中国特色估值体系系列报告（一）：三个视角来看本轮国企改革的价值重估

中国特色估值体系系列报告（一） 三个视角来看本轮国企改革的价值重估 策略配置 2023年4月11日 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001021-20661934 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 郝思婧投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn 平安观点： 政策宏观视角：本轮国企改革的决心在国内外环境变化下愈发坚定。改革 开放以来，国企改革经历了放权让利与转换经营机制、建立现代企业制度与国有经济战略调整、改革国有资产管理体制和全面深化改革四个阶段，每一轮改革均源于国内经济发展的关键变革，承担着重要的发展责任并取 得了重大成效。立足当前，本轮国企改革蓄势已久，是国内高质量发展和 应对海外不确定性的重要抓手，与资本市场的密切度更高。 企业微观视角：本轮改革确定明确的业绩目标，有望在公司治理改善下进一步拉动。国企整体分红率低于民企及海外一流企业，特别是材料/工业/电信服务/公用事业；国企整体估值偏低，特别是上游周期/工业/金融行业。 在“一利五率”新增考核ROE和营业现金比率、对标海外一流企业强化国企价值创造的政策部署下，市场对国企业绩兑现的期待加大。业绩方面，2016年以来国企ROE便持续改善，地方国企优于央企，上游周期和中游制造改善明显，在国企公司治理改善预期下，业绩进一步提升值得期待。分红方面，2018-2021年国企分红比例低于民企（全A/民企/国企/央企的整体法现金分红比例均值为38%/38%/33%/32%），并低于恒生指数/标普500/法国CAC40指数成分股的40%~50%；行业结构上，材料/工业/电信服务/公用事业的国企分红率相比海外一流偏低，可选消费和金融的较高。估值方面，对比海外一流，国企整体估值偏低，特别是上游周期/工业/金融。 历史对比视角：本轮政策高度可类比于2006-2007年股权分置改革+国企整体上市和2016-2017年混改+供给侧改革，并在一带一路+数字中国+现代化产业体系的联动建设下推进本轮行情的持续性及高度。2006-2007年行情：2005年上半年股权分置改革政策出台但市场有质疑有较大波动，下 半年股改全面实施改善预期，市场开启约一年半指数行情，2007年国企整体上市加码行情。2014-2017年行情：2014年上半年市场预期新一轮国改、地方率先行动，行情以“炒地图”为主，年中中央层面国改提速凝聚信心，国企开启约半年指数行情（Wind全A涨52%，中证国企涨63%）；2015年下半年国改顶层设计出台+供给侧改革启动，市场转向定价改革推进力度和业绩兑现；2016年中至2017年末混改试点+供改改善业绩，国企经历约一年半“绝对+超额”行情（Wind全A涨10%，中证国企/国企改革指数涨15%/28%），煤炭、钢铁等业绩预期改善的板块表现突出。 截至一季度末，2023年大基建央企/双百企业/国企混改/大央企重组/中证央企指数的涨幅在7%~15%；结构上，国企的TMT板块/国防军工/房地产/建筑等行业领涨；央国企相关的ETF基金申报数已达12只。整体而言， 当前国企改革行情伊始，市场政策预期和资金流入的热度较高，建议继续 关注三条主线：一是分红主线（改善空间大的电信服务/公用事业，以及过往分红较高的金融和消费）；二是高质量发展主线（一带一路/数字经济/现代化产业/军工）；三是地方国企主线（经济大省或债务大省）。 风险提示：1）历史经验无法完全复现；2）国企改革推进不及预期；3）国内宏观经济修复不及预期；4）海外金融风险或衰退风险超预期。 策略报 告 策略深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、政策宏观视角：本轮国企改革的政策站位有何不同？5 1.1改革历程：历次国企改革源于国内经济发展的关键变革5 1.2本轮国改：蓄势已久，国内高质量发展和海外不确定性增加的共同产物8 二、企业微观视角：公司治理有望改善，新增业绩目标约束13 2.1纵向对比：国企盈利能力提升，去杠杆成效显著13 2.2横向对比：业绩较海外一流仍有差距，分红和估值提升空间仍大17 三、历史对比视角：政策高度与业绩兑现是行情的核心主导变量19 3.106-07行情：股权分置改革快速推进，国企重组上市加码行情20 3.214-17行情：混改提速+供改改善业绩持续催化21 四、展望与机遇：行情伊始，关注分红/高质量发展/地方国企三条主线25 五、风险提示29 图表目录 图表1过去四轮国企改革的时代背景、政策方针、改革举措6 图表2国企改革全面深化的“1+N”政策体系7 图表32013年以来国企改革工作由局部试点向全面落实拓展7 图表4本轮国企改革的时代背景和潜在政策着力点8 图表5三批国有资本投资运营公司改组试点9 图表62013年以来国有上市公司股权激励数量提升9 图表7国企股权激励公司数以TMT和制造业居多9 图表8国有上市公司以专业化整合和战略重组为主9 图表9近三年央企重大战略重组事件和新组建央企9 图表10国有上市公司重组事件集中在公用事业、化工/钢铁等传统行业、以及新能源/医药/电子等新兴产业10 图表112023年1-2月我国经济结构性复苏（%）10 图表12疫情三年居民收入受损10 图表132022年全国政府性基金收入下滑20.6%11 图表142020年国企占全部规上工业企业总资产近四成11 图表15国有上市公司集中在煤炭/钢铁/化工等上游资源品，以及军工/金融/电力/交运等国家安全和民生领域11 图表162022年以来美国在芯片、能源资源等关键产业领域出台法案加大对华竞争12 图表17二十大以来国企改革相关政策表述12 图表18央地国有上市公司共计1350家，占全A26%13 