首席周观点：2025年第1周

2025年1月2日 周度观点 首席观点 首席周观点：2025年第1周 张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业2025年投资展望Ⅰ：流动性周期切换叠加库存周期开启或催化金属行业强势周期再现 全球利率拐点已明确显现。截止至12月中旬的统计数据，全球168个国家/地区的央行，在 最近一次议息会议上，降息的国家共有67个，降息幅度达到或超过25个基点的国家/地区有47个。若从发达市场及新兴市场分类角度观察，在24Q4按GDP加权计算，89.6%的发达市场经济体降低了利率政策，62.6%的新兴市场出现降息。从综合统计的数据观察，全球央行降息比例已由22年10月的13.33%大幅攀升至24年12月的70.67%，全球央行净降息 比例则由同期的-73.33%上涨至+41.33%。数据的变化确定性的标志着自美联储24年9月的首次降息开启后，全球由货币政策紧缩周期向宽松周期的转向。这也意味着在中长期，全球资金市场金融条件的宽松将会带来核心区域经济增长动力的修复，对以金属行业为代表的大宗商品价格的积极影响会随着时间的推移而增加。 2024年金属的权益类市场回报率整体弱于上证综指，但板块收益间显现分化迹象。截止至 24年12月中旬，从金属行业一级板块收益表现观察，钢铁板块及有色板块分别+5.8%及+7%，较上证指数12.8%的年度收益分别低-7pct及-5.8pct，显示出金属行业年内定价端对降息、避险及经济状态波动交易的计入。另一方面，从金属行业III级子版块回报角度观察，钢铁板块延续偏弱态势，其中特钢出现-0.9%的回撤，但工业金属中铜、铅锌、及铝三个子版块的绝对收益率分别达到+16.1%、+14.5%及+14.3%，而黄金及磁性材料亦分别显现+12.2%及+11.3%的有效回报。金属行业细分子版块数据的分化有效显示下游不同行业景气度的差异，此外，各子行业的供需状态及板块内各金属现货价格绝对值的变化亦对收益形成有效递导。 黄金现货市场及权益市场的收益率显现偏差。我们观察黄金市场，发现其现货定价的收益率与黄金板块收益率出现明显偏差，二者出现12.8pct的回报差距（24年内黄金现货收益率达 +25%，黄金板块收益率仅+12.2%），这反映了境内黄金股在估值层面的持续消耗且向海外黄金股市盈率靠拢的现状（当前海外黄金股PE中位数20.87，中国市场黄金股中位数已降至20.19）。然而考虑到中国矿产金公司较境外矿产金公司具有更强的成长性及预期的黄金现货价格重心高位运动，我们认为境内黄金股已经具备了估值修复的投资价值。 另一方面，汇率及宏观预期波动在金属市场的定价中显现有效。24年内沪伦比值与CNH的变化高度拟合，显示汇率端对内盘铜价相对偏强起到的支撑作用；而金银比的变化则充分的反应制造业需求的预期变动及宏观风险预期的对冲。 全球央行资产负债表的切换将对大宗价格形成直接的流动性推动。当前，央行资产负债表已经出现一些由缩表向正常化状态推进的积极变化，考虑到前两轮全球降息周期开启后央行资产负债表由缩表至扩表的有效切换，我们预计全球央行资产负债表大概率在进入2025年后逐渐结束当前的紧缩状态并转至再宽松状态。 1.以美联储资产负债表为例的总变化：2022年本轮加息缩表以来，FED资产负债表已经从 9.02万亿下降到6.94万亿，总资产下降23.1%，缩表绝对额2.08万亿美元（22M4-24M12）； 2.边际变化：每月计划缩减的美国国债规模上限从600亿美元降至250亿美元； 3.微观变化：全球主要央行（美联储、欧洲央行、中国人行、日本央行、英国央行、瑞士央行等）资产负债表的收缩状态已经出现弱化，缩表幅度由2024年4月的-11.16%收窄至2024 年10月的-3.13%，暗示后期全球央行资产负债表可能出现的宽松； 4.