银行行业深度报告：银行价值重估系列一：债务置换下的影响与机遇

银行 2025年01月06日 投资评级：看好（维持） 银行价值重估系列一：债务置换下的影响与机遇 ——行业深度报告 刘呈祥（分析师）丁黄石（分析师） 行业走势图 liuchengxiang@kysec.cn 证书编号：S0790523060002 dinghuangshi@kysec.cn 证书编号：S0790524040004 48% 36% 24% 12% 0% -12% 银行沪深300 化债政策下，依赖于政信业务的中小银行需加速转型 化债政策出台，商业银行融资平台债务压力逐步缓解。2008年国际金融危机时 期，我国“四万亿”财政投资计划稳住了经济增长，同时亦拉开了地方政府隐性债务扩张的序幕。随着融资平台债务风险的累积，我国部分中小银行面临政信业务路径依赖、债务重组下的息差收窄、贷款计入不良后补提拨备的三重压力。此次人大常委会通过的隐性债务化解方案，无异于对于商业银行的一场及时雨。借 助此次化债契机，部分中小行或可实现转型蜕变，逐步退出融资平台类客户，专 2024-012024-052024-09 数据来源：聚源 相关研究报告 《利率变动的应对，行为特征与业绩影响—行业深度报告》-2024.12.24 《存款定期化改善，按揭需求修复—行业点评报告》-2024.12.18 《复苏脉络三重奏：存贷协调、风险缓释与价格拐点—银行业2025年投资策略》-2024.12.16 注于小微、普惠、科技等国家扶持的方向。同时摒弃过往的规模诉求，更加注重综合经营效益。 中小银行规模增速略下降，拨备回拨可对冲息收入对盈利的负向影响 若10万亿化债额度中35%用于置换银行表内贷款，23%置换非标资产，规模：化债后2025年商业银行信贷增速约下降0.45pct至7.35%，中小银行信贷增长受化债影响相对大。国股行因置换敞口小、承接地方债规模大，其资产增速 或可分别提升0.49和0.37pct，城、农商行则分别下降0.21和0.28pct。 收入：根据测算，化债可能负面影响上市银行2025年净息差2BP，拖累营收及归母净利润增速0.78和2.04pct。国股行收入端影响偏中性，中小行受影响较大， 部分区域城商行息差收窄幅度或达到4BP。 风险：假设原置换债务5%拨备计提比例下，2025年拨备反哺上市银行归母净利润增速约2.65pct，信用成本的改善将大于息差收窄带来的负面作用，综合考虑后，化债可以贡献上市银行归母净利润增速约0.61pct。 涉隐贷款综合收益率受信用成本影响较大，利好前期拨备计提充分的银行 考虑税收、资本、信用等因素后，涉隐贷款与专项债之间利差缩窄。考虑税收 优惠、资本节约、信用风险降低等因素，测算正常类涉隐贷款综合收率3.51%，与专项债的利差为146BP，较二者280BP名义收益率利差显著缩窄。若银行前期涉隐贷款拨备计提比例较高，则隐贷与专项债综合收益率利差将进一步缩窄。 投资建议 关注受化债影响小的国股行。国股行业务范围广且具有较好的客群基础，表内城 投债务涉隐敞口占比有限，故其受化债影响相对较小；此外部分国股行前期收紧了对公信贷政策，对存量风险客户或计提更多的拨备，随着化债的进行拨备反哺 盈利仍有空间。受益标的为农业银行、招商银行。 关注对公资产质量因化债改善，业务转型能力强的城、农银行。部分中小行信 贷投放更依赖于政信类业务，涉隐敞口占比较高，拨备回拨反哺盈利存有空间；此外中小行亦面临由政信类业务转型，在当地企业客户中具有优势，或在县域、 绿色、科技、普惠等方向较早布局，转型成本低相对灵活的中小行相对受益。受益标的为重庆银行、江苏银行、齐鲁银行、渝农商行、长沙银行。 风险提示：宏观经济下行、房价下降超预期、海外经济不确定性外溢。 