债券策略月报：2024年11月中债市场月度展望及配置策略

报告日期：2024年11月 2024年11月中债市场月度展望及配置策略 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—中债策略月报 报告导读 三季度GDP4.6%，平减指数连续5个季度为负，反应前三季度经济仍处于弱修复状态，但9月经济数据环比出现改善，工业生产、固定资产投资和消费不同程度回升。债市表现同样震荡，在经济数据影响下先下后上，10Y累计下行幅 4.5个bps，30Y-10Y利差在20-30bps区间波动。策略方面，宏观层面不确定性增加、明年中央加杠杆力度加大、股债跷跷板效应等因素共振下，今年和明年债市多空力量或将更加均衡，震荡市下，波段操作或仍是最佳选择；同时关注短端在宽松资金面引导下的投资机会。 投资要点 2024年10月中国资本市场表现回顾 大规模财政刺激预期落空，经济高频数据喜忧参半，股市在“强预期，弱现实”情绪的影响下，上证综指在10月第一个交易日冲高至3600后，在3200-3400的点位横盘震荡，最终收于3279.8，较9月末读数环比下跌1.69%。债市呈现先下后上趋势，月初基本面改善程度不佳、财政刺激预期落空影响下，债市维持下行趋势；但月中开始，由于9月经济数据修复、高频数据喜大于忧，债市 开始上行，但月末在偏低资金利率引导下，利率债在10月最后一周普遍收涨。 中债市场宏观环境解读 三季度GDP同比4.59%，GDP平减指数-0.53%，连续5个季度为负.尽管季度数据不佳，但9月经济数据环比明显改善，反应政策对经济的支持作用开始显现。当月工业增加值同比5.4%，固定资产投资同比3.4%，社零同比3.1%，出口同比2.4%；整体来看，工业增加值、投资和消费均出现不同程度的同环比改善；9月CPI同比较前值回落0.2个百分点至0.4%；10月制造业PMI反弹至50.1%，较前值回升0.4个百分点，供需两端扩张幅度均较前值回升。 2024年11月中债市场展望及配置策略 展望后续，宏观层面不确定性增加、明年中央加杠杆力度加大、股债跷跷板效应等因素共振下，今年和明年债市多空力量或将更加均衡，预计债市仍将维持震荡格局。强预期+弱现实的组合下，10年期向上的弹性不大，向下的动力也不足，预计震荡幅度在【2%-2.2%】区间，震荡市下，波段操作或仍是最佳选择；同时关注短端在宽松资金面引导下的投资机会。 风险提示 国内经济复苏不及预期；国内政策宽松力度不及预期；美联储加息节奏超预期。 分析师：曹潮 中央编号：BVH841 联系电话：852-96581360 邮箱：caochao@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.10月中国资本市场回顾4 1.1.中国资本市场走势回顾4 1.2.债市一级发行情况5 1.3.资金面跟踪6 2.中债市场宏观环境解读7 2.1.经济基本面和货币政策7 2.2.海外经济13 3.11月中债市场展望及配置策略16 图表目录 图表1：10月权益市场横盘震荡4 图表2：不同期限国债收益率走势（%）4 图表3：不同期限票据利率走势（%）4 图表4：3年期信用债和国开债利差（%）4 图表5：过去5年国债发行进度（亿元）5 图表6：过去5年地方债发行进度（%）5 图表7：R007和DR007走势（%）6 图表8：Shibor利率走势（%）6 图表9：同业存单收益率走势（%）6 图表10：银行间质押式回购成交量（亿元）6 图表11：实际/名义GDP同比（%）8 图表12：GDP平减指数连续6个月为负（%）8 图表13：工业增加值同比增速（%）8 图表14：主要工业品产量同比增速（%）8 图表15：社零同比增速变化（%）8 图表16：地产销售仍维持弱势（万平方米）8 图表17：制造业投资分项同比增速（%）9 图表18：城镇调查失业率走势（%）9 图表19：不同口径下9月出口增速（%）9 图表20：不同口径下9月进口增速（%）9 图表21：韩国出口同比增速（%）9 图表22：9月主要商品出口增速变化（%）9 