后期变化：降息周期中的央行资产负债表通常由缩表切换至扩表；2008年时期FED扩表 1.35万亿美元，2020年FED扩表4.73万亿美元； 央行资产负债表的扩张意味着QE的再开启。近15年来以FED为例的3轮扩表周期对大宗商品价格指数的溢出效应统计显示：能源、矿产品及金属指数都取得了较为显著的涨幅。 1.08-09QE1时期；后金融危机时期库存重建+流动性溢出推升金属定价，现货金属指数的相对回报率表现最高； 2.10-11QE2时期：流动性效应向上游资源品溢出，上游供给问题开始被关注； 3.20-22再QE时期：库存周期切换叠加流动性助推令价格涨幅均显现强化，能源价格受地缘因素影响而获得超额收益；申万钢铁及申万有色板块分别上涨94.06%及71.34%。 金属行业仍处于高景气周期中。从盈利能力观察，行业整体盈利能力出现优化，平均毛利率至24Q3已升至11.19%。其中产业链利润向上游矿采选端集中趋势加剧，至24M8矿采选行业平均毛利已达到41.03%（为自2007年以来高位），反映供给刚性背景下上游溢价能力与盈利弹性的增强。 从运营能力观察，行业整体负债率由55.24%降至50.24%，行业销售期间费用率由3.46%降至2.77%，流动比率及速动比率升至1.36及0.88，综合显示行业经营能力的增强 （21Q1-24Q3）。 从回报能力观察，行业平均ROE由2.49%升至8.31%，平均ROA由0.98%升至3.53% （21Q1-24Q3）；此外行业股息率由0.56%升至1.81%（能源金属板块股息回报率最高），现金分红总额由160.96亿元增至472.76亿元（2021-2024），整体显示行业盈利回报能力的实质性提升。 金属行业配置属性增强，基金持仓比例显著攀升。有色金属行业基金持仓比例由2022年Q1的4.43%增至2024年Q3的4.80%，其中能源金属及其他金属自22Q1持仓结构出现分化。能源金属持仓回落明显（2.34%→0.34%），但工业金属（1.39%→3.35%，其中铜0.84%→2.56%增幅明显）、贵金属（0.26%→0.78%）及金属新材料（0.04%→0.10%）同期持仓出 现趋势性增加。鉴于同期基金持仓比例提升幅度明显大于行业占总市值比例提升幅度（基金持仓+37BP，行业同期市值占比+20BP)，可有效反映行业配置属性已出现的实质性优化。 建议关注： 工业金属板块相关标的：紫金矿业、金诚信、西部矿业、中国铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业； 贵金属板块相关标的：山金国际、赤峰黄金、紫金矿业、玉龙股份、山东黄金、中金黄金、贵研铂业。 风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 参考报告：《金属行业2025年投资展望：流动性周期切换叠加库存周期开启或催化金属行业强势周期再现》，2024-12-26 任天辉|东兴证券机械首席分析师 S1480523020001，18810872791，renth@dxzq.net.cn 机械行业：基建投资有望驱动工程机械行业复苏 2024年10月地方政府债券发行额和房地产开发投资累计同比下降12.82%和10.30%，11月地方债化解政策出台，后续有望缓解地方政府债务压力、畅通资金链条、提升投资能力。10月中国地区小松挖掘机开工小时数，同比增长4.3%，实现连续增长，下一阶段基建投资进一步的改善，有望助力国内工程机械行业复苏。 全球工程机械电动化渗透率提升空间较大。根据Off-HighwayResearch发布的报告，2023年全球电动工程机械产品7283台，市场规模8.84亿美元，约合65亿元人民币，电动产品渗透率仅为0.8%，提升空间较大。其中，5500台是各种吨位的电动轮式装载机，占比约76%。电动装载机的需求，主要来源于中国市场，且产品已经开始向中大型化发展。据其预测，到2028 年，全球电动工程机械产品的销量将增至33130台，价值超40亿美元（约合人民币291亿元）。