债券策略月报：2024年12月中债市场月度展望及配置策略

报告日期：2024年12月 2024年12月中债市场月度展望及配置策略 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—中债策略月报 报告导读 11月经济数据继续传递经济复苏的积极信号，工业生产、固定资产投资和消费不同程度回升，但表征内需的信贷和非制造业PMI等数据仍偏差，强预期与弱现实组合维持的背景下，股债表现分化，10Y国债累计下行超12个bps。我们预计短期内，在机构配置刚需、货币宽松基调持续、利率季节性走强等积极因素利好下，债市仍将走强，10Y国债或将挑战2%的历史低点。策略方面，收益率下行大方向不改的背景下，7年国债、10年国开、30年国债等高弹性品种可能均是较好的配置标的，同时也可以关注近期发行的长久期地方债。 投资要点 2024年11月中国资本市场表现回顾 10万亿化债计划落地整体符合预期，同期经济数据喜忧参半，工业生产和可选消费在政策支持下出现边际改善的同时，表征内需和居民/企业预期的信贷数据、非制造业PMI等维持弱势；股市在“强预期，弱现实”情绪的影响下，维持10月份的横盘震荡格局。债市则明显走强，“暗线”利多战胜“明线”利空，供给担忧缓解、宽松资金面支持下，利率债和信用债普涨，其中10Y、30Y国债分别下行12.7、13.2个bps。 中债市场宏观环境解读 11月经济数据维持改善格局，反应政策对经济的支持作用持续显现。当月社零同比4.8%，工业增加值同比5.3%，固定资产投资同比3.4%，出口同比12.6%，11月制造业PMI超预期反弹至50.3%，较前值回升0.2个百分点，供需两端扩张幅度均较前值回升。货币政策方面，11月央行延续大额流动性投放的节奏，同时在月末启动公开市场买断式逆回购操作工具，旨在更有效地对冲年底前MLF的大规模到期。 2024年12月中债市场展望及配置策略 展望后续，在机构配置刚需、货币宽松基调持续、利率季节性走强等积极因素利好下，债市短期内仍将走强，10Y国债或将挑战2%的历史低点。策略方面，收益率下行大方向不改的背景下，对于交易盘来说，7年国债、10年国开、30年国债等高弹性品种可能均是较好的配置标的；对于处于观望期间的配置盘，也可以关注近期发行的长久期地方债。 风险提示 国内经济复苏不及预期；国内政策宽松力度不及预期；美联储加息节奏超预期。 分析师：曹潮 中央编号：BVH841 联系电话：852-96581360 邮箱：caochao@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.11月中国资本市场回顾4 1.1.中国资本市场走势回顾4 1.2.债市一级发行情况5 1.3.资金面跟踪6 2.中债市场宏观环境解读7 2.1.经济基本面和货币政策7 2.2.海外经济14 3.12月中债市场展望及配置策略16 图表目录 图表1：11月权益市场维持震荡格局4 图表2：不同期限国债收益率走势（%）4 图表3：不同期限票据利率走势（%）4 图表4：3年期信用债和国开债利差（%）4 图表5：过去5年国债发行进度（亿元）5 图表6：过去5年地方债发行进度（%）5 图表7：R007和DR007走势（%）6 图表8：Shibor利率走势（%）6 图表9：同业存单收益率走势（%）6 图表10：银行间质押式回购成交量（亿元）6 图表11：工业增加值同比增速（%）8 图表12：主要工业品产量同比增速（%）8 图表13：社零同比增速变化（%）8 图表14：地产销售边际改善幅度好于同期（万平方米）8 图表15：制造业投资分项同比增速（%）9 图表16：城镇调查失业率走势（%）9 图表17：不同口径下10月出口增速（%）9 图表18：不同口径下10月进口增速（%）9 图表19：韩国出口同比增速（%）9 图表20：9月主要商品出口增速变化（%）9 图表21：10月CPI和核心CPI同比均回落（%）10 图表22：过去10年CPI环比走势（%）10 图表23：PPI同比增速（%）10 图表24：生产资料价格指数低位运行（%）10 图表25：10月社融边际改善（%）11 图表26：社融主要分项走势（亿元）11 图表27：M1继续探底，M2较前值回升（%）12 图表28：人民币贷款分项走势（%）12 图表29：制造业PMI和新订单指数（%）12 图表30：PMI分项走势（%）12 图表31：美元指数和离岸人民币汇率13 图表32：LPR利率走势（%）13 图表33：外资持有境内债券余额及增速（万元）14 图表34：美元指数和中债收益率（%）14 1.11月中国资本市场回顾 1.1.