券商行业2024投资策略：明年外部压力有望减缓，看好券商并购重组及优质金融IT机会

今年以来券商业绩表现尚可，涨幅领跑板块内部，明年有望延续涨势。年初截至2023年12月11日 ， 申万证券指数+6.85%， 沪深300指数-11.68%，前者跑赢后者+18.53 pct，亦跑赢了保险、多元金融指数。板块成交金额方面，5月9日成交金额为928.79亿元，创下年初以来成交金额的阶段性高点；7月24日，高层召开会议后，板块成交持续活跃，8月4日达到1564.68亿元高点，后续有所承压回落。11月6日迎来一波短期行情，成交额为539.47亿元，占上证指数成交额的12.05%，11月14日成交额为439.41亿元，占上证指数成交额的12.27%。统计的44家上市券商2023年前三季度合计营业收入3820.74亿元，同比+1.85%，合计实现归母净利润1097.11亿元，同比+6.44%；环比分别为-16.41%、-27.99%。 今年以来券商股大致走出了3次相对不错的行情。细分来看，一次为年初以来到5月9日，指数累计涨幅为+12.84%，板块代表性个股具备中特估属性，如信达证券、银河证券、国投资本（安信证券）、东方证券等。另一次为7月24日至9月11日，券商板块表现非常亮眼，指数累计涨幅为+8.12%。以次新股+央国企券商代表的首创证券、太平洋、信达证券涨幅靠前。11份以来券商股迎来第三次行情，主要系监管鼓励支持国有金融机构做大做强，鼓励同一控股股东背景券商并购重组。 政策定调打造一流投行，支持行业高质量发展，有望继续塑造良好的流动性环境。近期召开的中央金融工作会议提出了培育一流投资银行和投资机构的目标。为实现这一目标，证监会将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、以及并购重组等手段来提升自身竞争力，致力打造一流的投资银行，作为重要角色成为服务实体经济的主要支柱，在维护金融稳定方面扮演关键的支持角色。与此同时，证监会将引导中小型机构充分结合其股东背景、区域优势以及专业能力，通过专业化和细分化的发展路径，实现个性化和差异化的进步。 明年汇率下行压力料减缓，结构性宽松有望持续。货币政策宽松料持续，市场流动性持续改善。我们认为，后续预计会有更多的结构性工具发力，对明年信贷、社融起到有利支撑。 估值处于历史低位，明年看好券商并购重组主线及金融IT。高层发声支持券商合并重组，明年券商“合并”可能成为潜在的投资主线。我们认为，未来几年证券行业的并购重组可能会加快，加快供给侧改革，尤其是互补性重组可能落地较快。 监管支持金融科技发展，看好部分金融IT板块机会，继续看好以国联证券为代表的中小券商的特色化发展之路。 估值及投资建议：从配置窗口看，美国十年期国债收益率下探到3.86%附近，美元指数波动下探到101.74附近，中美利差负压力差收窄，但市场信心仍相对低迷。近期高层会议不断，积极定调未来一段时间工作，我们仍倾向于认为市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，价值风格可能相对占优，相对高股息策略，券商、保险仍相对低估，亦是市场维持稳定的重要抓手，修复具备想象空间，新一轮上涨可能到来。交易节奏层面而言，金融板块可能类似于2018年10月情形，当下券商板块成交金额波动下探到170.29亿元（8月高点为1564亿元），战略性配置窗口继续打开，节奏可能会受北交所阶段性活跃效应及穆迪评级下调评级等影响。 数据局支持垂直大模型开发及金融科技发展。我们仍谨慎看好相对低估值优质券商、具备并购重组想象空间券商，尤其是看好金融IT的跨年行情。交易节奏看，板块空间可能取决于方正证券、国联证券、太平洋、同花顺等个股走势所带动的情绪热度。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；地产风险处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险。 短期：券商阶段性领涨非银金融板块，明年有望继续领跑 今年以来券商业绩表现尚可，涨幅领跑板块内部，明年有望延续涨势 2022年11月，监管层提出了中国特色估值体系，为资本市场发展提供了活力。