图表19央地国有上市公司总市值占全A近五成13 图表20近几年中央企业经营指标体系及经营目标变化14 图表21国企与民企利润总额同比增速（单位：%）15 图表22国企与民企ROE(TTM)（单位：%）15 图表23国企与民企资产负债率（单位：%）15 图表24国企与民企营业现金比率（单位：%）15 图表25国企与民企全员劳动生产率（单位：万元/人）16 图表26国企与民企研发经费投入强度（单位：%）16 图表27央地及各行业国有企业利润总额同比增速、ROE(TTM)、营业现金比率一览16 图表28央地及各行业国有企业资产负债率、全员劳动生产率、研发费用投入强度一览17 图表29国企与海外一流企业财务指标对比——2021年年报数据18 图表30国有企业分红比例与海外一流企业仍有较大差距18 图表31对标海外一流，材料/工业/电信服务/公用事业的国企分红率较低，可选消费/金融较高19 图表32对标海外一流，上游周期、工业和金融的国企估值偏低，信息技术的国企估值较高19 图表332006-2007年股权分置改革+国企重组整合上市加码A股上涨行情20 图表342006-2007年中国石化绝对收益和超额收益表现21 图表352006-2007年Wind全A估值抬升21 图表362007年国有企业IPO募资规模达到历史高位21 图表372013-2014年国企改革行情22 图表382016-2017年国企改革行情23 图表392014-2017年各阶段宽基指数、区域指数、以及行业的涨跌幅表现（%）24 图表402014-2017年国企估值抬升24 图表412016年11月国有工业企业利润增速超越民企24 图表422022年11月以来中证国企指数绝对走势和相对走势25 图表432023年以来国企改革相关指数多数跑赢全部A股25 图表442023年以来国有上市公司在多数行业较全部A股跑出超额收益26 图表452023年以来家电、建材、房地产、通信、计算机、电子等行业的国有上市公司估值较全A显著修复26 图表46偏股型基金重仓持股市值占基金净值比（%）27 图表472023年国企主题相关基金产品申报数（只）27 图表48北上资金持股市值占全部持股市值比27 图表49国有上市公司北上资金月度净流入27 图表50截至2023年3月底已发布2022年分红预案公司的行业分布28 图表51二十大报告中关于建设现代化产业体系的表述28 图表522021年全国各省市人均GDP和债务率29 自2022年10月二十大报告强调“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强 做优做大，提升企业核心竞争力”，到11月证监会主席易会满提出的“探索建立具有中国特色的估值体系”，再到2023年1月国资委优化央企经营指标为“一利五率”，新增ROE和现金流的考核并确定2023年央企经营目标为“一增一稳四提升”，再到3月国资委启动“国有企业对标世界一流企业价值创造行动”，着重提升国企核心竞争力和核心功能，市场对于开启新一轮国企改革、央国企估值重塑的讨论持续升温，国企改革投资主线也随之清晰。对此，本文将回顾历史上几轮国企改革和市场行情，希望寻求以下几个问题的解答：本轮国企改革的政策站位有何不同？当前国企改革成效如何？未来改革的潜在着力点在哪？目前国有上市公司与海外一流企业在财务、分红和估值方面的差距如何？本轮国企改革行情的持续性及结构性机会如何？ 一、政策宏观视角：本轮国企改革的政策站位有何不同？ 1.1改革历程：历次国企改革源于国内经济发展的关键变革 改革开放40年，国有企业改革是经济体制改革的中心环节，大致经历了从放权让利到转换经营机制、建立现代企业制度与国有经济战略性调整、改革国有资产管理体制和新时代全面深化国有企业改革四个阶段1。在不同阶段，国企改革针对不同时代需求、内外部环境，采取了一系列针对性改革举措，并取得积极成效。 第一阶段是1978年至1991年，国企改革的关键词是“放权让利”和“转换经营机制”。1978年党的十一届三中全会作出“把党和国家工作中心转移到经济建设上来”、“实行改革开放”的历史性决策，国企改革也随之拉开序幕。该阶段国内经济发展相对落后，但已经建立了独立的、比较完整的、主要以国营企业为载体的工业体系和国民经济体系，为实施改革开放奠 定了相对良好的物质基础。此时，国企改革的主要目标是通过制度建设以扩大国企自主经营权，使国有企业面向市场并形成经营和市场意识，增强企业生产积极性和活力，提高企业经营效率。具体举措包括扩大企业自主权试点、实行利润留成、实行经济责任制、两步“利改税”、全面推行承包经营责任制、转换企业经营机制等。 第二阶段是1992年至2002年，国企改革的关键词是“建立现代企业制度”、“国有经济布局战略调整”和“改革脱困”。该 阶段改革的思想基石是1992年党的十四大所提出的“建立社会主义市场经济体制”。内外部环境较上一阶段出现新的变化，国内改革开放持续深化，经济发展取得积极进展，1992-2002年我国年均GDP（不变价）增速实现两位数增长，但国企生产经营效率仍不足。海外方面，冷战格局结束，全球化进程加快。此时，国企改革的主要目标聚焦在提升企业经营效率上。具体的改革举措有四点：一是建立“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度；二是“抓大放小”调整国有经济战略布局，集中精力搞好关键领域的大企业，放开放活大批中小企业；三是1997年亚洲金融危机后开启国企三年脱困攻坚战，要求三年左右的时间，通过改革、改组、改造和加强管理，清退长期亏损、无力经营的国有企业，使大多数国有大中型亏损企业摆脱困境，主要手段包括兼并破产、债转股、技改贴息；四是对外开放，鼓励大型国有企业“走出去”。 第三阶段是2003年至2012年，国企改革的关键词是“改革国有资产管理体制”和“股份制改革”。该阶段国企改革的内外 部环境相对稳定有利，主要的改革任务