中国资本市场走势回顾 10万亿化债计划落地整体符合预期，同期经济数据喜忧参半，工业生产和可选消费在政策支持下出现边际改善的同时，表征内需和居民/企业预期的信贷数据、非制造业PMI等维持弱势，说明预期的扭转仍需一段时间；股市在“强预期，弱现实”情绪的影响下，维持10月份的横盘震荡格局，上证综指、深证成指分别收于3326.5、10611.7，较10月环比分别上升1.42%、0.19%。债市则明显走强，“暗线”利多战胜“明线”利空，相似的供给冲击背景下，月初市场或并不看好11月的债市行情，然而长端利率并未复刻2023年9-10月的大幅上行情景，相反则走出13bp的强势下行波段。从定价影响因素来看，化债专项债年内增发规模、速度及期限结构是利率上行的三大扰动，偏弱的信贷数据、月末宽松的资金面、一级市场较强的承接力则是利率下行的三大支撑。 从具体品种来看，利率债、信用债均显著下行，中长期债券表现占优。利率债方面：30年期国债、10年期国债和5年期国债分别下行13.3、12.7、13.5个bps，1年期国债下行超5个bps，其中10年国债收益率正向下逼近2.0%关口，月末持续刷新2002年5月以来新低水平。信用债方面：随着供给担忧消散，信用债多数品种收涨，高等级信用利差小幅收窄，月内整体下行幅度在【9-25】bps区间，中长端表现明显优于短端：具体来看，AAA评级3M票据收益率收盘于1.89%（环比回落8.9bps），AAA评级6M票据品种利率收于1.9%（环比回落11.5bps），AAA评级1年期票据品种利率收于1.92%（环比回落15.1bps），AAA评级3年期票据品种利率收于2.05%（环比回落15.4bps）；信用利差方面，3YAAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差31.9bps；5YAAA信用利差回落超9个bps至41.8bp。 图表1：11月权益市场维持震荡格局图表2：不同期限国债收益率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限票据利率走势（%）图表4：3年期信用债和国开债利差（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.2.债市一级发行情况 11-12月地方债供给有所抬升，但整体压力可控。地方债方面，11月总发行13141亿 元，净发行11900亿元，其中新增一般债195亿元、新增专项债857亿元（其中：特殊专 项债348亿元）、普通再融资债532亿元、特殊再融资债11558亿元；国债方面，11月发 行8822亿元，净发行6481亿元；政金债方面，11月净发行2350亿元。 从发行进度来看，地方债、国债和政金债发行目标基本完成：地方债方面，截止12 月5日，新增地方债剩余额度582亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余127亿元、456亿元（发行进度99.7%、93.7%）。国债方面，国债净发行剩余额度-972亿元（发行进度102.2%）。政金债方面，截止11月28日，政金债累计净发行12857亿元。 展望四季度，当前市场对年末潜在集中发行的长久期政府债（平均久期在17年以上）有一定担忧，但整体来看，本轮政府债发行规模总体可控，债市此前或已交易供给预期，短期供给放量或难影响债市中长期趋势。截至2024年11月29日，再融资专项债11月已 发+待发的规模将达到1.34万亿元，市场对此已有预期。