事件点评：降准大概率落地，债市关键在降息

2022年4月13日，国务院常务会议表示“适时运用降准等货币政策工具”，按照历史规律，降准大概率在一周内落地。 降准的原因早已充分 3月以来，降准降息的预期一直存在，主要因为俄乌冲突、股市波动、地产疲软、多地疫情反复、金融委表态货币政策主动应对等。近期主要促进降准的原因是，疫情对经济的负面冲击较大，需要稳增长加码。 降准对流动性影响中性，降息与否是影响债市的关键 降准的主要作用是补充基础货币，但通常与基础货币的缺口相匹配，往往不会对流动性产生方向性影响。例如2021年7月降准之后，流动性反而收紧，资金利率中枢略高于政策利率，表明降准并不一定会导致流动性宽松。 降准对债市的影响也较为复杂，在货币宽松初期，降准往往影响较大，因为可以作为确认货币政策不会紧缩或者转向宽松的依据，例如2021年7月降准、2018年4月降准，都导致债券收益率大幅下行。但如果在货币宽松末期，降准对债市影响有限，或者利多出尽，例如2016年2月、2019年9月等。 降准与降息并无固定关系，既可以只有降准没有降息，也可以降准+降LPR，以及降准+降再贷款利率，也可以降准+降OMO、MLF利率，对债券市场影响差异很大。对于债券市场而言，OMO、MLF利率下调是重大利多，而降低LPR、降低再贷款利率则并无利多作用，反而可能出现降息预期落空的效果，例如2019年9月市场预期全面降息，但政策组合是“降准+降LPR”，成为债券收益率上行的起点。 降息与不降息的逻辑都很充分 降息的逻辑与降准的逻辑是一致的，即疫情冲击、股市下跌、地产疲软等均提供了降息的合理性；但降息的制约同样存在，在美联储大幅加息、中美利率全面倒挂的背景下，中国央行降息确实存在出现副作用的可能。从2015年8.11汇改的经验看，汇率对股市的影响是不确定的，如果出现“降息-汇率贬值-股市下跌”，则不利于稳定资本市场和市场预期。 降准降息的几种情景假设 假设一：降准+降低OMO、MLF利率，但幅度不大。我们认为上海疫情导致的降息很难连续，如果4月能够看到拐点，则该货币政策组合对债市可能是利多出尽。假设二：降准+降低OMO、MLF利率，且幅度很大。这种情况概率不大，但如果发生可能会导致债市重新定价，对债市短期构成重大利多，需要根据届时市场反应判断多空。假设三：降准+没有降息，或者只降低LPR、再贷款利率，如果这种情况出现，则表明外部条件对中国降息的约束非常之大，降息大概率再难出现，债市将面临较大的调整风险。 风险提示：政策变化超预期。