债券策略月报：2024年4月中债市场月度展望及配置建议

报告日期：2024年4月 2024年4月中债市场月度展望及配置建议 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—中债策略月报 报告导读 3月经济数据实现开门红，投资、出口数据超预期，社零增速维持平稳，但地产行业仍有较大修复空间。偏强的经济数据、2季度供给担忧增加和汇率因素扰动下，3月债市维持“牛陡”格局，30年期、10年期国债收益率累计下行0.22、4.74bp，2年期以下国债收益率下行幅度在5个bp以上，但下行动能较2月明显走弱。后续在多空情绪交织下，债市将维持震荡下行走势，考虑到短端产品依然受限，当前增加久期或仍是最佳策略选择。 投资要点 2024年3月中国资本市场表现回顾 3月货币政策波澜不惊，超预期经济数据、特别国债落地及外部因素扰动使债市波动大于3月，权益市场同样出现调整，30年期国债收益率曾一度触及MLF利率上方，但利空因素对债市影响多数仅局限于日内，30年期、10年期国债收益率累计下行0.22、4.74bp，30年期-10年期国债利差走阔，反应3月市场风格由配置转向交易，收益率曲线进一步陡峭化。 中债市场宏观环境解读 基本面来看，3月经济数据偏强，一季度GDP增速在5%以上为大概率事件。1-2月投资、出口数据超预期，社零增速维持平稳，但地产开工和相关产业链消费仍有较大的修复空间。3月制造业PMI较前值提升1.7%至50.8%，重回荣枯线上方，其中新订单分项强劲，反应出口环境好转。政策端，3月货币政策波澜不惊，央行缩量续作3870亿元MLF，维持MLF和7天逆回购利率不变；但3 月多名央行领导释放降准信号，预计将释放5000-10000亿元的流动性，或与二季度特别国债发行有关。 2024年4月中债市场展望及配置建议 与3月下半旬类似，4月债市或将维持“牛陡”走势，但下行动力可能不及过去2个月。二季度债市定价的主线逻辑依然在供需两端，需求端超预期概率较小，不确定性落在供给端，即特别国债供给的具体节奏，如果增发超长期国债，可能带来超长端债券的进一步上行压力。但整体来看，由于短端利率产品依然受限，长久期或仍是当下的最好选择。 风险提示 国内经济复苏不及预期；国内政策宽松力度不及预期；美联储加息节奏超预期。 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.3月中国资本市场回顾4 1.1.中国资本市场走势回顾4 1.2.债市一级发行情况5 1.3.资金面跟踪5 2.中债市场宏观环境解读6 2.1.经济基本面和货币政策6 2.2.海外经济12 3.4月中债市场展望及配置建议14 图表目录 图表1：3月权益市场出现调整4 图表2：不同期限国债收益率走势（%）4 图表3：不同期限票据利率走势4 图表4：3年期信用债和国开债利差（%）4 图表5：R007和DR007走势（%）5 图表6：Shibor利率走势（%）5 图表7：同业存单收益率走势（%）6 图表8：银行间质押式回购成交量（亿元）6 图表9：工业增加值同比增速（%）7 图表10：主要工业品产量同比增速（%）7 图表11：社零同比增速变化（%）7 图表12：地产销售变化（%）7 图表13：固定资产投资增速（%）8 图表14：城镇调查失业率走势（%）8 图表15：不同口径下1-2月出口增速（%）8 图表16：不同口径下1-2月进口增速（%）8 图表17：对主要贸易伙伴出口增速变化（%）8 图表18：不同商品出口增速变化（%）8 图表19：2月CPI和核心CPI出现明显改善（%）9 图表20：过去10年CPI环比走势（%）9 图表21：PPI同比增速（%）9 图表22：国际原油价格变化（%）9 图表23：新增社融同比增速低于预期（%）10 图表24：社融主要分项走势（亿元）10 图表25：地产销售依然偏弱（万平方米）10 图表26：人民币贷款分项走势（%）10 图表27：M1或已触底，M2较前值回落（%）11 图表28：制造业PMI、生产指数和新订单指数（%）11 图表29：PMI分项走势（%）11 图表30：美元指数和离岸人民币汇率12 图表31：政策利率走势（%）12 图表32：外资持有境内债券余额及增速（万元）12 图表33：美元指数和中债收益率（%）12 1.3月中国资本市场回顾 1.1.