2023年7月24日，高层召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议表示当前宏观经济发展平稳，总体呈现复苏态势。但经济恢复不是一帆风顺、一蹴而就的过程，而是波浪式发展、曲折式前进的过程。因此，既要凝聚经济发展信心，又要提升产业发展活力。会议首次提到了要活跃资本市场，提振投资者信心。截至2023年12月11日，申万证券指数+6.85%，沪深300指数-11.68%，前者跑赢后者+18.53pct，亦跑赢了保险、多元金融指数。截止到11月末，两市日均成交金额9052.98亿元，同比-3.69%。成交金额方面，高层召开会议后，板块成交持续活跃，8月4日达到1564.68亿元高点，后续有所缩量调整，11月6日迎来一波短期行情，成交额为539.47亿元，占上证指数成交额的12.05%，11月14日成交额为439.41亿元，占上证指数成交额的12.27%。 前三季度业绩表现尚可。统计的44家上市券商2023年前三季度合计营业收入3820.74亿元，同比+1.85%，合计实现归母净利润1097.11亿元，同比+6.44%；环比分别为-16.41%、-27.99%；其中经纪、投行、资管、利息净收入、自营业务及其他业务同比分别为-12.31%、-18.29%、0.67%、-22.53%、69.82%及-6.41%，环比增速分别为-10.71%、-12.97%、-3.73%、-17.11%、-35.98%及-5.20%，自营业务系前三季度业绩改善的主因。Q3合计营业收入、归母净利润分别为1127.41亿元、279.41亿元，同比分别为-9.85%、-9.73%；投行、信用业绩下滑为主要影响因素，其中信用业务降幅较大，同比-35.82%。 图表1：2022年底提出“中特估”以来券商板块整体涨幅跑赢沪深300指数 图表2：证券等成交金额波动提升 图表3：沪深两市股票日均成交金额 部分中小券商相较于龙头券商取得了超额收益 今年以来券商股大致走出了3次相对不错的行情，第三次行情相对较短。总体看，年初以来涨幅靠前的券商股分别为信达证券、太平洋、方正证券、华创云信、中国银河、国盛金控、哈投股份、华泰证券、首创证券及东吴证券，这些有次新、国资股东背景及并购重组等因素共振。细分来看，第一次为年初以来到5月9日，申万证券指数累计涨幅为+12.84%，板块代表性个股具备中特估属性，如信达证券、银河证券、国投资本（安信证券）、东方证券等；涨幅靠后的券商分别有中金公司、广发证券、国联证券、东方财富，其中东方财富因为基本面及流通市值较大等因素，跌幅为-14.59%。第二次为7月24日至9月11日，券商板块表现非常亮眼，申万证券指数累计涨幅为+8.12%。 以次新股+央国企券商代表的首创证券、太平洋、信达证券涨幅靠前，涨幅分别为59.19%、47.96%、27.41%。跌幅靠前券商，分别有国投资本（安信证券）、长江证券、中国银河、申万宏源等个股。 11份以来券商股迎来第三次行情，主要系监管鼓励支持国有金融机构做大做强，鼓励同一控股股东背景券商并购重组。2023年10月30日至31日，中央金融工作会议在京召开，会议强调了建设现代金融机构和市场体系的重要性，以促进资金更有效地流入实体经济；提出了优化融资结构的任务，强调更好地发挥资本市场的关键作用，推动深化和实施股票发行注册制，促进多元化的股权融资，同时努力提升上市公司的质量水平。 此外，会议还强调了培育一流的投资银行和投资机构的重要性，金融机构的兼并重组可能会更快地发展，强调金融创新必须以服务实体经济为导向的原则。我们认为，政策方面鼓励打造一流投行，而优质券商有望在这一行业机遇中扩大业务规模。截止11月23日，方正证券、中金公司、信达证券涨幅靠前，分别为20.23%、13.38%、12.96%。 跌幅靠前券商，分别有华泰证券、首创证券等个股。 此外，金融IT是重要的支线，股价表现不俗。同花顺、财富趋势、指南针涨幅较为突出，截止到2023年12月13日，涨跌幅分别为62.66%、55.41%及32.33%。 