债券策略月报：2024年7月美债市场月度展望及配置策略

报告日期：2024年7月 2024年7月美债市场月度展望及配置策略 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—美债策略月报 报告导读 6月美国经济数据分化，就业数据维持强势，服务通胀领先指标房价反弹；但 零售、房屋销售数据连续2个月走弱；多空因素交织下，美债处于震荡下行状态，长端收益率曲线维持“熊平”，10Y-2Y维持倒挂。再通胀风险和期限溢价支撑下，美债缺乏明显的下行动力，三季度波动幅度或在【4.2%-4.6%】区间。四季度走势则取决于非美央行与美联储货币政策周期的差异。策略方面，经济数据分化背景下美债将维持震荡格局，做陡长端曲线（20Y-10Y、30Y-10Y），对短端进行基差交易获取套利收益或是最佳选择；若四季度开始，非美央行宽松力度大于美联储，可以择机增加久期，并捕捉中线债券价格反弹的机会。 投资要点 2024年6月美国资本市场表现回顾 6月经济数据分化，多空因素交织下美债震荡下行：30年期、10年期、2年期、 1年期美债收益率分别收于4.65%、4.51%、4.89%、5.18%，下行幅度分别为 14、18、15、17bp。30Y-10Y美债利差在15bp上行波动，长端收益率曲线维持“熊平”特征，说明债市对经济基本面定价已经由经济韧性转向为滞胀。 美债市场宏观环境解读 基本面来看，6月经济数据分化，非农数据维持强势，实际薪资增速反弹，服务通胀领先指标房价同比续创历史新高；5月CPI、零售不及预期，主要贡献项回落，反应通胀和服务业降温。货币政策方面，鲍威尔6月会议语调偏鹰，对降息时点/节奏没有明确答复，点阵图暗示年内仅有一次加息；在颇具韧性的名义产出和再通胀风险共振下，美联储年内降息空间正在不断缩小，利率互换市场指向年内仅有一次降息，CME利率期货市场指向年内有1.5次降息，首次降息或在9月落地。 2024年7月美债市场展望 展望后市，Q3净发行量陡增、再通胀风险和期限溢价支撑下，美债三季度下行空间有限，预计波动幅度在【4.2%-4.6%】区间；四季度走势则取决于非美央行与美联储货币政策周期的差异。三季度做陡长端曲线（20Y-10Y、30Y-10Y），对短端进行基差交易获取套利收益或是最佳选择；若四季度开始，非美央行宽松力度大于美联储，可以择机增加久期，并捕捉中线债券价格反弹的机会。 风险提示 美国经济超预期失速；美联储加息节奏超预期；地缘政治形势恶化。 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.本月美国资本市场回顾4 1.1.美国资本市场走势回顾4 1.2.美债一级发行和供需情况5 1.3.美债市场流动性跟踪7 2.美债市场宏观环境解读9 2.1.经济基本面和货币政策9 3.7月美债市场展望及策略15 图表目录 图表1：6月美股再次上行4 图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%）4 图表3：不同期限美债收益率走势（%）4 图表4：美债利率利率曲线进一步转向熊平（%）4 图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）5 图表6：中长期国债发行规模（十亿美元）5 图表7：美债发行认购比例（倍）6 图表8：美债间接投资者获配比例（%）6 图表9：不同期限美债发行额（亿美元）6 图表10：10年期美债期限溢价（%）6 图表11：日元汇率对冲成本和美债收益率走势6 图表12：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势6 图表13：欧洲日本美债持有额回落（十亿美元）7 图表14：美国和发达经济体货币政策差异和美元指数7 图表15：美国资金市场日均成交量（十亿美元）7 图表16：美国资金市场利率走势（%）7 图表17：准备金和ONRRP规模（亿美元）8 图表18：美债市场流动性压力上升往往导致收益率上行8 图表19：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）8 图表20：财政部二季度T-Bill发行规模将下滑8 图表21：6月议息会议经济预测9 图表22：6月议息会议对就业市场表述9 图表23：6月议息会议点阵图10 图表24：3月议息会议点阵图10 图表25：美国CPI和核心CPI同比（%）10 图表26：CPI环比变化（%）10 图表27：超级核心CPI环比过去2年来首次转负（%）11 图表28：房价对CPI住房项的传导风险仍存（%）11 图表29：5月非农再超市场预期（千人）12 图表30：5月新增就业人数（分行业）（千人）12 图表31：劳动参与率与失业率变化（%）12 图表32：非农名义/实际薪资增速（%）12 图表33：职位空缺数分部门变化（千人）12 图表34：非农职位空缺数变化（分行业）（千人）12 图表35：新屋/成屋销售中位数同比增速（%）13 图表36：美国新屋/成屋库存情况（月）13 图表37：美国成屋销量（千套）13 图表38：美国新屋销量（千套）13 图表39：Markit制造业PMI回升（%）14 图表40：美国不同部门库存开始触底反弹（%）14 1.本月美国资本市场回顾 1.1.美国资本市场走势回顾 本月美股、美债涨跌分化，6月除非农超预期外，以CPI、零售、PMI为代表的经济数据均不及预期，市场对9月降息预期进一步升温，风险偏好修复背景下，美股上行动力不减，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数本月收于39118.9、5460.9、17732.6，涨幅分别为1.12%、3.57%、5.96%。美债则呈现倒“V”型走势，通胀、零售数据不及预期推动10Y美债收益率一度下行至4.2%下方，但在月末超预期PMI、“Trump-inflation”、日本银行抛售美债信息发酵影响下，美债从4.2%的低点反弹至4.4%左右，月末收于4.36%。 具体品种方面，30年期、10年期、2年期美债收益率分别回调14、15、18个bp。