债券策略月报：2024年5月中债市场月度展望及配置建议

报告日期：2024年5月 2024年5月中债市场月度展望及配置建议 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—中债策略月报 报告导读 一季度经济实现“开门红”，GDP同比增速增速为5.3%，投资、出口、社零增速维持平稳，地产仍有较大修复空间。资金利率维持低位、名义GDP数据改善程度有限、特别国债供给担忧消除背景下，4月债市呈现“牛陡”格局，30年期、10年期国债收益率累计上行1.3、7.9bp，短端收益率下行幅度在5个bp以上，但下行动能较一季度明显走弱。后续在多空情绪交织下，债市短期波动或将加大，对超长债可以进行逢低抄底，同时关注流动性较好的短期信用品种。 投资要点 2024年4月中国资本市场表现回顾 4月债市走势分为2个阶段，第一阶段（1-24日）在供给担忧消散、偏低资金利率引导下，长短端收益率显著下行；第二阶段（24日-29日）在央行点名长端债券收益率下行过快后，债市出现明显调整，30年期、10年期国债收益率曾一度上行12.4、6.3bps，但在节前最后一日止跌企稳，股债跷跷板效应下，沪深股市在月末强势反弹。30年期-10年期国债利差收窄，反应4月市场风格由配置转向交易，收益率曲线或将进一步陡峭化。 中债市场宏观环境解读 基本面来看,一季度经济实现“开门红”，实际GDP同比5.3%，季度维度来看投资和出口维持较高增速，社零增速较平稳；但单月经济数据环比走弱，平减指数连续四季度为负，反应经济复苏根基不稳。4月制造业PMI较前值回落0.4%至50.4%，内外需指标均边际走弱，但供给端修复进度加快。政策端，4月货币政策波澜不惊，央行维持20亿/天的逆回购操作规模，缩量续作1000亿元MLF，同时维持MLF和7天逆回购利率不变；二季度存在降准25-50bp可能性，或与二季度特别国债发行有关。 2024年4月中债市场展望及配置建议 整体来看，短期内央行相关表态会对债市形成一定利空，或明显加大30Y国债的波动幅度，但经济弱修复格局下，债市系统性反转可能性较小，预计债市收益率整体以低位震荡为主。参照2016年的情形看，10Y国债收益率与MLF利率倒挂30bp-40bp或是极限区间，10Y国债收益率核心区间关注2.20%-2.40%，30Y-10Y国债利差预计在20bp附近震荡，建议逢低抄底超长债，同时关注期限较短、流动性较好的信用品种。 风险提示 国内经济复苏不及预期；国内政策宽松力度不及预期；美联储加息节奏超预期。 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.4月中国资本市场回顾4 1.1.中国资本市场走势回顾4 1.2.债市一级发行情况6 1.3.资金面跟踪6 2.中债市场宏观环境解读7 2.1.经济基本面和货币政策7 2.2.海外经济14 3.4月中债市场展望及配置建议16 图表目录 图表1：4月权益市场出现调整4 图表2：不同期限国债收益率走势（%）4 图表3：不同期限票据利率走势（%）4 图表4：3年期信用债和国开债利差（%）4 图表5：过去5年国债发行进度（亿元）6 图表6：过去5年地方债发行进度（%）6 图表7：R007和DR007走势（%）7 图表8：Shibor利率走势（%）7 图表9：同业存单收益率走势（%）7 图表10：银行间质押式回购成交量（亿元）7 图表11：工业增加值同比增速（%）9 图表12：主要工业品产量同比增速（%）9 图表13：社零同比增速变化（%）9 图表14：固定资产投资分项走势（%）9 图表15：制造业投资分项同比增速（%）9 图表16：城镇调查失业率走势（%）9 图表17：不同口径下3月出口增速（%）10 图表18：不同口径下3月进口增速（%）10 图表19：美国PMI是中国出口的领先指标（%）10 图表20：3月不同商品出口增速变化（%）10 图表21：3月CPI和核心CPI同比走弱（%）11 图表22：过去10年CPI环比走势（%）11 