行业研究 行业深度报告 开源证券 证券研究报 告 内容目录 1、地方政府债务风险化解下，中小银行存转型机遇4 1.1、融资平台债务风险波及商业银行经营4 1.2、化债推进将改善商业银行经营状况5 1.3、隐债化解为商业银行业务结构调整提供契机6 2、测算2025商业银行信贷增速7.35%，化债拖累约0.45pct7 2.1、厘清化债口径：部分城投债务纳入隐债7 2.2、上市银行城投敞口：城商行＞农商行＞国有行＞股份行9 2.2.1、重点区域城、农商行城投贷款占比高9 2.2.2、上市银行城投贷款/总城投敞口：50%~60%12 2.3、35%贷款置换比例下，商业银行2025信贷增速为7.35%14 2.3.1、2025年化债对商业银行信贷增速拖累约0.45pct~1.28pct14 2.3.2、化债提升国有行2025年资产增速0.49pct，城、农商行下降0.21和0.30pct15 3、化债拖累2025上市银行营收增速约0.78pct，息差收窄2BP17 3.1、评估涉隐贷款和非标资产收益率中枢：5.00%和7.50%17 3.2、隐债压力较大省份，存量涉隐资产收益率较高18 3.3、城商行收入端受影响大：2025营收增速下降3.77pct，息差收窄3BP19 4、5%计提比例下，拨备反哺上市银行盈利增速2.65pct21 4.1、融资平台贷款不良水平较低，隐债不良或集中于非标资产21 4.2、城商行拨备反哺利润空间最大，反哺力度取决于前期拨备计提水平23 5、化债每年释放上市银行核心一级资本约765亿元26 5.1、2024~2026化债释放上市银行核心一级资本约2295亿元26 5.2、考虑资本、税收、风险因素后，正常类涉隐贷款综合收益为3.51%29 6、化债长期改善商业银行流动性风险，但利率风险略承压30 6.1、置换过程流动性阶段性承压，但流动性指标长期改善30 6.2、资产端久期拉长导致利率风险上行32 7、投资建议33 8、风险提示34 图表目录 图1：地方政府全口径债务包括政府显性债务、隐性债务以及经营性债务三类7 图2：平安银行城投贷款中，仍按平台管理贷款占比自2011年52%降至2022年7.3%8 图3：各情景下债务置换后商业银行预期信贷增速（亿元）14 图4：上市银行地方政府融资平台贷款不良率维持低位，债务率不良集或集中于非标22 图5：财政资金拨付至城投企业前，银行体系准备金减少，流动性阶段性承压31 表1：2023年末官方隐债规模未14.3万亿元，其中10万亿以置换方式化解（万亿元）5 表2：样本上市银行城投贷款历年占比，部分城商行占比显著较高10 表3：测算上市银行城投贷款敞口，城商行＞国有行＞股份行（单位：亿元）11 表4：青岛银行及重庆银行城投贷款/城投敞口在观测期内逐年下降（单位：亿元）12 表5：部分股份行城投贷款/总城投敞口，近年来或低于60%（单位：亿元）13 表6：若每年35%化债额度置换贷款，则2025年商业银行信贷增速受拖累约0.45pct14 表7：2025~2026年各类行信贷增速受化债拖累，国股行资产增速提升、城、农商行略承压15 表8：测算城、农商行债务置换后资产将产生负缺口（单位：亿元）16 表9：若拖欠款不支付利息，评估贷款、非标收益率分别为5%、7.5%时利息节省符合财政部估算（单位：亿元）17 表10：年内江苏、湖南、河南等省份发行再融资专项债规模居前18 表11：35%的贷款置换比例下，测算2025年上市银行息差收窄幅度约2BP，部分城商行收窄4BP（单位：亿元）20 表12：上市银行披露融资平台贷款中现金流全覆盖占比较高22 表13：部分银行正常类重组贷款减值准备计提比例小于5%23 表14：部分银行重组贷款中，关注类计提减值准备比例不同，充分计提或接近20%23 表15：测算拨备反哺可对冲上市银行息收入对盈利增速的影响（单位：亿元）24 表16：若涉隐贷款、非标均以5%的比例计提拨备，2025城商行归母净利润增速提升约4.54pct（单位：亿元）25 表17：专项债券风险权重为20%，显著低于一般公司及专业贷款风险权重26 表18：2024~2026年化债将每年释放上市银行核心一级资本规模约765亿元（单位：亿元）27 表19：考虑化债政策后的2025年各类银行资本缺口测算（单位：亿元）28 表20：测算正常类涉隐贷款综合收益率与专项债综合收益率间利差为140BP29 表21：长期看债务置换将改善银行LCR及NSFR流动性指标31 表22：承接地方债后，上市银行利率风险指标大概提升1.38pct32 表23：受益标的盈利预测与估值33 1、地方政府债务风险化解下，中小银行存转型机遇 1.1、融资平台债务风险波及商业银行经营 地方政府债务扩张的背景起源。