券商行业2025年投资策略：重视相对低估板块，持续看好并购重组及优质金融IT机会

受924新政影响，券商业绩边际改善，板块后来居上，金融IT表现出高弹性。2024年初至2024年12月11日，东方财富、国盛金控、天风证券、中信证券 、 第一创业涨幅分别为+96.94%、+69.74%、+64.08%、+53.85%、+52.50%。涨幅居前为东方财富，主要系互联网券商，具备较大的赔率；其他靠前主要系国资背景，具备潜在的并购标的。而涨跌幅靠后的券商有华林证券、国金证券、中金公司、华创云信、信达证券，分别为+2.32%、+2.31%、-3.57%、-3.72%、-11.28%。同时段，同花顺、指南针、财富趋势涨幅分别为+102.73%、+70.76%、+49.91%。 政策定调打造金融国家队，有望继续塑造良好的流动性环境。中国资本市场迎来第三个“国九条”，完善资本市场制度，引发了市场高度关注。监管层面，明确打造金融国家队，推动头部证券公司做强做优。 随着川普第二个任期可能引发的贸易摩擦，汇率下行压力料加大，结构性宽松有望持续。我们认为，美元汇率维持高位震荡，关税压力背景下人民币兑美元汇率压力或加大。 估值处于仍处于历史相对低位，反弹有望持续，看好券商并购重组主线及金融IT。高层发声支持券商合并重组，券商“合并”成为潜在的投资主线。 我们认为，未来几年证券行业的并购重组可能会加快，加快供给侧改革，尤其是互补性重组可能落地较快。 监管支持金融科技发展，持续看好部分金融IT板块机会，继续看好以国联证券为代表的中小券商的特色化发展之路。 估值及投资建议：交易节奏而言，需要密切关注券商板块可能会成为跨年交易的重要板块之一，并购线建议重点关注以首创证券、浙商证券、国联证券、中国银河等为代表个股；具有估值扩张空间的公司，推荐综合能力强、风险资本指标优化、受益ETF发展的华泰证券、中金公司等；同时从赔率角度，建议逢低关注布局金融IT板块，建议重点关注财富趋势、同花顺等 ；互金平台建议关注东方财富、指南针等。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；地产风险处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险。 1.短期：成交显著放大，板块有望迎来戴维斯双击行情 1.1交投回暖，板块迎来了估值修复行情 高层重视资本市场建设，今年以来围绕着金融高质量发展，打造金融强国，形成“N+1”的资本市场建设新体系。从去年中央金融工作会议定调，培育一流投资银行和投资机构。 到2024年3月15日，新一届证监会领导层提出打造一流投资银行和投资机构的时间表和路线图，支持行业兼并重组和差异化发展。到2024年4月，中国资本市场迎来第三个“国九条”，市场高度关注。4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。这次国务院出台的意见，深入贯彻总书记关于资本市场的重要指示精神，落实中央金融工作会议部署，是继2004年、2014年两个“国九条”之后，国务院再次出台的资本市场指导性文件。从前2次的国九条颁布后，市场表现各异，但站在当下时点，尽管外部扰动有所增多，从结果看，新“国九条”提振了市场信心。再到2024年9月24日，央行、证监会、金融监管总局联袂出台金融支持经济高质量发展政策，央行首次创设两项结构性货币政策工具以支持非银金融机构获得流动性能力，金融监督总局鼓励保险等长期资金入市以培育壮大耐心资本，同时证监会发布“并购六条”完善逆周期调节机制，政策在短期内助力市场信心回升。 2024年初至2024年12月11日，申万证券指数+37.73%，沪深300指数+16.25%，前者跑赢后者。截止到11月末，两市日均成交金额19300.90亿元，同比+119.70%，市场交投情绪活跃。沪深300指数的成交金额方面，2024年10月8日达到11303.87亿元高点，后续有所缩量调整但依然位于较高水平，截止12月11日，板块成交金额在3000亿元附近徘徊。证券板块成交金额在10月9日达到阶段性高点为2716.61亿元，随后成交回落，在相对低位徘徊。 去年同期低基数叠加9月末权益市场回暖，业绩迎来了改善，2024Q3业绩降幅同比收窄。统计的44家上市券商2024年三季度合计营业收入3,719.19亿元，同比-2.66%，合计实现归母净利润1,033.53亿元，同比-5.80%；环比分别为5.41%、13.80%；其中经纪、投行、资管、利息净收入、自营业务及其他业务同比分别为-13.56%、-38.32%、-1.88%、-28.30%、28.46%及-5.27%，环比增速分别为-9.68%、6.46%、-5.55%、-19.63%、+35.60%及-9.98%，经纪业务、利息净收入下滑拖累Q3业绩。 图表1：2024年以来券商板块整体涨跌幅单位：% 图表2：证券等板块成交金额在“924新政”后有所回升 图表3：沪深两市股票日均成交金额迎来了跃升单位：亿元 1.2924政策市场双击，金融IT表现领先券商板块 今年上半段的市场受要求严格IPO准入门槛等因素影响而相对承压，三季度受管理层推出的相关政策影响，市场迎来了显著改善，信心有所提升。2024年初至2024年12月11日，东方财富、国盛金控、天风证券、中信证券、第一创业涨幅分别为+96.94%、+69.74%、+64.08%、+53.85%、+52.50%。涨幅居前为东方财富，主要系互联网券商，具备较大的赔率；其他靠前主要系国资背景，具备潜在的并购标的。而涨跌幅靠后的券商有华林证券、国金证券、中金公司、华创云信、信达证券，分别为+2.32%、+2.31%、-3.57%、-3.72%、-11.28%。 金融IT是重要的非银主线，受益市场的流动性显著改善，股价总体表现相对强劲，领先传统券商板块 。同时段，同花顺、 指南针、 财富趋势涨幅分别为+102.73%、+70.76%、+49.91%。 图表4：券商股各股涨跌幅 2.中期：行业迎来高质量发展，有望继续塑造良好的流动性 环境 2.1政策面：集中力量打造金融国家队，支持行业高质量发展 自去年年末以来，资本市场的制度完善，步入新一轮监管周期。