图表23：9月CPI和核心CPI同比均回落（%）10 图表24：过去10年CPI环比走势（%）10 图表25：PPI同比增速（%）11 图表26：生产资料价格指数低位运行（%）11 图表27：9月社融维持弱势（%）11 图表28：社融主要分项走势（亿元）11 图表29：M1继续探底，M2较前值回升（%）12 图表30：人民币贷款分项走势（%）12 图表31：制造业PMI、生产指数和新订单指数（%）12 图表32：PMI分项走势（%）12 图表33：美元指数和离岸人民币汇率13 图表34：LPR利率走势（%）13 图表35：外资持有境内债券余额及增速（万元）13 图表36：美元指数和中债收益率（%）13 1.10月中国资本市场回顾 1.1.中国资本市场走势回顾 大规模财政刺激预期落空，经济高频数据喜忧参半，股市在“强预期，弱现实”情绪的影响下，上证综指在10月第一个交易日冲高至3600后，在3200-3400的点位横盘震荡，最终收于3279.8，较9月末读数环比下跌1.69%；深证成指收于10591.2，较9月累计变动0.6%。债市呈现先下后上趋势，月初基本面改善程度不佳、财政刺激预期落空影响下，债市维持下行趋势；但月中开始，由于9月经济数据修复、高频数据喜大于忧，债市开始 上行，但月末在偏低资金利率引导下，利率债在10月最后一周普遍收涨；对于信用债市场，财政部在国新会中提到拟进行较大规模一次性债务置换，使得信用债表现偏强，高等级信用利差小幅收窄。 从具体品种来看，利率债、信用债震荡下行，5-7年期限券表现明显优于长端和短端。利率债方面：30年期国债、10年期国债和5年期国债分别下行4.5、4.5、11.6个bps，1年期国债上行超5个bps。信用债方面：财政部化债信息面影响下，信用债多数品种收涨，高等级信用利差小幅收窄，月内整体下行幅度在【7-18.7】bps区间，短端表现明显优于长端：具体来看，AAA评级3M票据收益率收盘于1.96%（环比回落18.7bps），AAA评级6M票据品种利率收于1.99%（环比回落15.4bps），AAA评级1年期票据品种利率收于2.05% （环比回落15bps），AAA评级3年期票据品种利率收于2.24%（环比回落14bps）；信用利差方面，3YAAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差41.4bps；5YAAA信用利差上行6bp至51.3bp。 图表1：10月权益市场横盘震荡图表2：不同期限国债收益率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限票据利率走势（%）图表4：3年期信用债和国开债利差（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.2.债市一级发行情况 财政刺激预期落空，债市10月供给压力远低于8-9月水平。地方债方面，10月共发 行6831亿元，净发行5765亿元，其中新增一般债384亿元、新增专项债2971亿元（其中 特殊专项债387亿元）、普通再融资债1248亿元、特殊再融资债2228亿元；国债方面， 10月发行11286亿元，净发行3484亿元；政金债方面，10月净发行10634亿元，同比下 降3907亿元。 从发行进度来看，由于三季度发行量较大，11-12月国债剩余额度仅4900亿元，由于增发国债预期落空，债市后续供给压力基本无虞：地方债方面，截止11月1日，新增地 方债累计发行45454亿元，同比上升3021亿元，剩余额度746亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余95亿元、651亿元（发行进度99.8%、91.0%）。国债方面，10月31日国债累计净发行37440亿元，同比上升10271亿元。截止10月31日，净发行剩余额度5960 亿元（发行进度86.3%）。政金债方面，截止10月28日，政金债累计净发行12857亿元， 同比下降2858亿元。 