在经济低迷时期，独立酒店和表现不佳的小规模连锁酒店更加倾向于加入更成熟的大型连锁体系来帮助自己。 成本角度——连锁体系规模化赋予酒店业主更高议价能力。连锁品牌酒店普遍采取统一的供应商合作供货，对于酒店业主来说，可通过连锁体系的统一供货系统进一步压低供应成本，降低酒店营运成本、提高盈利水平。尤其在经济低迷期，大型连锁酒店抵抗行业价格战的能力相对独立酒店和小规模连锁酒店更强。 图表5：美国酒店连锁化率水平及酒店数量增速（%） 人口集聚程度决定酒店连锁化率的上限 未评级酒店数量占比，可以反映国家的酒店连锁化率情况。相比独立酒店，连锁酒店通常更倾向于参与酒店评级，因此未评级酒店数量可以侧面反映出一个国家独立酒店的占比情况。未评级酒店数量越高，对应国家的酒店连锁化率相对越低。 主要国家中，美国未评级酒店数量占比最低，连锁化率最高，而日本未评级酒店数量占比最高，其连锁化率最低。我们选取了世界不同地区的几个主要国家进行比较，未评级酒店数量占比最高的是日本，最低的是澳大利亚和美国，韩国和德国居中。 图表6：部分国家未评级酒店数量占比（%） 图表7：美国、日本、欧洲酒店连锁化率（%） 人口集聚程度影响连锁化率的路径：人口大规模聚集地区→独立酒店获客难度降低+消费者多样化需求更强→独立酒店容易成长→连锁化率天花板偏低。独立酒店的生存难度决定了一个地区的连锁化率天花板，独立酒店容易生存的地区连锁化率相对较低，反之连锁化率相对较高。独立酒店的优势在于特色化，但劣势在于品牌传播度低。 人口稀少地区的酒店通常会选择加入连锁体系来提高知名度，因此美国酒店连锁化率相对较高。而在以日本为例的高人口密度地带，人流量密集、获客难度较低，且多样化的需求绝对量更多，独立酒店相对更容易生存。 图表8：美国部分地区人口分布及密度情况 图表9：日本部分地区人口分布及密度情况 1.2.2、趋势二：酒店业发展终局，中端/高端市场份额独大 除了连锁化率的不断提升，酒店行业平均客单价也随着美国居民收入增长同步提升，进一步促进酒店业龙头的利润成长。以较为成熟的美国市场作为酒店业发展终局参考，中、高端酒店市场份额独大。2022年，美国中端、高端酒店销售额占比分别达到44%、34%，占据市场主导地位。 美国酒店按照价格带划分为不同类型，其区位特点、客户偏好、服务范围各有不同。价格最低的经济型酒店，注重便利性和经济性，多开在交通便利地区，且提供的服务仅有住宿和餐食。中端型在经济型基础上，增加了对于住宿体验感的要素，价格也有所提高。中端偏上到高端型酒店，消费者对于品牌和服务重视程度相对更高，且酒店开始提供除基础服务以外的其他服务。而超高端以及豪华型酒店，客房面积上限较高，所在区位最为核心，客户对于私密性和专业性的要求较高，酒店会提供多样的定制化服务。 图表10：美国各酒店类型介绍 依据不同酒店类型拆分美国市场结构，可以观察到： 酒店数量角度：经济型酒店和中端酒店合计数量占比超过70%。高端和奢华酒店占地面积更大，一般聚集在市中心或者度假区的位置，对区位和建筑物业水平的要求相对较高，总体数量占比不到20%。而经济型酒店、中端酒店对区位、地产物业的要求相对较低，更易全国拓展，总体数量占比很高。 酒店销售额角度：中端酒店占比超过45%，高端酒店占比超过30%。酒店数量占比最高的经济型酒店，由于酒店单价偏低，销售额占比较低，仅8%左右。中端酒店得益于较多的酒店数量和较高的价格，占据了酒店业整体销售额的50%多。而高端酒店得益于高定价，销售额占比超过30%。 图表11：美国不同类型酒店数量占比（%） 图表12：美国不同类型酒店销售额占比（%） 综上，酒店行业在周期轮动中同样有连锁化率提升、中高端市场扩容的长线趋势，龙头公司扩张优势明显，最终孕育出了依靠强品牌和轻资产战略制胜高端酒店市场的万豪国际（MAR.O）和深耕特许经营的中端酒店龙头精选国际（CHH.N