固定收益月报：债市进入重交易阶段，静待降准降息落地

证券研究报告 固定收益报告 债市进入重交易阶段，静待降准降息落地 固定收益月报（1201-1231） 2025年01月06日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 22% 12% 2% -8% 张雯婷分析师 执业证书编号:S0530524030002 zhangwenting30@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（1223-1229）：央行再度喊话 利率下行速度放缓2024-12-23 2固定收益周报（1216-1222）：利率再创新低 信用利差被动走阔2024-12-19 3固定收益月报（1101-1130）：供给高峰已过 债市迎来抢跑行情2024-12-04 央行公开市场净回笼21030亿元，资金面大幅波动。公开市场操作方面， 本月央行逆回购投放资金33978亿元，MLF投放资金为3000亿元，逆 回购到期量为42308亿元，国库现金定存到期为1200亿元，MLF回笼 资金为14500亿元，最终净回笼21030亿元。截至2024年12月31日，R001收于2.15%，较上月末上行69.7BP；R007收于2.23%，较上月末上行43.7BP。 国债、国开收益率整体下行。截至12月31日，1年期国债收益率收于 1.08%，较上月末下行28.6BP；3年期国债收益率收于1.19%，较上月末下行22.7BP；10年期国债收益率收于1.68%，较上月末下行34.5BP。1年期国开债收益率收于1.20%，较上月末下行40.2BP；5年期国开债收益率收于1.46%，较上月末下行31.0BP；10年期国开债收益率收于1.73%，较上月末下行37.8BP。 中短票收益率和城投债收益率整体下行。截至12月31日，中短票收益率方面，5年期AA、5年期AAA、3年期AAA品种收益率下行幅度较大， 收益率较11月末分别下行32.53BP、32.03BP、31.47BP。城投债方面，5年期AAA、5年期AA+和1年期AAA品种收益率下行幅度较大，收益率较11月末分别下行31.31BP、30.31BP和27.4BP。 利率债方面，做多胜率较高但赔率有限。近期央行四季度例会通稿发布，会议指出当前内需仍显不足，并且将对于海外形式的研判升级为“不利 影响在加深”。同时，在货币政策定调上，延续“适度宽松”的表述，且明确提出要“择机降准降息”，同时着重强调“防范资金空转”。整体来看，我们认为1月降准仍可期待，但降息或仍面临一定掣肘。当前债市由于机构学习效应下，抢跑行为较为明显，降息预期已被透支，利率债或已进入交易阶段，在降息落地前，进一步做多风险可控但赔率有限，降息落地后则短期或将触发一定的止盈行为。 信用债方面，补涨行情延续。12月在利率债抢跑降息预期的背景下，信用利差被动走阔，尽管月末信用债出现补涨，但全月维度信用债表现仍弱于利率债。展望后续，我们认为债市在利率债交易拥挤度提升、信用 债赔率较高的背景下，信用债有望迎来补涨行情。一方面，仍建议布局高流动性资产。从历史规律来看，跨年后理财规模回流有望带来以固收 +为代表的部分产品配置需求增加，或将首先带动3-5年期二永债、中高 等级信用债等流动性强的类利率型品种利差压缩，当前二永债已出现一定补涨，但大行5年期品种利差仍存在压缩空间。另一方面，化债背景下，可继续就短久期城投债下沉挖掘。 风险提示：经济数据回暖，资金面趋紧，政策规模超预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场3 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债5 4风险提示9 图表目录 图1：R001、R007走势（%）4 图2：央行公开市场净回笼（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）4 图4：国开债收益率曲线变化（%）4 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）5 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）6 图11：城投债收益率走势（%）6 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：城投债总发行量、净供给量（亿元）8 图18：本月债券发行情况（亿元，按主体评级）9 图19：本月债券发行情况（亿元，按是否城投债）9 图20：本月债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图21：本月债券发行情况（亿元，按券种）9 表1：本月企业评级下调情况9 1核心观点 利率债方面，受年末季节性因素影响，12月资金面波动较大，全月维度市场流动性先紧后松，货币政策基调转为适度宽松，央行操作相对中性。截至12月31日，1年期国 债收益率收于1.08%，较上月末下行28.6BP；3年期国债收益率收于1.19%，较上月末下行22.7BP；10年期国债收益率收于1.68%，较上月末下行34.5BP。 资金面来看，受到税期扰动、信贷开门红冲量及临近春节居民及企业取现需求影响，从季节性表现来看，1月资金利率存在阶段性走高的压力。