在2008年国际金融危机波及下，我国经济增速快速回落，随之政府推行了财政投资刺激经济增长的“四万亿”计划。中央投资占比为29.5%起到了引导和带动作用，其余投资依靠地方政府。届时政策尚未支持地方政府发行债券，故地方政府借道融资平台公司，实现投资项目融功能。地方政府在大规模拉动基础设施投资、带动地方经济增长同时，亦拉开了隐形债务扩张的序幕。 市场对融资平台公司债务偿还能力存忧。一方面，对于尚未实现转型退平台的公司，其项目仍集中于城市基础设施建设，公益性特征明显，缺乏经济效益支撑；另一方面，这类公司债务仍具地方政府隐形担保兜底的特征，伴随地方政府财力的 下降，其债务拖欠违约的风险上升。 融资平台债务风险波及商业银行。地方政府融资平台获取资金主要来源于银行体系，伴随融资平台偿债能力下降、债务风险上升，商业银行首当其冲：首先，银行在融资平台债务风险上升时会收紧对平台企业的授信敞口，同时监管亦对平台企业融资行为进行限制，故过往对政信类业务依赖度较高的银行缺乏资产投向，其规模增长受限；其次，当债务风险加剧，银行或通过调整付息频率、贷款利率等方式对平台债务进行重组，造成利息收入下降、净息差收窄压力延续；最后，部分平台公司若重组后仍无法正常还本付息，则贷款将计入不良，此时银行不仅面临不良指标上行的压力，同时对平台贷款补提拨备形成资产减值损失，影响净利润增速。 1.2、化债推进将改善商业银行经营状况 随着人大常委会通过隐性债务化解方案，11月以来地方政府特殊再融资专项债密集发行，在人大常委会新闻发布会上，财政部长蓝佛安亦对化债方案进行了详细说明。 具体来看，财政部官方口径的地方政府隐形债务为14.3万亿元，化解任务可分为三部分：第一、增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施；第二、连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，用于补充第二本账政府性基金财力，专门用于化债，上述两项财政安排在2024-2028年五年内直接增加地方化债资源10万亿元，其中前三年密集安排8.4万亿元；第三、2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，剩余2.3万亿元依靠地方自身消化。 表1：2023年末官方隐债规模未14.3万亿元，其中10万亿以置换方式化解（万亿元） 化债任务分解 合计 2024 2025 2026 2027 2028 2023年末地方政府隐债规模 14.3 新增6万亿化债限额 6 222 新增专项债用于化债额度 4 0.80.80.80.8 0.8 棚户区改造隐性债务 2 2029年及以后到期的债务仍按原合同偿还 剩余部分 2.3 依靠地方自身消化 资料来源：人大常委会新闻发布会、开源证券研究所 此次化债对商业银行的影响亦集中在前三年。10万亿元化债额度中，若35%用于置换银行表内贷款，23%置换非标资产，则化债对商业银行2025年的影响如下： 第一、化债后2025年商业银行信贷增速约下降0.45pct至7.35%，中小银行信贷增长受化债影响相对大。国股行因置换敞口小、承接地方债规模大，其资产增速或可分别提升0.49和0.37pct，城、农商行则分别下降0.21和0.28pct。 第二、化债可能负面影响上市银行2025年净息差2BP，拖累营收及归母净利润增速0.78和2.04pct。国股行收入端