债券策略月报：2025年1月中债市场月度展望及配置策略

报告日期：2025年1月 2025年1月中债市场月度展望及配置策略 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—中债策略月报 报告导读 12月经济数据喜忧参半，工业生产、固定资产投资和消费不同程度回升，但表征内需的信贷和非制造业PMI等数据仍偏差，强预期与弱现实组合维持的背景下，股债表现分化，10Y、30Y国债累计下行均超30个bps，进入1%时代。我们预计短期内，在机构配置刚需、货币宽松基调持续等积极因素利好下，债市走强方向不变，但年初在抢跑行为和止盈诉求下，债市开年或将呈现窄幅震荡行情。策略方面，我们认为适当降低久期，或者保持组合的高流动性，迎接跨年，或相对占优，若有调整机会，则是较好的买入时机。 投资要点 2024年12月中国资本市场表现回顾 12月经济数据多空交织，经济维持弱复苏的格局不变，市场对于本轮政策的评估逐渐进入“冷静期”，股市在“弱预期，弱现实”情绪的影响下，维持11月份的横盘震荡格局。债市则继续走出了单边的下行行情，以11月月底非 银同业存款自律新规落地为起点，利率开始全面向下突破；随着12月政治局会议召开，货币政策基调转向“适度宽松”，进一步点燃做多情绪，其中10Y、30Y国债分别下行34.5、29.4个bps，10Y和30Y国债也首次进入1%的时代。 中债市场宏观环境解读 12月经济数据喜忧参半，表征工业企业景气度的制造业PMI新订单分项、工业企业利润和PPI均较前值回升，说明经济复苏的积极因素正在累积；但社零在10月假期效应的透支下明显回落，CPI仍保持在历史低位，说明居民部门信心的修复仍然任重道远；12月制造业PMI回落0.2个百分点之50.1%，供需两端扩张幅度均较前值回落。货币政策方面，12月央行延续大额流动性投放的节奏，资金面整体维持宽松。 2025年1月中债市场展望及配置策略 鉴于年初机构博弈抢跑行为和止盈情绪共振，长端利率可能仍呈现窄幅震荡行情，在此背景下，我们认为适当降低久期，或者保持组合的高流动性，迎接跨年，或相对占优，若有调整机会，则是较好的买入时机；另外，还可以适当把握券种性价比，短期内二永债等标的的优势可能强于国债/地方债。中长期来看，广谱利率下行的长逻辑和适度宽松的货币政策基调背景下，债市在2025年继续走强的趋势仍不变。 风险提示 国内经济复苏不及预期；国内政策宽松力度不及预期；美联储加息节奏超预期。 分析师：曹潮 中央编号：BVH841 联系电话：852-96581360 邮箱：caochao@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.12月中国资本市场回顾4 1.1.中国资本市场走势回顾4 1.2.债市一级发行情况5 1.3.资金面跟踪5 2.中债市场宏观环境解读6 2.1.经济基本面和货币政策6 2.2.海外经济13 3.2025年1月中债市场展望及配置策略15 图表目录 图表1：12月权益市场维持震荡格局4 图表2：不同期限国债收益率走势（%）4 图表3：不同期限票据利率走势（%）4 图表4：3年期信用债和国开债利差（%）4 图表5：过去5年国债发行进度（亿元）5 图表6：过去5年地方债发行进度（%）5 图表7：R007和DR007走势（%）6 图表8：Shibor利率走势（%）6 图表9：同业存单收益率走势（%）6 图表10：银行间质押式回购成交量（亿元）6 图表11：工业增加值同比增速（%）8 图表12：主要工业品产量同比增速（%）8 图表13：社零同比增速变化（%）8 图表14：地产销售边际改善幅度好于同期（万平方米）8 图表15：制造业投资分项同比增速（%）8 图表16：城镇调查失业率走势（%）8 图表17：不同口径下11月出口增速（%）9 图表18：不同口径下11月进口增速（%）9 图表19：韩国出口同比增速（%）9 图表20：11月主要商品出口增速变化（%）9 图表21：11月CPI和核心CPI同比均回落（%）10 