监管部门多次明确打造一流投资银行，相关政策一以贯之，支持行业高质量发展。2023年11月3日，证监会发布声明，表示支持头部证券公司通过并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，这是监管层时隔4年再次对上述政策进行公开定调。与此同时，证监会修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》提出“适当拓展优质证券公司资本空间，提升资本使用效率，做优做强”。2024年3月15日，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，其中提到适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强；鼓励中小机构差异化发展、特色化经营，结合股东特点、区域优势、人才储备等资源禀赋和专业能力做精做细。 中国资本市场迎来第三个“国九条”，完善资本市场制度，引发了市场高度关注。国务院于今年4月印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称意见）。这次出台的意见共9个部分，是资本市场第三个“国九条”。同时，证监会及各大交易所齐发布配套措施，推动资本市场“1+N”政策体系形成和落地实施。 而924新政的出台预示着新一轮资本市场改革迈入新阶段，迎来了发展新周期。三大金融机构联袂出台金融支持经济高质量发展政策，市场高度关注。央行行长共发布了包括近期将下调存款准备金率0.5个百分点、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展等12条核心政策；证监会共发布了关于推动中长期资金入市的指导意见和促进并购重组的六条措施、在支持并购重组方面将提高监管包容度等9条核心政策；金融监管总局工发布了支持符合条件的保险机构设立私募证券投资基金等5条核心政策。 12月9日，中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。政策总基调是提出要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”。众所周知，中国经济政策的部署逻辑是这样的：中央政治局会议为来年的政策定调，中央经济工作做总部署，“两会”政府工作报告具体落实。 因此，2025年应有更多期待。 图表5：2024年9月24日以来的资本市场改革政策内容梳理 图表6：资本市场或迎来新一轮的强监管周期 图表7：贷款市场报价利率(LPR):5年单位：% 2.2流动性：汇率下行压力或加大，结构性宽松有望持续 2.2.1美元汇率维持高位震荡，关税压力背景下人民币兑美元汇率压力或加大 川普第二个任期，或引发新一轮贸易摩擦担忧，人民币汇率或存在一定压力。今年以来，市场对经济复苏的斜率预期有所扰动。2024Q1，人民币汇率总体平稳，维持在7.2附近波动。时间步入Q2，随着出口数据、PMI等数据扰动，市场对经济复苏斜率预期有所扰动，首次突破7.2关口，到6月基本保持在7.24上下波动，近期下探到7.26附近。 进入6月以来，10年期美国国债收益率从4月4.7%的高位波动回落4.40%附近，叠加加拿大央行有持续证据表明核心通胀正在缓解，货币政策不再需要那么限制性，宣布降息25BP，改善了全球市场风险偏好。同时，美联储降息又有新动作，12月19日，美联储召开了12月FOMC会议，决定将联邦基金利率的目标区间从4.5%至4.75%降至4.25%至4.5%。这是2024年年内美联储第三次降息，但市场给出的反馈却不如前两次积极，各类资产价格皆出现回调。其中关键在于，虽然降息符合预期，但业内人士认为本次降息路径与幅度均显示降息节奏大幅放缓。与此同时，随着市场定价川普第二个任期的可能引发贸易战，中美利差压力或还面临着一定压力，人民币汇率料也面临一定压力。 2.2.2明年政策宽松料持续，市场流动性持续友好 2024年12月9日，政治局会议召开，分析了当前经济形势。会议指出当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。会议强调要做好明年的经济工作，要实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，明确指出要求稳住股市楼市。 而历史数据经验表明，房地产销售下行，往往伴随着降息的可能性，并且打开了降息空间，因此货币政策可能是宽松的，流动性改善料持续。我们认为，后续预计会有更多的结构性工具发力，对信贷、社融起到有利支撑。 图表8：2011-2024年三季度名义GDP及其增长率 图表10：2015年以来人民币对美元汇率走势 图表12：房价指数为负往往伴随着降息 图表13：房地产开发投资累计同比单位：% 2.3基本面：估值处于历史低位，持续看好券商并购重组主线及金融IT 2.3.1高层持续发声支持券商合并重组，券商“合并”成为重要投资主线 自中央金融工作会议提出建设一流投资银行，以及监管部门的相关表态支持头部券商通过并购重组等方式实现优化和强化以来，券商并购重组再度成为市场焦点。尽管券商澄清声明频出，但市场对于合并的期待仍然高涨，导致澄清公告似乎显得无力。以中央汇金投资有限公司旗下的中金公司和银河证券为例，尽管它们在2023年11月13日宣布不存在彼此合并重组计划，但市场上关于它们合并的传闻并未减少。根据iFinD数据，11月13日至14日，中金公司和银河证券的A股股价分别上涨了9.02%和4.62%。 回顾中国南车和北车合并时的情形，整个过程可以按图索骥。2014年9月，市场传闻称国资委正在积极推动中国南车与中国北车的合并，旨在提升中国高铁在国际市场上的竞争力，避免由于双方相互竞争而导致价格下压。然而，随后两家公司相继发布公告否认了这一传闻。2014年12月31日，南车北车联合发布了重组公告，宣布采取中国南车吸收合并中国北车的方式进行合并。新合并后的公司将取名为中国中车股份有限公司，简称“中国中车”。2015年3月9日，中国南车与中国北车