固定收益周报：春节前可能落地降息或降准，债市或短期调整

证春节前可能落地降息或降准，债市或短期调整 研 券——固定收益周报（20240108-20240114） 究主要观点 报日期: 告 2024年01月15日 本周利率债收益率曲线短端与长端下行、中间期限调整。 分析师:张河生 Tel:021-53686158 E-mail:zhanghesheng@shzq.comSAC编号:S0870523100004 相关报告： 《PSL贷款稳增长，长端利率继续下行》 ——2024年01月08日 《配置力量或导致资金价格与短端利率的背离》 ——2024年01月02日 《万亿国债继续加力，重视优秀细分赛道》 ——2023年12月26日 固定收益周报 本周（20240108-20240114）国债期货小幅下跌，10年期国债期货活跃合约较上周下降0.17%。现券来看，10年国债活跃券本周收益率下降0.03BP。从收益率曲线看，6个月至1年期限品种收益率下降， 3年至7年品种收益率提升，10年及以上品种收益率下降。短端与长端收益率下降，中间期限收益率提升。 城投债利差多数收窄且低评级表现更好，商行二级资本债利差表现不一。 城投债利差本周多数收窄，同一期限下低评级城投债利差收窄幅度更大，3M与1Y期限的高评级城投债利差甚至有所扩大。从期限表现看，1M的收益率表现最好，不同评级城投利差收窄幅度均在9BP以上。 商行二级资本债不同评级、不同期限利差表现不一。其中，1M品种利差均扩大，3M至2Y的低评级的AA-利差收窄幅度最大。 全国城投债成交活跃度提升，活跃成交省份增加，大多久期缩短，收益率下降。 城投债成交活跃度提升：本周所有省市的城投成交2951笔，高于 上周的2650笔。城投债周成交在20笔以上的活跃省份达到21个，主 要包含沿海5省、中部7省、4大直辖市与西部5省，较上周多了中部的山西省以及西部的贵州省。 这些省份大多数成交笔数提升，久期缩短，收益率下降。沿海5个省份为江苏、浙江、广东、山东与福建，其中江苏与浙江成交久期提升，收益率提升。中部7个省份分别是湖北、湖南、安徽、江西、河南、河北与山西，其中湖北、河北成交笔数下降，湖南、安徽、江西与河北成交久期提升。4大直辖市中天津成交笔数下降。西部5个省份为四川、云南、陕西、广西与贵州，其中云南、广西与陕西成交笔数下降，广西、贵州久期提升，云南收益率提升。 二永债成交活跃度整体提升但低资质信用主体成交下降。 二永债成交活跃度提升：本周成交3260笔，高于上周的2744笔。其中城商行永续债、农商行二永债本周成交笔数较上周下降，市场风格转向谨慎。 资金面边际收紧，杠杆再次提升。 资金面边际收紧，DR007本周五较上周五提升5.82BP，达到1.84%，高于政策利率（7天逆回购利率1.80%）；代表非银的R007本周下降1.36BP，R007与DR007利差有所收窄。公开市场操作方面，央行本周净回笼逆回购1890亿元。 另外，债市杠杆本周再次提升，银行间质押式回购余额5日均值 由上周五的6.86万亿提升至本周五的8.19万亿元，隔夜占比也从 82.21提升90.24%。 债券融资改善提升社会融资需求，企业存款活期化意愿提升。 12月社融同比增速提升0.1%至9.5%，其中占比62%的人民币贷款同比增速下降0.3%，占比18%的政府债券与占比8%的企业债券同比增速分别提升1.1%与0.7%，可见债券融资改善是社会融资需求提升的重要原因。 金融机构人民币贷款同比少增2300亿，其中企业中长期贷款同比 少增3498亿，居民中长期贷款同比少增403亿，反映实体间接融资需求并未好转。另外，M2因为基数效应同比增速下滑0.3%至9.7%，M1同比增速未变，因此M2-M1剪刀差收窄0.3%，企业存款活期化意愿有所提升。 春节前可能落地降息或降准，债市面临调整压力。 下周投资、消费、工业增加值等数据也会公布，我们认为数据表现较难超预期，不会对债市产生较大扰动。另外，我们认为春节前可能落地降准或降息。一方面，资金面有所收紧，而且1月是缴税大月、春节前现金需求提升等因素可能导致流动性偏紧，我们认为央行可能采取降准或其他方式投放基础货币以保持流动性合理充裕；另一方面，2023年12月我国已经启动第四轮存款利率下调，我们认为1月央行可能调降MLF或LPR等资产端利率。 我们认为12月及1月上半月债市收益率下降基本是在交易宽货币，降息或降准如果没有落地则是利空，落地则是利好出尽，而经济数据表现很难对债市产生进一步向下的推力，债市存在短期调整的可能。 投资建议 利率债选择配置5年及以内品种，适当降低杠杆。 短期限利率债品种估值处于历史相对较高的位置：1年及以内国债收益率处于过去6年历史20%以上分位数；7年及以上品种则处于2%以内分位数。因此，短期限品种下降空间更足。 另外，从期限利差角度看，3-1Y、5-3Y所处历史分位数略微高于 10-5Y、10-1Y的历史分位数，配置选择5年及以内期限品种。资金面有所收紧，适当降低杠杆。 城投债集中在成交活跃区域，下沉可选河北、云南、广西与陕西。 城投债投资还是选择成交活跃的省市，如沿海的江苏、浙江、山东、广东与福建省，中部的湖北、湖南、江西、安徽、河南省，四个直辖市北京、天津、上海与重庆，以及西部的四川省。如果需要下沉可选择中部的河北以及西部的云南、广西与陕西，并挑选省级城投以及省会级别的市级城投。 二永债以大行为主，股份行为辅，优选高评级城商行、农商行下沉。 商业银行的二级资本债与永续债配置选择大行为主，股份行为辅。如果下沉追求高收益，建议选择高评级的城商行与农商行。 风险提示 经济复苏超预期；稳增长政策超预期； 降准或降息落空低于预期。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事 件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。