渗透率提升至3.1%。 国内电动装载机渗透率持续提升。根据行业协会官方统计：2024年10月销售电动装载机1038 台（3吨15台，5吨811台，6吨197台，7吨15台），同比增长138%，月渗透率达到12.4%。 2024年1—10月，共销售电动装载机9361台，整体电动化渗透率增长为10.4%。从行业渗透率来看，2024年10月电动装载机销量为1038台，整体渗透率由年初4.7%增至12.4%，随着国内双碳战略持续深入推进，电动装载机渗透率有望持续提升。 海外租赁商市场份额较大，有望为我国工程机械厂商出海提供机遇。Off-HighwayResearch发布的研究表明，2023年在土方机械、物料搬运设备和小型设备领域销售的33.3万台设备中，租赁公司占据了33%的市场份额。我国工程机械主机厂数字化运营与海外工程机械租赁企业 商业模式较为契合，为我国工程机械出海提供了较好的机遇。以中联重科的端对端直销模式为例，其通过数字化手段实现了从产品设计、生产、销售到服务的全程数字化管理，基于中联重科现有的技术积累，形成行业技术应用平台，向中联重科生态圈客户提供客户业务一体化解决方案服务，具体包括智管（智能管理）、智租（智能租赁业务管理）、客户门户、智慧工地解决方案等。有效提高现场各项资源的配套与均衡生产能力，实现产品制造全生命周期的精细化和透明化。其中计划完成率提高10%，报工及时率提高10%，计划执行效率全面提高20%。设备维修及时率提高50%，维修及时率基本达到了99%，设备管理效率提高30%，报表辅助运营，综合运营效率提升20%~50%。 海外销量持续增长。根据中国工程机械工业协会数据，2024年10月工程机械出口金额同比增长23.76%，达到年内高点。2024年中报披露的海外营收同比均实现增长，其中中联重科同比高增43.90%。随着我国工程机械出海战略的推进，海外挖掘机销量有望持续实现增长。有望受益标的：三一重工（600031）、中联重科（000157）、徐工机械（000425）、柳工（000528）、山推股份（000680）。 风险提示：行业政策出现重大变化、市场发展不及预期、技术进步不及预期、宏观经济环境不及预期、市场风格及风险偏好发生重大变化等。 参考报告：《机械行业2025年投资展望：中小市值估值持续修复，关注顺周期与高成长》， 2024-12-11 石伟晶|东兴证券通信行业首席分析师 S1480518080001，021-25102907，shi_wj@dxzq.net.cn 通信行业：华工科技（000988.SZ）：数通光模块具备产品矩阵优势、技术前瞻优势、产能优势，驱动联接业务保持较快增长 华工正源在数通光模块建立产品矩阵优势和技术前瞻优势。 华工正源在数通光模块产品布局较宽。公司产品覆盖400G到800G的全系列光模块，以及自研硅光1.6T高端模块产品，并且正在开发3.2T等下一代光模块。800G光模块是目前AI大模型企业主流需求产品，公司在800G光模块方面产品丰富、表现突出。 华工正源数通光模块产品性能广受行业认可。2023年第十届ICC讯石产品英雄榜评选中，公司800GOSFPDR8LPO硅光模块获2023光通信最具竞争力产品称号。2024年，在CFCF展上，公司800GOSFP2xFR4TRO产品获2024年度最具影响力光通信产品，800ZR/ZR+QSFP-DD相干光模块获光模块类2024年度产品创新奖。此外，公司在2024年3月的OFC、9月的CIOE展上，相继推出1.6T高速硅光模块的产品，抢占新一代技术制高点。 华工正源在高速率光模块产能扩充方面已经取得显著进展。截止2024年三季度，公司已建成 的400G光模块月产能已达到40万到45万只，产能利用率高达80%，且正在向月产能70万只的产能扩充；海外产能以800G和1.6T为主，规划月产能为10万只，并可快速增加至20万只。 海外市