首席周观点：2023年第1周

首席观 点DONGXINGSECURITIES 2023年1月6日 周度观点 首席观点 首席周观点：2023年第1周 东兴证券股份有限公司证券研究报 告康明怡|东兴证券宏观分析师 S1480519090001，021-25102911，kangmy@dxzq.net.cn 海外宏观：美欧数据整体转暖，美联储纪要显示2023年不会降息 本周数据整体偏暖。美国ISM制造业PMI不及预期，继续下探，但分项显示物价和供应瓶颈持续缓和。小非农数据强劲，显示疫情后服务也的持续复苏。我们预计劳动力的短缺可延续至餐饮业就业恢复至疫情之前，目前餐饮也仍有4.5%左右的差距。欧洲方面，俄乌冲突的经济风险显著下降，中德关系转暖，欧元区经济数据触底回升，特别是德国数据显著回暖。12月德国制造业和服务业PMI虽仍在50以下，但已显著回升（制造业47.1，服务业49.1）。通胀方面，德法CPI同比均从高点回落（德8.6%，法5.9%），随着天然气价格回落，预计德法通胀将继续回落。就业方面，12月德国失业率5.5%。此外，韩国出口触底回升。 美联储纪要显示2023年降息可能性为零。1）货币政策方面，所有与会者均提高了对未来政 策利率路径的预期，中位数为5.1%。没有与会者预期在2023年降息是合适的，都认为限制性的政策应保持至数据确认通胀向2%进展，历史教训提醒提前降息不可取。未来货币政策将在政策的累积效应与限制性不足之间平衡风险。与会者一致认为降低每次加息的幅度不代表任何达到降低通胀的决心。公众对委员会意图的任何误解都会增加委员会重塑价格稳定的复杂程度。2）市场预期方面，调查显示市场预期美联储将在2023年维持利率高位，2024年将有所下降。市场预期2024年将降息75bp，可能已反映在了国债期限溢价的下降中。3）融资方面，企业融资成本有所提高，投资级别债券发行略有回暖，但垃圾级别仍然疲软。家庭部门信用卡和车贷利率继续上行。4）通胀方面，与会者一致认为目前的通胀高的不可接受，住宅以外的服务价格与工资紧密相关，鉴于劳动力市场非常紧绷，住宅以外的服务通胀可能会持续一段时间。长期通胀预期仍然稳定，短期通胀预期上升。5）经济预期方面，研究员的经济预期较11月份略有上调，2022年下半年高于预期，但仍预期2023年增长将显著放缓。 GDP在2024年末（比之前预期的晚1年）低于潜在产出，并延续至2025年。仍认为2023 年陷入衰退的可能与基准模型（增速仅仅放缓）概率相仿，仍预期在今后2年内通胀将显著 下降；6）与会者的经济观点，认为2023年经济扩张的速度将低于长期趋势，有助于缓和通胀。三季度家庭部门消费比预期强劲，强劲的劳动力市场和之前的超额储蓄将继续支持消费一段时间。企业普遍对自身前景乐观，但对整体宏观有所担忧。供给瓶颈有所缓和，海外冲击风险持续下降。劳动力市场仍非常强劲。部分企业为避免未来劳动力紧缺，选择不裁员。劳动力紧缺的原因认为有提早退休，儿童看护困难，交通成本上升，以及移民减少。 美联储官员讲话一致认为利率将高于5%。明尼阿波利斯分行主席表示未来数次会议将继续加息直至确认通胀确实见顶，期望在5.4%附近暂停。若货币收紧进展缓慢导致通胀高企，可能会有更高利率。提及应吸取1970年代的教训，只有在确信击败通胀的前提下才可考虑降息。从他在第九区的调研来看，企业反馈最多的之一就是劳动力短缺。工资上涨，但仍低于通胀速度，真实工资已经在降低。企业利润上涨，收入中的劳动力份额在下降。最为鹰派的圣路易斯分行主席最新表态略有缓和。他表示2022年四季度GDP将继续高于长期趋势（2%），劳动力市场仍旧强劲。通胀太高但最近在下降，2023年将是通胀下降的一年，软着陆概率增加。政策利率还没有到达足够的限制性，但正在接近，需要更长的时间内维持更高的利率。数据将决定下次加息25还是50bp。即将退休的传统鹰派堪萨斯分行主席表示金融体系稳定，通胀压力缓解迹象显现，应将利率升至5%上方并保持到2024年。 