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大国大潮:一场关于国产替代的深度价值重估:当前我国自主可控及国产替代投资机遇梳理

2022-12-04林荣雄安信证券李***
大国大潮:一场关于国产替代的深度价值重估:当前我国自主可控及国产替代投资机遇梳理

虽然替代率和渗透率对应的都是成长投资,但是替代率不是渗透率。渗透率的本质上是需求侧视角下(订单爆发、成本优势、范围经济)以产业生命周期为内核的高胜率强趋势投资。需要意识到的是替代率研究含义上比渗透率要深刻得多,核心强调的是企业家精神、内部组织的演化能力与价值创造,替代率的本质是在供给侧因素(环境、技术、组织)视角下以产业全球竞争力为内核的高赔率价值投资。 很大程度上,用渗透率的认知来评估替代率往往是与景气投资并不完全吻合的:例如要订单爆发,要利润增速,还要商业模式长期可持续。但需要意识到的是:在这个过程中,每个"率"由于出发视角不同,其定价模式存在投资认知上的区别,在行情的爆发和关注点上有显著的不同,这也就是我们一直关注的“投资认知的方差”。事实上,我们承认现实投资环境对需求侧渗透率友好得多,对供给侧替代率苛刻得多。供给侧注重演化过程,其意义远大于数量描述。 演化过程既包括演化主体和外部的关系,也包含主体本身行为和其观念的自洽性。最关键的是投资人对演化的理解其实包含在投资人日常行为和思考中,也就是所谓的能把自己代入企业,才能理解演化的逻辑,变成一个需要经验积累形成有效同理心模式。 对于替代率投资的三个核心要点:国产替代空间巨大(当前替代率不能太高)+国产替代进程确定(替代可行性较高,替代斜率高)+业绩较为确定性释放(未来2-3年盈利增速要高) 对于国产替代的认知矛盾:理想的丰满和现实的骨感,对于投资而言,高端制造领域当年增长200%远比年化增长30%更重要。对于国产替代的投资核心:1、如何评估资本开支的有效性;2、如何评估外围对技术和市场的封锁和限制。 本质上是国产替代空间巨大(当前替代率不能太高)+国产替代进程确定(替代可行性较高,替代斜率高)+业绩较为确定性释放(未来2年盈利增速要高)。 对于国产替代的基本过程:一个产业发生国产替代可以概括为三个步骤:进口替代(进入期)→创新赶超(追赶期)→技术跨越(推广期),分别遵循效益逻辑、价值逻辑、安全逻辑,对应的理念分别是“从无到有”(“基本能用”)、从有到强(“好用”)、“从强到稳”(“可稳定地好用”);前两个解决的是技术壁垒的问题,后一个解决的是商业化的问题。当产业的国产替代在追赶期时会有短暂的超额行情,此时主要由预期带动;但进入推广期后将出现戴维斯双击。 判断是否进入推广期:1)量产保供之后是否还能保持先前的利润水平。一般来说当海外龙头的利润率与国内的差值显著收窄,即开始反映较好的国产品商业化进程;2)国产品是否具有竞争优势,使得原来使用海外品类的下游厂商转换需求,海外收入的增加一定程度上能够反映与海外品相较下竞争优势的提升。对于国产替代的市场认知:15-20%替代率开始拔估值,50%替代率左右出现戴维斯双击;拔估值的关键是在前期中低端替代进程较为顺利的基础上,能够进一步向高端化领域进军的信号,体现为全球价值链提升的过程(毛利率上升的预期);50%替代率左右是能够体现全球比较优势的过程,也就是全球市场份额的拓展。对于国产替代不同类型的市场认知区别:1、对于中高端替代和中低端替代,中低端替代关注领军者,高端替代关注业绩兑现标的;2、对于构成社会综合成本的国产替代领域,本质上不是形成暴力部门,而是通过高端化降低价格提升全行业的综合竞争力。对于国产替代成功与否的关键评估:1、宏观上看新型举国体制的相关措施(是强调产业政策还是强调兼并重组);2、产业角度上看是否形成强大的产业集群;3、微观组织上看公司内部组织的演化能力。 与自主可控、国产替代最相关的几个领域——信创、半导体、医疗器械、化工、新材料与新能源(车)重要部件,重点关注:测量、检测仪器、工业软件和操作系统、科研仪器、高值医疗耗材与高端超声装备、大功率轴承、数控机床等。 