固定收益周报：继续交易降息或降准获利空间有限

证继续交易降息或降准获利空间有限 研 券——固定收益周报（20241230-20250105） 究主要观点 报日期: 告 2025年01月06日 过去一周利率债大幅上涨，收益率曲线平坦化。 分析师:张河生 Tel:021-53686158 E-mail:zhanghesheng@shzq.comSAC编号:S0870523100004 相关报告： 《债市收益率或进入窄幅震荡阶段》 ——2024年12月30日 《联储如期降息，节奏或将放缓》 ——2024年12月25日 《债市看多动能强，警惕潜在风险》 ——2024年12月24日 固定收益周报 过去一周（20241230-20250105）国债期货大幅上涨，10年期国债期货主力合约较2024年12月27日上涨0.53%，30年品种上涨1.38%。从现券来看，10年国债活跃券收益率较2024年12月27日下降8.88BP至1.6041%；从曲线形态看，1年以内期限品种收益率提升，1年及以上期限品种收益率下降，曲线更为平坦。 城投债成交活跃度有所下降，活跃省份大多数收益率下降。 城投债成交活跃度有所下降，过去一周（20241230-20250105）所有省市的城投债日均成交636.3笔，低于前一周（20241223-20241229）的816.2笔。 城投债日均成交在4笔及以上的活跃省份为23个，较上周增加1 个。主要包括沿海5省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7省 （湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4大直辖市、西部 6省（四川、云南、陕西、广西、新疆、贵州）与东北的吉林。 从上述23个活跃省份城投的成交收益率看，15个省份收益率下降，2个省份收益率持平，6个省份收益率提升。 产业债成交活跃度有所下降，活跃行业大多收益率下降。 产业债成交活跃度有所下降，过去一周（20241230-20250105）所有行业的产业债日均成交546.5笔，低于前一周（20241223-20241229）的607.6笔。 日均成交在4笔及以上的行业为18个，较上周减少1个。主要包 括金融1个（非银金融）、地产链3个（地产、建筑装饰、建材）、 大宗资源品5个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费 行业3个（食品饮料、商贸零售、社服）、医药生物、公用事业、综合、交通运输、机械设备以及环保行业。 从上述18个活跃产业的成交收益率看，13个行业收益率下降，2个行业收益率持平，3个行业收益率提升。 月初资金价格大幅回落，债市杠杆水平下降。 流动性方面，元旦节前资金价格一度大幅上涨，元旦后资金价格回落。截至2025年1月3日R007与DR007分别较2024年12月27日 下降32.60BP与12.12BP，两者利差收窄。公开市场操作方面（逆回购操作+央票互换），央行过去一周（20241230-20250105）净回笼2892亿元。 债市杠杆水平下降，银行间质押式回购余额5日均值由2024年12 月27日的7.98万亿元下降至2025年1月3日的6.36万亿元。隔夜 占比由2024年12月27日的85.09%下降至2025年1月3日的80.58%。MLF缩量1.15万亿，国债与买断式回购投放中长资金。 12月15日MLF到期1.45万亿元，12月25日MLF投放仅3000 亿，MLF余额在12月份减少1.15万亿。但是央行12月份通过国债买 卖投放流动性3000亿，通过买断式回购投放7000亿，保持中长期限 流动性较为平稳，因此2024年底并没有“择机进一步降准”。 A股普跌，小市值跌幅更大。 过去一周（20241230-20250105）wind全A指数下跌7.00%，其中中证A100、沪深300、中证500、中证1000、中证2000与wind微盘股分别下跌4.57%、5.17%、7.99%、8.85%、9.66%与9.10%，可以看出小市值股票跌幅更大。 蓝筹与成长股均下跌，且成长股跌幅更大。 从板块风格看，沪深两市蓝筹与成长股均下跌，且成长股跌幅更大。沪市中上证50与科创板50指数分别下跌4.24%与7.54%；深市中深证100与创业板指数分别下跌5.76%与8.57%。北证50指数下跌6.95%。 制造业景气度表现整体较佳。 12月制造业PMI为50.1%，较上月下滑0.2%，但是仍然在荣枯线以上。细分指数看，新订单、在手订单与新出口订单PMI均较上月提升，说明需求不错。生产指数虽然较上月有所下滑，但也达到52.1%，在荣枯线之上，生产扩张略微放缓。进口与采购PMI也较上月提升，说明企业内生购买需求在提升。我们认为制造业景气度整体依旧不错。 债市或将回归自身逻辑，继续交易降息降准获利空间有限。 我们认为过去一周（20241230-20250105）债市收益率由震荡转入快速大幅下行的原因在于权益市场大跌带来的风险偏好降低，也即股债跷跷板效应。PMI表现等对于债市来说本应是利空，但是债市无视利空价格大涨，我们认为非理性因素在这一阶段占据了主导。 展望后市，我们认为权益市场大概率止跌企稳，其对债市的影响也会减弱，债市最终回归自身的逻辑。我们认为目前10年国债收益率 已经price-in2025年央行降息40BP，目前再去交易降息降准的获利空间有限。再考虑到央行对风险的警示，我们认为债市收益率短期存在一定调整的可能。 投资建议 利率债不加杠杆，建议关注10年期限品种。 5年、10年与30年国债到期收益率和资金成本（IRS007）倒挂 程度大幅收窄，其中30年期国债收益率再次高于资金成本。截至 2025年1月3日，5、10、30年国债收益率与IRS7天的差额分别为 -48.91BP、-22.59BP与2.01BP，我们不建议加杠杆。 在具体期限选择上，10Y-1Y利差处于过去6年29.7%分位数，而3Y-1Y处于过去6年1.6%分位数，5Y-1Y、7Y-1Y与30Y-1Y利差处于过去6年9-12%分位数，我们建议关注10年期品种。 城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱 省强市县”方向。 城投债投资还是选择成交活跃的14个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4大直辖市。 如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。 产业债集中在成交活跃的行业，可向应收账款中政府占比高的行业配置。 产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。 金融债集中在国有银行以及股份商业银行等主体，适当下沉至城商行与农商行。 金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，随着隐债置换的持续推进，我们建议可下沉至部分隐债置换较多的省市的城商行乃至农商行。 风险提示 经济复苏超预期；稳增长政策超预期； 降息落空或者时间点滞后。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性 级事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。