中国资本市场走势回顾 3月货币政策波澜不惊，超预期经济数据、特别国债落地及外部因素扰动使债市波动 大于2月，权益市场出现较大调整，债券市场下行动能较上月明显减弱，长端收益率下行幅度小于短端，或反应市场风格由配置转向交易。 3月上证指数、深证成指分别上行0.86%、0.75%；30年期、10年期国债收益率累计下行0.22、4.74bp至2.46%、2.29%，其中30年期国债收益率一度接近MLF利率，30年-10年期国债利差由12.4bp上行16.5bp，收益率曲线进一步陡峭化。 从具体品种来看，利率债和信用债收益率均呈现震荡下行迹象，其中长端收益率下行幅度不及短端，利率债方面，10年期国债活跃券收益率下行幅度为4.7bp，10年期国开债收益率由2.44%下行至2.41%，幅度为2.7bp。信用债方面，信用债处于整体下行状态，下行幅度在【15-20】bp区间，进一步看，AAA评级3M票据收益率收盘于2.24%，AAA评级6M票据品种利率收于2.29%，AAA评级1年期票据品种利率收于2.33%，AAA评级3年期票据品种利率收于2.503%，较2月上行幅度在【2-6】bp之间；信用利差方面，3YAAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差上行8bps至32.9bps；5YAAA信用利差上行2.8bps至35.6bps。 图表1：3月权益市场出现调整图表2：不同期限国债收益率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限票据利率走势图表4：3年期信用债和国开债利差（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.2.债市一级发行情况 3月债市整体供给压力较小，2024年3月利率债发行规模合计为20863亿元，净发行 规模为5764亿元，低于往年同期水平。地方债方面，3月发行地方债6294亿元，其中新增一般债356亿元，新增专项债（扣除中小银行）2247亿元，新增中小银行资本金专项债60亿元，再融资债3631亿元，整体净发行3121亿元；国债方面，2024年3月1-27日， 发行国债9500亿元，净发行1612亿元；政金债方面，2024年3月1-29日，发行政金债 5069亿元，净发行1031亿元。 随着特别国债落地，地方债发行提速，预计二季度债市供给压力将显著大于一季度，持平于2020年同期水平。3月末公布二季度利率发行计划，但没有安排常规超长期国债发行，后续特别国债的发行时点及发行方式值得关注。4月地方债计划发行4934亿元，新增2754亿元，接近2023年4月的2436亿元，以2023年节奏估计，二季度地方债净融资规 模或在1-1.2万亿元左右；国债方面，二季度国债净融资规模或在1.3-1.5万亿元左右， 二季度政府债净融资整体在2.3万亿-2.7万亿元左右，供给压力与2020年同期相当。 1.3.资金面跟踪 资金面来看，央行公开市场操作规模较2月下滑，但并非流动性收紧信号，而是央行 更加精准检测资金面并调整公开市场操作规模，资金利率较2月明显上行，或与央行公开市场操作缩量、跨季因素有关。其中DR001和DR007在3月分别收于1.71%、2.01%，2月均值分别为1.74%和1.89%，较2月变动分别为4.97、2.94bp。R001和R007在3月分别收于2.17%、2.81%，3月均值较2月分别上行7.18、6bp；Shibor隔夜、一周利率本月分别收于1.75%、1.95%，3月均值较2月分别上行11.1、2.6bp；R007-DR007利差月度收于79bp，较上个月环比变动62bp，但低于2023年3月跨季利差在150bp，说明3月跨季资金面还是相对稳定，跨季资金波动也相对可控。