图表23：PPI同比增速（%）11 图表24：国际原油价格变化（%）11 图表25：新增社融同比增速低于预期（%）12 图表26：社融主要分项走势（亿元）12 图表27：4月地产销售出现环比改善（万平方米）12 图表28：人民币贷款分项走势（%）12 图表29：M2、M1均回落，M2-M1剪刀差有所收窄12 图表30：制造业PMI、生产指数和新订单指数（%）13 图表31：PMI分项走势（%）13 图表32：美元指数和离岸人民币汇率14 图表33：政策利率走势（%）14 图表34：外资持有境内债券余额及增速（万元）14 图表35：美元指数和中债收益率（%）14 1.4月中国资本市场回顾 1.1.中国资本市场走势回顾 4月债市走势分为2个阶段，第一阶段（1-24日）在供给担忧消散、偏低资金利率引导下，长短端收益率显著下行；第二阶段（24日-29日）在央行点名长端债券收益率下行过快后，债市出现明显调整，30年期、10年期国债收益率曾一度上行12.4、6.3bps，但在节前最后一日止跌企稳，收于2.54%、2.3%，4月累计上行幅度分别为1.3、7.9bps；此外，在股债跷跷板效应下，沪深股市在4月24日后上行动能明显加强。 从收益率曲线来看，尽管在央行4月以来多次窗口指导和口头警告下，债券市场在4月末出现明显调整，但在偏低资金利率引导下，短端债券收益率下行趋势不变，当前债市仍维持“牛陡”格局；30Y-10Y国债利差由16.5bp下行至13bp，收益率曲线趋平。 从具体品种来看，利率债和信用债收益率在4月23日前维持下行趋势，但在4月24 日后出现抛售潮，但在五一节假日前最后1天开始企稳。其中长端收益率下行幅度不及短端。利率债方面，10年期国债活跃券收益率下行幅度为1.3bp，10年期国开债收益率由2.44%下行至2.4%，幅度为3bp。信用债方面，受国债收益率在节前一周大幅上行影响，信用债收益率走势同样呈现倒“V”型，月内下行幅度在【9-15】bp区间；在近期资金利率的引导下，短端信用债下行幅度明显大于长端，其中AAA评级3M票据收益率收盘于2.07%（下行幅度为17.3bp），AAA评级6M票据品种利率收于2.09%（下行幅度为19.9bp），AAA评级1年期票据品种利率收于2.14%（下行幅度为18.2bp），AAA评级3年期票据品种利率收于2.53%（下行幅度为9.72bp）；信用利差方面，3YAAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差下行6.9bp至26bps；5YAAA信用利差下行1.56bps至34bps。 图表1：4月权益市场出现调整图表2：不同期限国债收益率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限票据利率走势（%）图表4：3年期信用债和国开债利差（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.2.债市一级发行情况 4月债市整体供给压力较小，利率债发行规模合计为20863亿元，净发行规模为5764 亿元，低于往年同期水平。地方债方面，4月发行地方债3439亿元，其中新增一般债402 亿元，新增专项债（扣除中小银行）884亿元，再融资债2154亿元（其中特殊再融资债85亿元），整体净发行276亿元；国债方面，4月发行国债10850亿元，净发行-984亿元；政金债方面，4月发行政金债6141亿元，净发行3647亿元。 政治局会议提到“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债使用进度”，可能意味着4月后债券供给将近一步加速，一季度债牛的底层逻辑或暂时受阻。2023年底以来债牛的底层逻辑便是“资产荒和资金相对充裕”，从今年利率债发行进度来看：截止5月8 日，国债累计净发行5051亿元（去年同期为5209亿元），较去年同期下滑158亿元；地 方债累计净发行10826亿元（去年同期为18575亿元），较去年同期下滑7750亿元；政金 债累计净发行1881亿元（去年同期为6415亿元），较去年同期下滑4535亿元；利率债发行进度放缓或与项目成熟匹配度不够有关；从近期发改委和财政部对地方债项目审核及发行频繁表态，地方债发行或将在5月明显加速；特别国债发行可能也日益临近，最早可能 在5月落地。 