展望四季度和明年，四季度后续债市供给压力较小，但在宽财政影响下，明年利率债供给将显著高于今年。预计明年国债+地方债净供给可能达12万亿，政金债也有发力空间。此外还需关注政府债用途变化，预计更多资金用于化债、收储、项目资本金和补充中小银行资本金上。债券需求或难比今年，其中保险规模上升、负债成本下降，仍是债市重要配置力量；年金仍有新增资金；中小行债券投资增速或继续走低；理财、债基规模预计还能增长，但增速下降、不确定性上升。 图表5：过去5年国债发行进度（亿元）图表6：过去5年地方债发行进度（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.3.资金面跟踪 10月资金利率中枢有所下行，1年期AAA同业存单震荡下行、报收1.91%，机构杠杆环比小幅下降。供给压力相对可控、央行大额流动性投放支撑下，资金利率明显下行。资金价格方面，R001、R007月均值分别报收1.6%、1.9%，分别较上月下行17bps和3bps。随着资金利率回落，本月机构加杠杆意愿明显回升，质押式回购成交量月均值为7.25万亿 元，月度环比上涨1.23万亿元。 整体来看，10月央行大额流动性投放支持下，资金面明显转松，预计11-12月供给压力缓解、降准降息支持下，资金面仍将维持宽松。 图表7：R007和DR007走势（%）图表8：Shibor利率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表9：同业存单收益率走势（%）图表10：银行间质押式回购成交量（亿元） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 2.中债市场宏观环境解读 2.1.经济基本面和货币政策 经济基本面和货币政策是决定中债市场走势的主要因素。我们接下来对本月重要经济数据和货币政策进行逐一解读： 三季度GDP同比4.59%，名义GDP同比4.11%，实际增速较二季度明显放缓，名义GDP增速基本与二季度持平。GDP平减指数-0.53%，连续6个季度为负，为1999年以来首次。 尽管季度数据不佳，但9月经济数据环比明显改善，反应政策对经济的支持作用开始显现。当月工业增加值同比5.4%，固定资产投资同比3.4%，社零同比3.1%，出口同比2.4%；整体来看，工业增加值、投资和消费均出现不同程度的同环比改善；9月CPI同比较前值回落0.2个百分点至0.4%；10月制造业PMI反弹至50.1%，较前值回升0.4个百分点，供需两端扩张幅度均较前值回升。具体来看： 9月工业增加值同比5.4%（前值4.5%），环比0.59%，同环比增幅均较前值改善。从产业来看，新兴产业产能维持较高增速，传统产业在政策扶持下同比读数改善，具体来看：表征建筑产业链的9月粗钢产量同比为-6.8%（前值-10.4%）；钢材产量同比-2.4%（前值 -6.5%）；水泥产量同比-10.3%（前值-11.9%）；新兴产业增速维持高位，9月工业机器人产量同比22.8%（前值20%）；集成电路产量同比17.9%（前值17.8%）；智能手机产量同比9.8%（前值8.9%），尽管工业生产增速维持韧性，但有效需求不足的持续影响下，工业生产效益压力持续提升，8月工业企业利润同比仅为0.8%，反应工业生产上供需失衡的现象仍存。后续工业生产的持续性在于有效需求的回升，带动工业生产效益回暖，从而激发经济内生动力。。 9月社会消费品零售总额同比增速为3.1%，较前值回升1个百分点，环比0.39%（前值-0.01%），细分结构上，消费品以旧换新政策影响下，耐用品消费同比增速维持韧性，可选消费同比读数仍处于负值但较8月有所改善，反应消费预期有所好转，但持续性仍有待观察。具体来看，非必选消费品方面，9月化妆品零售同比-4.5%（前值-6.1%）；金银珠宝零售同比-7.8%（前值-12%）。受益于消费品以旧换新政策以及假期出游的影响，9月通讯器材同比12.3%（前值14.8%），家电零售同比20.5%（前值3.4%）。 9月固定资产投资增速为3.4%（前值2.2%），环比为0.65%。分项来看，地产投资当月同比改善至-10%以