3月月度均值较2月上行1.8bp，反应资金分层现象较2月有所恶化。杠杆方面，春节效应影响下，节前机构间质押式回购成交额下滑至 4.6万元；随着春节效应影响逐渐消散。机构加杠杆意愿上升，节后机构间质押式回购成交额维持在6.4万亿元上下。 整体来看，3月央行公开市场操作规模更为谨慎，各期限资金利率走势平稳但偏贵；但在信贷投放压力小、利率债供给维持低位背景下，4月资金利率中枢下行动力较强，历史经验也显示近五年4月R007中枢均较3月环比下行。 图表5：R007和DR007走势（%）图表6：Shibor利率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表7：同业存单收益率走势（%）图表8：银行间质押式回购成交量（亿元） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 2.中债市场宏观环境解读 2.1.经济基本面和货币政策 经济基本面和货币政策是决定中债市场走势的主要因素。我们接下来对本月重要货币政策和经济数据进行逐一解读： 1-2月经济数据出现开门红，消费、投资和出口均出现不同程度改善：工业增加值累计同比7.0%，两年复合增速4.7%；社零累计同比5.5%、固定资产投资累计同比4.2%、以美元计价出口累计同比7.1%，人民币口径为10%；2月CPI同比较前值提升1.5个百分点回升至0.7%,自2023年9月以来首次转正；3月制造业PMI回升1.7个百分点至50.8%。 经济数据方面：1-2月工业增加值累计同比7%，2年复合增速为4.7%，其中消费品制造业、高技术制造业拉动为明显，两者同比分别录得4.7%、7.5%。前者与春节期间居民较强的出行消费需求有关。主要工业品产量分化，作为消费品的智能手机产量增速较快，同比增长达31.3%，两年复合增速也快于去年所有月份；汽车产量增速一般，低基数下同比增速4.4%，新能源汽车产量依旧保持着25%以上的同比增长；水泥产量继续处于负增长状态，反映建筑产业链开工依然偏弱。 1-2月社会消费品零售总额同比增速为5.5%，保持稳步增长，同样源于春节期间居民 部门较强的出行和消费需求—春节期间电影票房、旅游收入总额均创历史新高。但30大中城市商品房销售面积低于历史同期，地产销售仍然偏弱运行，地产后周期产品承压。 1-2月固定资产投资增速为4.2%，基建投资、制造业投资增速较高，分别为9.0%、9.4%；地产投资为-9%，仍为主要拖累项。基建方面，地方政府专项债前置发行和万亿特别国债落地形成实物工作量，有望在二季度推动基建投资积极增长。制造业方面，2月设备更新政策落地和高技术制造产业集群催化效应将使制造业投资维持韧性，未来有望成为固定资产投资的主要拉动项。房地产开发投资累计同比-9.0%，相较2023年全年同比9.6%小幅反弹新开工、施工、竣工1-2月累计同比-29.7%、-11.0%、-20.2%，反应目前地产弱势状况 仍未扭转。但后续如果销售企稳，“三大工程”逐渐落地，低基数背景下地产投资降幅有望收窄。 2月全国城镇调查失业率为5.3%，前值5.2%，春节之后失业率小幅上行，但显著低于去年同期的5.6%。随着春节后复工复产进度加快，线下消费场景恢复，用工需求增加，失业率中枢或将稳步下行。 1-2月以美元计价出口增速录得7.1%，人民币口径为10%，2年复合增速为4.9%；以美元计价1-2月进口同比增速为3.5%，2年复合增速为-3.5%。人民币计价的贸易顺差为8908.6亿元，同比增速23.6%，去年12月为11.1%；以美元计价的贸易顺差为1251.6亿美元，同比增速20.6%。出口超预期的背后，基数效应为主要影响，2023年1-2月出口累计同比-8.4%。从区域来看：对美国、东盟、拉美、中国香港地区出口明显改善，合计拉动我国1-2月出口增长4.2%，贡献60%。2024年前2个月我国