图表22：过去10年CPI环比走势（%）10 图表23：PPI同比增速（%）10 图表24：生产资料价格指数低位运行（%）10 图表25：11月社融整体不及预期（%）11 图表26：社融主要分项走势（亿元）11 图表27：M1继续探底，M2较前值回升（%）11 图表28：人民币贷款分项走势（%）11 图表29：制造业PMI和新订单指数（%）12 图表30：PMI分项走势（%）12 图表31：美元指数和离岸人民币汇率12 图表32：LPR利率走势（%）12 图表33：外资持有境内债券余额及增速（万元）13 图表34：美元指数和中债收益率（%）13 1.12月中国资本市场回顾 1.1.中国资本市场走势回顾 12月经济数据多空交织，经济维持弱复苏的格局不变，市场对于本轮政策的评估逐渐 进入“冷静期”，股市在“弱预期，弱现实”情绪的影响下，维持11月份的横盘震荡格局，上证综指、深证成指分别收于3351.8、10414.6，较10月环比分别变动-0.76、+1.85%。债市则明显走强，债市则继续走出了单边的下行行情，以11月月底非银同业存款自律新 规落地为起点，利率开始全面向下突破；随着12月政治局会议召开，货币政策基调转向“适度宽松”，进一步点燃做多情绪，其中10Y、30Y国债分别下行34.5、29.4个bps，10Y和30Y国债也首次进入1%的时代。回顾过去一年的债市表现，可以发现基本面对债市的扰动较小，在此背景下，资金松紧以及机构行为逐渐成为左右利率走势的两大因素。 从具体品种来看，利率债、信用债均显著下行，中长期债券表现占优。利率债方面：30年期国债、10年期国债和5年期国债分别下行29.5、34、24.5个bps，1年期国债下行超20个bps，30Y和10Y国债正式进入1%时代，1年期国债则在月末一度下行至1%以下，主要源于银行年末买短卖长行为影响。信用债方面：随着供给担忧消散，信用债多数品种收涨，高等级信用利差小幅收窄，月内整体下行幅度在【27-32】bps区间，中长端表现明显优于短端：具体来看，AAA评级3M票据收益率收盘于1.62%（环比回落27bps），AAA评级6M票据品种利率收于1.65%（环比回落25.3bps），AAA评级1年期票据品种利率收于1.68（%环比回落24.4bps），AAA评级3年期票据品种利率收于1.72（%环比回落31.5bps）；信用利差方面，3YAAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差32bps；5YAAA信用利差收于40.2个bps，较11月变化不大。 图表1：12月权益市场维持震荡格局图表2：不同期限国债收益率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限票据利率走势（%）图表4：3年期信用债和国开债利差（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.2.债市一级发行情况 11-12月地方债供给有所抬升，但整体压力可控。地方债方面，12月发行10913亿元， 净发行10512亿元，其中新增一般债242亿元、新增专项债211亿元（其中：特殊专项债 0亿元）、普通再融资债364亿元、特殊再融资10096亿元；国债方面，12月累计净发行 47487亿元，同比上升5838亿元；政金债方面，12月净发行70亿元。从发行进度来看，地方债、国债和政金债发行目标基本完成。 展望明年，在宽财政影响下，明年利率债供给将显著高于今年。预计明年国债+地方债净供给可能达12万亿，政金债也有发力空间。此外还需关注政府债用途变化，预计更多资金用于化债、收储、项目资本金和补充中小银行资本金上。债券需求或难比今年，其中保险规模上升、负债成本下降，仍是债市重要配置力量；年金仍有新增资金；中小行债券投资增速或继续走低；理财、债基规模预计还能增长，但增速下降、不确定性上升。 图表5：过去5年国债发行进度（亿元）图表6：过去5年地方债发行进度（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.3.