差异化小细分:超声波焊接、非金属新材料、体外诊断、内窥镜、刀具、工控伺服、激光设备、电子陶瓷。 风险提示:疫情传播超预期,政策不及预期,中美关系再度恶化,海外货币政策变化 1.研究框架 1.1.面向未来十年的产业赛道研究 顶层框架主要用于在新政治经济学理论指引下构建产业政策与理论依据、产业驱动力与变量、产业优先次序以及产业验证信号并结合十四五规划的五维产业发展框架。 中长期框架主要用于确定一年及以上时期的产业赛道投资主线。以产业生命周期和行业竞争格局为核心,以全球竞争力为辅助,建立起产业生命周期为X轴,行业竞争格局为Y轴的评估体系,优先选择行业竞争格局改善且产业生命周期处于成长的产业赛道。全球竞争力作为框架辅助研究,主要针对例如宁德时代这种千亿到万亿的投资机遇评估。 评估频次为:年度/半年度,产业生命周期和全球竞争力年度评估,即每年年报披露日; 行业竞争格局半年度评估,即每年年报和中报披露日。 短期框架主要解决一年内的行业轮动问题,认为景气变化是行业短期轮动最核心的依据,把握阶段内行业涨幅胜负手。景气按照研究对象分为产业链景气、行业景气;按照研究内容为绝对景气水平评估与边际景气变化评估。月度行业轮动仅考虑景气边际变化水平,季度行业轮动考虑景气边际变化水平外,还需要考虑景气绝对水平和估值水平,年度行业轮动则将估值因素的占比提高至50%。评估频次为:月度,即每月月底。 短期框架主要解决一年内的行业轮动问题,认为景气变化是行业短期轮动最核心的依据,把握阶段内行业涨幅胜负手。景气按照研究对象分为产业链景气、行业景气;按照研究内容为绝对景气水平评估与边际景气变化评估。月度行业轮动仅考虑景气边际变化水平,季度行业轮动考虑景气边际变化水平外,还需要考虑景气绝对水平和估值水平,年度行业轮动则将估值因素的占比提高至50%。评估频次为:月度,即每月月底。 图1.面向未来十年的产业赛道研究 1.2.投资理念的宿命:幸运的行业+伟大的企业家精神 图2.投资理念的宿命:幸运的行业+伟大的企业家精神 1.3.投资理念的研究抓手:安信策略产业赛道研究三率体系 核心资产投资:供需缺口投资理念(研究抓手:产能利用、库存周期、护城河,核心指标:市占率) 景气(订单)投资:需求侧投资理念(研究抓手:订单爆发、成本优势、范围经济,核心指标:渗透率) 产业主题投资:供给侧投资理念(研究抓手:环境、技术、组织,核心指标:替代率) 图3.安信策略产业赛道研究三率体系 图4.产业细分渗透率一览(部分) 图5.产业细分替代率一览(部分) 1.4.核心观点 虽然替代率和渗透率对应的都是成长投资,但是替代率不是渗透率。渗透率的本质上是需求侧视角下(订单爆发、成本优势、范围经济)以产业生命周期为内核的高胜率强趋势投资。 需要意识到的是替代率研究含义上比渗透率要深刻得多,核心强调的是企业家精神、内部组织的演化能力与价值创造,替代率的本质是在供给侧因素(环境、技术、组织)视角下以产业全球竞争力为内核的高赔率价值投资。很大程度上,用渗透率的认知来评估替代率往往是与景气投资并不完全吻合的:例如要订单爆发,要利润增速,还要商业模式长期可持续。但需要意识到的是:在这个过程中,每个"率"由于出发视角不同,其定价模式存在投资认知上的区别,在行情的爆发和关注点上有显著的不同,这也就是我们一直关注的“投资认知的方差”。 事实上,我们承认现实投资环境对需求侧渗透率友好得多,对供给侧替代率苛刻得多。供给侧注重演化过程,其意义远大于数量描述。演化过程既包括演化主体和外部的关系,也包含主体本身行为和其观念的自洽性。最关键的是投资人对演化的理解其实包含在投资人日常行为和思考中,也就是所谓的能把自己代入企业,才能理解演化的逻辑,变成一个需要经验积累形成有效同理心模式。对于替代率投资的三个核心要点:国产替代空间巨大(当前替代率不能太高)+国产替代进程确定(替代可行性较高,替代斜率高)+业绩较为确定性释放(未来2-3年盈利增速要高) 对于国产替代的认知矛盾:理想的丰满和现实的骨感,对于投资而言,高端制造领域当年增长200%远比年化增长30%更重要。 