图表4：年初以来券商股个股涨跌幅 中期：行业迎来高质量发展，有望继续塑造良好的流动性环 境 政策面：高层定调打造一流投行，支持行业并购重组 在提振经济的大背景下，减税降费成为今年政策的重要发力点。年初以来，监管持续打出组合拳，典型的如降低印花税、降低两融的保证金比率，以及优化市场交易环境，推出了《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》、《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》，促进市场公平交易。政策工具箱预计将不断打开，如汇金增持四大国有银行，10月11日增持农行A股3727.22万股，汇金公司拟在未来6个月内（自本次增持之日起算）以自身名义继续在二级市场增持农行股份。我们判断，预计明年类平准基金将会有更多动作，叠加将会有更多围绕需求端的政策出台，激活市场活力与信心。 近期召开的中央金融工作会议提出了培育一流投资银行和投资机构的目标。为实现这一目标，证监会将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、以及并购重组等手段来提升自身竞争力，致力打造一流的投资银行，作为重要角色成为服务实体经济的主要支柱，在维护金融稳定方面扮演关键的支持角色。与此同时，证监会将引导中小型机构充分结合其股东背景、区域优势以及专业能力，通过专业化和细分化的发展路径，实现个性化和差异化的进步。证监会还将推动证券公司的投行、投资和投研部门协同联动，不断提升它们在服务实体经济和适应注册制改革方面的能力，以支持构建一个为实体企业提供多样化接力式金融服务的体系。 此外，高层加大了扶优限劣力度，支持优质券商做大做强，优质券商迎扩表机遇。为落实中央金融工作会议精神，全面加强机构监管，进一步完善证券公司风险控制指标体系，推动证券公司落实全面风险管理要求，提升服务实体经济质效，促进行业机构高质量发展，证监会根据《证券公司风险控制指标管理办法》（证监会令第166号）相关规定，对《证券公司风险控制指标计算标准规定》（简称《计算标准》）进行了修订，促进行业高质量发展。 图表5：2023年以来的资本市场改革的政策内容梳理 图表6：资本市场或迎来新一轮的强监管周期 图表7：贷款市场报价利率(LPR):5年 流动性：明年汇率下行压力料减缓，结构性宽松有望持续 人民币兑美元汇率有望触底企稳 去年11月以来市场在“强预期与弱现实”之间不断博弈，人民币汇率定价呈现出“倒u型”走势。今年进入二季度以来，人民币汇率定价反应弱现实现状，5月17日，人民币跌破7关口，到5月末跌破7.1关口。叠加美国经济相对强劲，6月后汇率拾级而下，央行三季度的货币政策执行报告提出坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 进入11月以来，10年期美国国债收益率从4.88%高位步入下降通道，改善了全球市场风险偏好，同时中美利差也逐渐收敛，这对人民币汇率的回升起到了积极的作用。同时，下半年稳增长政策逐步落地生效，国内经济持续恢复，四季度增发国债、提高赤字率，以及中央金融工作会议在强监管防风险方面做了一系列部署，边际改善了市场预期、提振了市场信心。现在总体在7.11附近徘徊，市场仍需密切关注走势。我们认为，明年在美联储货币政策可能发生扭转的背景下，人民币压力预计会进一步放缓。 明年货币政策宽松料持续，市场流动性持续改善 今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策精准有力，加大逆周期调节力度，综合运用利率、准备金等政策工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。贷款市场报价利率改革成效显著，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本明显下降。经济动能有所修复，初步核算，前三季度国内生产总值913027亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%；第三季度GDP同比增长4.9%。而历史数据经验表明，房地产销售下行，往往伴随着降息的可能性，并