风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退。 林瑾璐|东兴证券银行首席分析师 S1480519070002，010-66554130，15692169289@163.com 银行：估值修复行情有望延续 去年12月中旬以来，市场信心伴随疫情防控和地产政策大幅优化而有所提振，催化板块行情。对于后续行情，我们持乐观态度：①政策显成效有望进一步支撑估值修复。根据中央经济工作会议以及央行Q4货币政策例会的有关表态，经济未显现牢固恢复势头前，预计宽松政策基调不变。当前基建、地产、消费相关政策陆续发力，政策成效得到验证有望进一步支撑预期改善、估值修复。②行业基本面触底回升，营收增速底部、资产质量平稳的双重确认支撑估值回升。（i）金融让利实体、利率定价下行是压制银行营收增长的主要因素。预计2023年信贷投放利率进一步下行空间有限。23Q1重定价因素消退后，以量补价带来净利息收入增速回升、非息收入基数效应和资本市场回暖有望共同支撑营收增速回升。（ii）地产、消费行业资金链紧张是银行信用风险暴露的主要领域。地产政策优化和疫后复苏有助熨平两大领域信用风险压力。整体来看，全年营收增速底部确认和资产质量平稳表现有望支撑行业估值回升。③估值修复空间大。当前银行板块PB（LF）仅0.64x，处于历史低位，且较疫情前0.8x静态PB的估值中枢仍有30%空间。机构仓位和北上资金持仓亦处于历史低位。预计当前板块尚处于估值修复的前期阶段。 重点推荐两条主线：①经营区域经济韧性更强、成长性更高的优质区域性银行。从长期角 度来看，我们认为，优质地区的优质城商行、农商行拥有深耕区域、网点下沉以及当地股东等自身优势，并且长期坚持以中小企业客户和小微客户为战略定位，客户基础逐步夯实，基本面有望长期向好。从中短期来看，优质区域性银行信贷业务“量价质”都较为优异，2023年有望延续较高的盈利增长态势。且部分区域性银行补充资本诉求较高，利润释放空间大。我们重点推荐江浙区域性银行，如体制机制市场化程度高、多元利润中心基础进一步夯实的宁波银行；小微业务领跑者、打开异地增长空间的常熟银行。②地产和零售风险逐步释放带来相关银行估值修复。前期受地产信用风险、零售风险的压制，部分地产敞口高、零售业务占比大的优质银行估值大幅下挫。建议重点关注招商银行、平安银行、兴业银行。 风险提示：稳增长政策效果不及预期导致经济失速下行、地产融资政策或销售恢复不及预期导致房企资金链断裂触发表内表外信用风险等。 洪一|东兴证券电新行业分析师 S1480516110001，0755-82832082，hongyi@dxzq.net.cn 电新：硅料价格加速探底，需求反弹有望提前 事件：根据硅业分会的数据，硅料价格最新下限已跌破150元/kg。供应方面持续放量，需求方面因前期拉晶环节稼动持续下修，对原生多晶硅的需求规模仍在萎缩阶段，买方对于硅料签单并不积极，价格博弈仍在僵持阶段，导致硅料库存正快速积累。同时，硅片和电池片也都处于无序下跌状态，硅片环节面临日趋严峻的“有效产能”过剩趋势，预期未来硅片环节整体稼动水平与价格水平之间的权衡问题会愈演愈烈。电池片需求也持续萎靡，电池片价格维持上周跳水般的跌势。组件方面需求快速收敛，静待后续价格回落。 我们认为，产业链价格的加速下跌，有利于形成新的博弈平稳。随着明年Q1硅料价格的下跌到位，组件排产和下游需求均将触底反弹。全球能源发展安全、清洁、低碳、高效的方向已确立，在能源结构向绿色低碳转型背景下，光伏新增装机将持续增长，光伏行业“量增”逻辑不改。我们认为，硅料降价将带来产业链利润重分配，组件向下游电站的让利压力以及组件对辅材的压价压力都将减小，利好一体化组件企业和非硅环节。相关标的包括阳光电源、天合光能、通灵股份、赛伍技术等。 风险提示：行业政策或出现变化，产业链价格上涨或影响下游需求释放，行业或出现价格战导致相关上市公司盈利下滑。 