对于国产替代的投资核心:1、如何评估资本开支的有效性;2、如何评估外围对技术和市场的封锁和限制。本质上是国产替代空间巨大(当前替代率不能太高)+国产替代进程确定(替代可行性较高,替代斜率高)+业绩较为确定性释放(未来2年盈利增速要高) 对于国产替代的基本过程:一个产业发生国产替代可以概括为三个步骤:进口替代(进入期)→创新赶超(追赶期)→技术跨越(推广期),分别遵循效益逻辑、价值逻辑、安全逻辑,对应的理念分别是“从无到有”(“基本能用”)、从有到强(“好用”)、“从强到稳”(“可稳定地好用”);前两个解决的是技术壁垒的问题,后一个解决的是商业化的问题。当产业的国产替代在追赶期时会有短暂的超额行情,此时主要由预期带动;但进入推广期后将出现戴维斯双击。判断是否进入推广期:1)量产保供之后是否还能保持先前的利润水平。一般来说当海外龙头的利润率与国内的差值显著收窄,即开始反映较好的国产品商业化进程;2)国产品是否具有竞争优势,使得原来使用海外品类的下游厂商转换需求,海外收入的增加一定程度上能够反映与海外品相较下竞争优势的提升。 对于国产替代的市场认知:15-20%替代率开始拔估值,50%替代率左右出现戴维斯双击;拔估值的关键是在前期中低端替代进程较为顺利的基础上,能够进一步向高端化领域进军的信号,体现为全球价值链提升的过程(毛利率上升的预期);50%替代率左右是能够体现全球比较优势的过程,也就是全球市场份额的拓展。 对于国产替代不同类型的市场认知区别:1、对于中高端替代和中低端替代,中低端替代关注领军者,高端替代关注业绩兑现标的;2、对于构成社会综合成本的国产替代领域,本质上不是形成暴力部门,而是通过高端化降低价格提升全行业的综合竞争力。 对于国产替代成功与否的关键评估:1、宏观上看新型举国体制的相关措施(是强调产业政策还是强调兼并重组);2、产业角度上看是否形成强大的产业集群;3、微观组织上看公司内部组织的演化能力 与自主可控、国产替代最相关的几个领域——信创、半导体、医疗器械、化工、新材料与新能源(车)重要部件,重点关注:测量、检测仪器、工业软件和操作系统、科研仪器、高值医疗耗材与高端超声装备、大功率轴承、数控机床等。差异化小细分:超声波焊接、非金属新材料、体外诊断、内窥镜、刀具、工控伺服、激光设备、电子陶瓷。 2.时代背景:全球产业链重构+地缘摩擦加剧 2.1.全球产业链重构 一方面,全球产业链重构的过程中,多数产业出现链长缩短。2000-2010年,全球化持续推进下,全球分工加快推进,各产业链链长均出现显著延伸,总体上GVC阶段数从7.9升至8.5; 但2010-2019年,全球化进程明显放缓,总体链长仍维持在2010年水平,且部分制造业(低中高端皆有)已出现显著链长缩短情况。产业链分工的区域性增强与对自主可控的重视为链长缩短的重要原因之一。 另一方面,劳动密集型行业向新兴国家转移的趋势显著。从间接贸易总额增速来观测各国于全球价值链参与度,则总体上可见得主要经济体间接贸易增速大部分均有显著放缓;相比之下,受益于劳力成本优势,劳动密集型产业于全球范围内的分工有所迁移,柬埔寨、老挝、尼泊尔等新兴经济体参与度显著提升。 图6.世界部分经济体近20年间接贸易总额(全球价值链参与度)增速变化 图7.近20年来不同产业链长动态变化情况 我国产业链愈发完备,自主可控仍需继续推进。目前,中/德/美为世界三大区域供给中心,美/中/德/英/俄为五大需求中心。其中,中美之间国际贸易供需往来仍为最强;而除了近邻(美洲)贸易外,美国与亚太地区新兴经济体(如越南、印度等)的产业链往来合作愈发增强。 近年来,我国产业链持续横纵向齐头构筑发展,整体自主可控率近年来稳步提升。战略性新兴产业有望为我国推进自主创新,实现相关产业链自主可控的重点领域。以战略性新兴产业相关企业作为衡量有望/已经/正在实现自主可控的公司个体的微观落地,从2017-2022年,我国自主可控企业占比有显著提升,截至2022年7月已达18.01%,较2019