后续特别国债的发行时点及发行方式值得关注。以2023年节奏估计，二季度地方债净 融资规模或在1-1.2万亿元左右；国债方面，二季度国债净融资规模或在1.3-1.5万亿元 左右，二季度政府债净融资整体在2.3万亿-2.7万亿元左右，供给压力与2020年同期相当。 图表5：过去5年国债发行进度（亿元）图表6：过去5年地方债发行进度（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.3.资金面跟踪 资金面来看，央行在4月维持20亿/天的逆回购规模；央行公开市场操作规模下滑， 并非流动性收紧信号，而是央行更加精准检测资金面并调整公开市场操作规模。4月24 日前，资金利率边际宽松，但24日央行提示长期收益率下行风险对债市乐观情绪造成扰动、月末流动性收紧影响下，资金利率呈倒“V”型走势。DR001和DR007在4月分别收于1.94%、2.11%，较3月分别上行23bp、10bp；4月均值分别为1.76%和1.88%，较3月变动分别为2、1bp。R001和R007在4月分别收于2.17%、2.81%，4月均值较3月分别下行7.18、6bp；Shibor隔夜、一周利率本月分别收于1.92%、2.11%，3月均值较2月分别上行17、 16bp；R007-DR007利差月度收于16bp，较上个月环比变动63bp，较3月明显改善，说明资金分层现象有所缓解。杠杆方面，春节效应影响下，节前机构间质押式回购成交额下滑至4.6万元；随着春节效应影响逐渐消散。机构加杠杆意愿上升，节后机构间质押式回购 成交额维持在6.4万亿元上下。 整体来看，4月央行公开市场操作规模更为谨慎，各期限资金利率走势平稳但偏贵；随着5月信贷投放力度加大、利率债供给压力上行，5月资金利率中枢或将在一定程度上承压，但其走势还是取决于央行态度和地方债的具体落地情况。 图表7：R007和DR007走势（%）图表8：Shibor利率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表9：同业存单收益率走势（%）图表10：银行间质押式回购成交量（亿元） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 2.中债市场宏观环境解读 2.1.经济基本面和货币政策 经济基本面和货币政策是决定中债市场走势的主要因素。我们接下来对本月重要经济数据和货币政策进行逐一解读： 一季度经济数据实现“开门红”，实际GDP同比5.3%（前值5.2%），名义GDP同比4.2%（前值4.2%），投资、消费和出口均出现不同程度改善：固定资产投资累计同比4.5%、社零同比4.7%、出口同比4.5%，工业增加值同比6.1%。3月CPI同比较前值回落0.6个百分点回升至0.1%,；4月制造业PMI回落0.4个百分点至50.4%。 一季度GDP实现“开门红”，实际GDP同比5.3%，高于前值5.2%，实现全年5%的目标难度不大。GDP大幅改善的同时，名义增速偏低，为4.2%，平减指数为-1.1%，连续4个季度为负数，主要源于产业上中游价格拖累，反应经济修复的根基依然不稳。 以生产法看一季度经济：第二产业增速加快，第一、第三产业增速较前值回落。从名义GDP来看，第一产业同比-0.4%（前值-0.1%），第三产业同比4.9%（前值6%），第二产业同比3.5%（前值2.9%）；从实际GDP来看，第一产业同比3.3%（前值4.2%），第三产业同比5.0%（前值5.3%），第二产业同比6.0%（前值5.5%）。进一步看工业，制造业维持高增，是二产的主要拉动项，采矿业和公用事业增速偏低而制造业偏高：一季度制造业增加值同比增长6.7%。 以支出法看经济数据：3月工业