市场对美联储降息预期基本维持不变，利率掉期市场来看，1年期USD隔夜掉期指数在6月底收于5.2%，较5月变化不大，反应年内或仅有一次降息；CME利率期货市场指向年内降息次数为1.4次，首次降息时点仍在9月。从利率曲线来看，10Y-2Y美债利差收于35bp，较5月变化不大；30Y-10Y美债利差在15bp上下波动，距离历史平均30bp的水平存在一定距离，呈现“熊平”特征，说明债市对经济基本面定价仍为“滞胀”。 图表1：6月美股再次上行图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限美债收益率走势（%）图表4：美债利率利率曲线进一步转向熊平（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.2.美债一级发行和供需情况 6月美债发行总规模为1.81万亿美元（前值2.42万亿美元），净发行规模为1791 美元，较5月环比上行685亿美元。从供需情况来看，一季度以来美债需求逐步回暖，海外投资者美债配售比例有所提升，但美联储降息预期不断回落背景下，以日本为代表的海外投资者由于美债投资敞口较大，蒙受了一定的证券投资浮亏损失，或将导致美债在短期内面临一定的抛售压力，但这主要是由会计准则不同所致，因此整体风险仍相对可控。 从发行期限来看，本月财政部美债发行仍以短期国库券（T-Bill）为主，美债（1-30年期）发行规模较5月下滑。短期国库券（T-Bill）发行规模为1.81万亿美元（前值约为 1.96万亿美元），周度发行规模在3000-3500亿美元之间，占总发行量比重达到74.8%；中期美债发行规模为3360亿美元（前值1281亿美元），长期美债发行规模为227亿美元 （前值450亿美元）。 从供需来看，供给端：财政部二季度再融资报告显示Q2美债净发行为2430亿美元（1月预估值为2020亿美元），主因一季度税收收入下滑，但中长期美债发行规模不变，从实际发行情况来看，财政部二季度美债发行规模、一般账户余额（TGA）基本符合预期。考虑到2024年为大选年，在政治因素掣肘下财政支出力度可能会加大，届时3/4季度美债发行规模可能会超出2季度预测结果，对美债市场流动性带来一定压力。 需求端：美联储降息预期回暖背景下，长短端美债拍卖结果均优于前值。从投标覆盖率来看，本月30年、10年、5年、2年期美债投标覆盖率分别由2.37、2.34、2.3、2.41回升至2.41、2.49、2.35、2.75；从表征海外投资需求的间接竞标者配售比例来看，10年、7年间接配售比例由65.5%、65.1%回升至69.7%、7.6%，2年期间接配售比例由57.9%回升至65.6%，反应海外机构对中长期限美债的配置需求有所回暖。近期美债拍卖结果整体符合我们此前的预测，鉴于对冲基金在基差交易驱动下仍有美债配置需求，因此无需过度担忧个别期限美债拍卖结果不及预期情况。 随着美国与非美经济体货币政策差异将在二季度后放大，跨境套利机制重启，海外机构对美债配置需求进一步提升，并通过期限溢价的方式对美债带来下行动力。截止6月28日，3个月美元兑日元对冲成本为5.38%，3个月美元兑欧元对冲成本为-1.7%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.45%和2.75%，说明美元资产套息交易仍有利可图。尽管日本机构对冲成本较高，但高昂对冲成本不一定抑制海外投资者的美债需求，还需观察海外机构的汇率对冲比例。以日本为例，日本寿险公司的汇率对冲比重降至47.8%，低于二季度的52.7%，同时三季度海外资产配置比重上升6.1%，反映日本机构正在无视汇率对冲成本，持续加大对美元资产配置需求。 图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）图表6：中长期国债发行规模（十亿美元） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表7：美债发行认购比例（倍）图表8：美债间接投资者获配比例（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表9：不同期限美债发行额（亿美元）图表10：10年期美债期限溢价（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表11：日元汇率对冲成本和美债收益率走势图表12：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表13：欧洲日本美债持有额回落（十亿美元）图表14：美国和发达经济体货币政策差异和美元指数 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 1.3.美债市场流动性跟踪 美债市场流动性可以通过“量”、“价”两个维度观察。从“量”的维度来看，可以观察商业银行准备金、ONRRP规模，前者反应融资市场的整体流动性充裕程度，后者反应在岸美元体系中的过剩流动性。从“价”维度来看，可以通过货币市场利率、美债市场流动性压力指数进行跟踪；从成交规模和使用量来看，货币市中里的SOFR利率（即以美债作为抵押品的隔夜融资利率，其性质与中债市场的R001和DR001类似）可以较好衡量美债市场流动性的宽裕程度，如果SOFR利率上行较快，则代表美元融资难度上升，美债市场流动性将出现恶化；此外，如果美债流动性压力指数上行较快，往往意味着以美债作为抵押融出美元的难度加大，即美债市场流动性开始趋紧。 6月美债市场流动性维持宽松状态，SOFR利率维持在5.32%的水平上下，月末略微上行至5.33%，但变化较小，与政策利率走势一致，商业银行准备金规模由33910亿美元小幅回落至32689亿美元，主因6月为缴税月，与之对应的财政部一般账户（TGA）规模回升 282亿美元至7442亿美元；表征美元过剩流动性的ONRRP在月中一度在4000亿美元上下 徘徊，但在最后一周显著回升至6000亿美元的高位：与我们此前判断一致，二季度（T-Bill）发行规模放缓背景下，ONRRP规模或将维稳，与之对应的财政部一般账户余额（TGA）和准备金规模规模则将下滑。 图表15：