资金面跟踪 季度效应下，12月末资金利率出现上行但整体可控，1年期AAA同业存单震荡下行、报收1.58%，机构杠杆环比小幅下降。供给压力相对可控、央行大额流动性投放支撑下，资金利率明显下行。资金价格方面，R001、R007月均值分别报收1.62%、1.91%，基本持平于11月水平。随着资金利率回落，本月机构加杠杆意愿明显回升，质押式回购成交量月均 值为7.54万亿元，月度环比回落670亿元，但整体仍处于年内较高水平。 整体来看，12月央行大额流动性投放支持下，跨年资金面无忧，跨年后DR007或回到1.6-1.7%附近。从目前情况来看，跨年资金成本与往年相比处于相对可控的状态，和9 月跨季接近。政府债发行处于空窗阶段，同时12月为财政支出大月，月末资金释放，也有 望支撑跨年资金面宽松。跨年之后，参考近几个月月初资金利率，DR007或回到1.6-1.7% 附近，与12月初相比，当前逆回购余额仅5000亿+，12月初为1万亿以上，因此这次跨 年之后可能无需面临大额逆回购回笼对资金面的扰动。不过1月面临跨春节，春节取现需 求也吸收流动性，从春节时间和今年比较接近的2022年来看，往往是月初第一周资金较为宽松，第二周开启上行，关注央行对跨春节前资金面的呵护情况。 图表7：R007和DR007走势（%）图表8：Shibor利率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表9：同业存单收益率走势（%）图表10：银行间质押式回购成交量（亿元） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 2.中债市场宏观环境解读 2.1.经济基本面和货币政策 经济基本面和货币政策是决定中债市场走势的主要因素。我们接下来对本月重要经济数据和货币政策进行逐一解读： 12月经济数据延续弱修复态势，六大口径经济数据中，工业增加值、地产销售同比高于前值；社零、出口同比低于前值；服务业生产指数同比略低于前值，处于年内次高位。投资环比季调高于前值，高基数下同比低于前值，整体来看供给强于需求。11月CPI同比较前值回落0.1个百分点至0.2%；12月制造业PMI录得50.1%，较前值回落0.2个百分点，供需两端扩张幅度均较前值回落，说明经济仍处于弱复苏、供给强于需求的状态，具体来看： 11月工业增加值同比5.4%（前值5.3%），环比0.46%（前值0.4%），同环比增幅均较前值改善。从产业来看，新兴产业产能维持较高增速，传统产业在政策扶持下同比读数改善，十种有色金属（1.5%）、原煤（1.8%）、发电量（0.9%）、汽车（15.2%）和钢材（5.1%）均实现正增长，水泥（-10.7%）负增长。新动能相关的产品新能源汽车、工业机器人、集成电路产品产量同比保持较高增长。尽管工业生产增速维持韧性的同时，11月工业企业利润同比有所回暖，领先指标PPI也连续2个月出现改善，说明企业盈利情况有所改善，但后续工业生产的持续性在于有效需求的回升，考虑到利润承压及库存高增压力下，当前库销比仍处近年来的高位，企业的去库意愿将有所提升，后续工业企业经营的改善程度仍取决于财政政策的支持力度。 11月社零同比3%，较前值回落1.8个百分点，环比0.16%（前值0.39%），细分结构上，消费品以旧换新政策影响下，家电和汽车消费同比增速明显改善，但可选消费受双11前值效应影响，读数较10月明显回落。具体来看，非必选消费品方面，11月化妆品收入同比-26.4%（前值40.1%）、文化办公用品收入同比-5.9%（前值18%）、体育用品收入同比3.5%（前值26.7%），通讯器材收入同比-7.7%（前值14.4%）。耐用品消费方面，11月汽车零售额同比增速6.6%（前值3.7%），家电零售额同比增速22.2%（前值39.2%），两者合计拉动当月社零1.66个百分点。 11月固定资产投资增速为2.4%（前值2.4%），环比为0.1%。分项来看，地产投资同比低位徘徊，制造业投资同比在金融条件和企业预期改善下，小幅抬升