但鉴于当前货币政策总基调仍为“适度宽松”，预计央行仍将加大流动性投放力度予以对冲，资金面或将维持中性偏均衡水平。 经济基本面来看，12月官方制造业PMI录得50.1，但已连续三个月处于扩张区间，生产端延续修复。整体来看，供需结构有所改善，但仍呈现“供强需弱”格局。鉴于2025 年更多增量政策有望进一步出台，预计宏观经济走平概率较大。但需警惕的是，鉴于1季度或处于政策窗口期，叠加抢出口效应回落，短期PMI存在弱势整理的可能性。 利率展望，做多胜率较高但赔率有限。近期央行四季度例会通稿发布，会议指出当前内需仍显不足，并且将对于海外形式的研判升级为“不利影响在加深”。同时，在货币政策定调上，延续“适度宽松”的表述，且明确提出要“择机降准降息”，同时着重强调“防范资金空转”。整体来看，我们认为1月降准仍可期待，但降息或仍面临一定掣肘。当前债市由于机构学习效应下，抢跑行为较为明显，降息预期已被透支，利率债或已进入交易阶段，在降息落地前，进一步做多风险可控但赔率有限，降息落地后则短期或将触发一定的止盈行为。 信用债方面，补涨行情延续。12月在利率债抢跑降息预期的背景下，信用利差被动走阔，尽管月末信用债出现补涨，但全月维度信用债表现仍弱于利率债。展望后续，我们 认为债市在利率债交易拥挤度提升、信用债赔率较高的背景下，信用债有望迎来补涨行情。一方面，仍建议布局高流动性资产。从历史规律来看，跨年后理财规模回流有望带来以固收+为代表的部分产品配置需求增加，或将首先带动3-5年期二永债、中高等级信用 债等流动性强的类利率型品种利差压缩，当前二永债已出现一定补涨，但大行5年期品种利差仍存在压缩空间。另一方面，化债背景下，可继续就短久期城投债下沉挖掘。 2货币市场 央行公开市场净回笼21030亿元，资金面大幅波动。公开市场操作方面，12月央行逆回购投放资金33978亿元，MLF投放资金为3000亿元，逆回购到期量为42308亿元， 国库现金定存到期为1200亿元，MLF回笼资金为14500亿元，最终净回笼21030亿元。截至2024年12月31日，R001收于2.15%，较上月末上行69.7BP；R007收于2.23%，较上月末上行43.7BP。 图1：R001、R007走势（%）图2：央行公开市场净回笼（亿元） R001 R007 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 2024-03 1.0 70,000 50,000 30,000 10,000 -10,000 -30,000 -50,000 -70,000 -90,000 -110,000 投放量回笼量净投放量 23-0623-0923-1224-0324-0624-0924-12 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开收益率整体下行。截至12月31日，1年期国债收益率收于1.08%，较上月末下行28.6BP；3年期国债收益率收于1.19%，较上月末下行22.7BP；10年期国债收 益率收于1.68%，较上月末下行34.5BP。1年期国开债收益率收于1.20%，较上月末下行40.2BP；5年期国开债收益率收于1.46%，较上月末下行31.0BP；10年期国开债收益率收于1.73%，较上月末下行37.8BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 月变动(BP，右）国债收益率（%） -22.70 -24.46 -28.55 -28.73 -34.54 1Y3Y5Y7Y10Y 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 月变动（BP，右）国开债收益率（%） -30.66-30.95 -32.26 -40.16 -37.75 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 -45 1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:1年 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 1.0 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 本月利率债总发行量较上月减少，净供给量较上月减少。本月利率债总发行规模为 19307.57亿元，较上月明显减少（上月为27763.09亿元）；本月净供给规模为11466.0422 亿元，较上月减少（上月为20669.15亿元）。国债发行规模为6759.8亿元，净融资规模 为934.5亿元。地方政府债发行规模为10912.7亿元，净融资规模为10503.94亿元。央票 发行规模为35亿元，净融资规模为-12.5亿元。证金债发行规模为1600.1亿元，净融资 规模为40.1亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 总发行量 总偿还量净融资额 资料来源：iFind，财信证券 3.2信用债 中短票收益率和城投债收益率整体下行。截至12月31日，中短票收益率方面，5年期AA、5年期AAA、3年期AAA品种收益率下行幅度较大，收益率较11月末分别下行 32.53BP、32.03BP、31.47BP。城投债方面，5年期AAA、5年期AA+和1年期AAA品种收益率下行幅度较大，收益率较11月末分别下行31.3