石伟晶|东兴证券传媒行业首席分析师S1480518080001，021-25102907，shi_wj@dxzq.net.cn 传媒：展望2023Q1，建议关注广告、出版、电影、互联网等细分行业投资机会 事件：2023年初至今，传媒中信指数涨幅2.34%，恒生科技指数涨幅7.30%。展望2023年一季度，我们认为传媒互联网行业投资主线有以下三点： 1）2022年年底政府对国内防疫政策持续做出重大调整，2023年国内消费市场热度有望逐步 回到2019年，传媒板块部分行业具有消费属性，有望迎来市场复苏。其中广告营销与出版板块值得关注。 2）春节档优质优质供片有望带动电影产业复苏。截至目前，已有7部电影确认定档2023年大年初一，其中包括5部真人电影《流浪地球2》《满江红》《无名》《交换人生》《中国乒乓之绝地反击》，以及2部动画电影《熊出没·伴我“熊芯”》和《深海》。其中动画电影《深海》由光线传媒主投主控，影片历时七年筹制，有望为光线传媒贡献重要收益。 3）互联网降本增效与监管政策调整驱动互联网平台估值修复。2022年互联网行业的关键词之一是降本增效。在此背景，各家公司在开源节流、优化组织结构、聚焦发展主营等方面均取得显著进展。展望2023年，叠加互联网广告市场回暖，互联网公司收入和利润有望加速修复。与此同时，监管政策对平台经济也转向友好。2022年12月中央经济工作会议提出支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。 风险提示：消费复苏低于预期，春节档观影人次低于预期。 张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属：锌供给偏紧问题再现黄金配置属性持续优化 全球锌供给偏紧问题再度显现。欧洲因能源危机所导致的锌冶炼厂关停令锌供给问题凸显。电力成本的大幅上涨是推动欧洲锌冶炼厂停产的主要原因，按吨锌3700千瓦时耗电计算， 根据SMM测算，欧洲锌冶炼的电力成本已从150欧元/吨大幅上涨4.7倍至850欧元/吨，这 令欧洲冶炼厂出现近80万吨的产能关停，占欧洲锌总产能34.8%（欧洲锌总产能约230万吨）。 从库存角度观察，至1月4日伦锌库存已降至2.78万吨，年降幅达86.1%并创近33年最低 水平；而国内七地锌锭总库存则年降58.2%至5.47万吨，考虑到22下半年中国精炼锌平均150%的出口涨幅以及国内精炼锌产量可能出现的下滑（矿端供给偏紧叠加电力紧张令国内冶炼厂减控产），预计全球精炼锌市场仍将阶段性处于偏紧态势。 黄金价格创近25周新高，黄金行业景气度持续攀升。尽管利率市场的冲击仍在，但金价的韧性在黄金行业基本面持续好转下逐渐显现。从最新的CFTC净多持仓观察，黄金市场净多头寸已升至6.73万手并创自22年6月以来新高，有效显示黄金类资产多头配置效应的增强。 此外，以COMEX市场为代表的黄金库存持续下降，至22年12月底已降至721吨并创31个月新低。考虑到全球央行一致性购金在22年Q3的创纪录表现，叠加全球黄金现货消费的趋 势性回暖，黄金供需结构有望显现进一步强化，这意味着黄金类资产的配置属性仍将攀升，但仍需关注汇率市场及利率市场对黄金定价的阶段性干扰（根据FXTM的市场调研显示，金价在2023年再次触及2000美元/盎司的概率已经飙升至71%）。 风险提示：政策执行不及预期，利率急剧上升，流动性交易拐点显现，库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落。 孟斯硕|东兴证券食品饮料行业首席分析师S1480520070004，010-66554035，mengssh@dxzq.net.cn 食饮：餐饮复苏假设，以及产业链复苏推导 疫情影响下，餐饮受到较大的冲击并引发闭店潮，特别是中小型餐饮闭店率较连锁餐饮更高，导致市场集中度提升。所以在本轮复苏中，我们预计连锁餐饮会率先复苏，同时考虑到经济恢复的过程，预计中低端餐饮会快于高端餐饮复苏。在这个假设下，判断定制餐调、预制菜等细分行业会先复苏。 据