此外，今年以来“资产荒”持续演绎，长期、超长期地方债呈现较高的流动性，市场可能不必过度担忧供给期限偏长的扰动。 展望明年，在宽财政影响下，明年利率债供给将显著高于今年。预计明年国债+地方债净供给可能达12万亿，政金债也有发力空间。此外还需关注政府债用途变化，预计更多资金用于化债、收储、项目资本金和补充中小银行资本金上。债券需求或难比今年，其中保险规模上升、负债成本下降，仍是债市重要配置力量；年金仍有新增资金；中小行债券投资增速或继续走低；理财、债基规模预计还能增长，但增速下降、不确定性上升。 图表5：过去5年国债发行进度（亿元）图表6：过去5年地方债发行进度（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.3.资金面跟踪 11月资金利率略微上行，1年期AAA同业存单震荡下行、报收1.8%，机构杠杆环比小幅下降。供给压力相对可控、央行大额流动性投放支撑下，资金利率明显下行。资金价格方面，R001、R007月均值分别报收1.59%、1.9%，基本持平于10月水平。随着资金利率回落，本月机构加杠杆意愿明显回升，质押式回购成交量月均值为7.61万亿元，月度环比上 涨3540亿元。 整体来看，11月央行大额流动性投放支持下，资金面明显转松，预计11-12月供给压力相对可控、央行12月降准概率加大背景下，资金面仍将维持宽松。 图表7：R007和DR007走势（%）图表8：Shibor利率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表9：同业存单收益率走势（%）图表10：银行间质押式回购成交量（亿元） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 2.中债市场宏观环境解读 2.1.经济基本面和货币政策 经济基本面和货币政策是决定中债市场走势的主要因素。我们接下来对本月重要经济数据和货币政策进行逐一解读： 10月经济数据延续修复态势，反应政策对经济的支持作用开始显现。当月工业增加值同比5.3%，社零同比4.8%，固定资产投资同比3.4%，出口同比12.6%；整体来看，消费改善，固定资产投资和工业产出同比维持稳定，反应逆周期政策调节对经济的拉动作用开始显现；10月CPI同比较前值回落0.1个百分点至0.3%；11月制造业PMI50.3%，较前值回升0.2个百分点，供需两端扩张幅度均较前值回升。具体来看： 10月工业增加值同比5.3%（前值5.4%），环比0.59%，同环比增幅均较前值改善。从产业来看，新兴产业产能维持较高增速，传统产业在政策扶持下同比读数改善，10月份十种有色金属（0.6%）、原煤（4.6%）、发电量（2.1%）、汽车（4.8%）和钢材（3.5%）均实现正增长，水泥（-7.9%）负增长。新动能相关的产品新能源汽车、工业机器人、集成电路产品产量同比保持较高增长。尽管工业生产增速维持韧性，但有效需求不足的持续影响下，工业生产效益压力仍较大，10月工业企业利润同比仅为-4.3%，反应工业生产上供需失衡的现象仍存。后续工业生产的持续性在于有效需求的回升，带动工业生产效益回暖，从而激发经济内生动力。 10月社会消费品零售总额同比增速为4.8%，较前值回升1.7个百分点，环比0.39% （前值-0.01%），细分结构上，消费品以旧换新政策影响下，耐用品消费同比增速维持韧性，可选消费同比读数仍处于负值但环比有所改善，反应消费预期有所好转，但持续性仍有待观察。具体来看，非必选消费品方面，10月化妆品同比40.1%（前值-4.5%）、家用电器同比39.2%（前值20.5%）、体娱用品增速26.7%（前值6.2%）。假期出行保持高热度，但受收入端下滑的影响，消费者外出消费的需求减弱，粮油食品和餐饮等保持较强的韧性，粮油食品表现强于餐饮。 10月固定资产投资增速为3.4%（前值3.4%），环比为0.65%。分项来看，地产投资同比低位徘徊，制造业投资同比在金融条件和企业预期改善下，小幅抬升。基建方面，大口径基建投资当月同比10%（前值17.5%）；