债券策略月报：2024年10月中债市场月度展望及配置策略

报告日期：2024年10月 2024年10月中债市场月度展望及配置策略 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—中债策略月报 报告导读 9月经济维持弱修复态势，工业生产和出口维持较高增速，投资增速回落，消费和地产投资仍有较大修复空间。9月下旬前，债市在偏弱的经济数据和信贷数据下维持下行趋势，10Y累计下行幅度超过15个bp，30Y-10Y利差在20-30bps区间波动；但在稳增长政策组合拳先后落地背景下，30Y、10Y国债在9月23-27日回调幅度超过15个bps。策略方面，本轮刺激政策主要在于提振股市、改善基本面和预期，对债市来说利多大于利空，因此四季度开始债市调整风险不小，波段操作或仍是最佳选择；同时关注短端在宽松资金面引导下的投资机会。 投资要点 2024年9月中国资本市场表现回顾 9月中上旬债市维持下行趋势；但在9月23-27日当周，稳增长政策组合拳密集出台，对改善增长、资本市场预期具有重要意义；但由于政策主要集中在改善资本市场和经济基本面，对债市来说利多大于利空。当周债市经历大幅调整，5年期以上国债调整幅度均超过20个bps，30Y国债收益率上行28个bps，日 内一度上行超8个bps。相比于债市，股市表现明显更加优异，上证指数在9月最后一个工作日收于3320，较9月低点累计上行28%，日内涨幅一度超8%。 中债市场宏观环境解读 基本面来看，9月经济数据维持弱修复态势，8月工业增加值、社零和固定资产投资增速均回落，反应内需仍疲软；制造业和出口仍是经济增长主要拉动项。9月制造业PMI回升至49.8%，但仍连续5个月位于荣枯线之下，需求回落幅度大于供给端。政策端，9月末逆周期政策开始发力，包括降准降息，调降存量房贷利率等，主要意在改善收入预期和托举股市。 2024年10月中债市场展望及配置策略 展望后续，本轮政策刺激力度较大，短期内政策效果有望实现，经济乐观预期暂时无法证伪的情况下，四季度调整概率依旧不小。策略方面，本轮刺激政策主要在于提振股市、改善基本面和预期，对债市来说利多大于利空，因此四季度开始债市调整风险不小；对于10Y及以上长债和信用债市场，波段操作或是最佳选择；鉴于10月资金面仍将维持宽松格局，短端在宽松资金面的牵引下或存在一定的机会。 风险提示 国内经济复苏不及预期；国内政策宽松力度不及预期；美联储加息节奏超预期。 分析师：曹潮 中央编号：BVH841 联系电话：852-96581360 邮箱：caochao@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.9月中国资本市场回顾4 1.1.中国资本市场走势回顾4 1.2.债市一级发行情况5 1.3.资金面跟踪6 2.中债市场宏观环境解读7 2.1.经济基本面和货币政策7 2.2.海外经济13 3.10月中债市场展望及配置策略16 图表目录 图表1：9月末权益市场强势反弹4 图表2：不同期限国债收益率走势（%）4 图表3：不同期限票据利率走势（%）4 图表4：3年期信用债和国开债利差（%）4 图表5：过去5年国债发行进度（亿元）5 图表6：过去5年地方债发行进度（%）5 图表7：R007和DR007走势（%）6 图表8：Shibor利率走势（%）6 图表9：同业存单收益率走势（%）6 图表10：银行间质押式回购成交量（亿元）6 图表11：工业增加值同比增速（%）8 图表12：主要工业品产量同比增速（%）8 图表13：社零同比增速变化（%）8 图表14：固定资产投资分项走势（%）8 图表15：制造业投资分项同比增速（%）8 图表16：城镇调查失业率走势（%）8 图表17：不同口径下8月出口增速（%）9 图表18：不同口径下8月进口增速（%）9 图表19：韩国出口同比增速（%）9 图表20：8月主要商品出口增速变化（%）9 图表21：8月CPI和核心CPI同比回升（%）10 图表22：过去10年CPI环比走势（%）10 图表23：PPI同比增速（%）10 图表24：生产资料价格指数低位运行（%）10 图表25：8月社融弱读数符合市场预期（%）11 图表26：社融主要分项走势（亿元）11 图表27：8月地产销售仍弱于季节性水平（万平方米）11 图表28：人民币贷款分项走势（%）11 图表29：M1继续探底，M2有所回升（%）11 图表30：制造业PMI、生产指数和新订单指数（%）12 图表31：PMI分项走势（%）12 图表32：美元指数和离岸人民币汇率13 图表33：政策利率走势（%）13 图表34：外资持有境内债券余额及增速（万元）13 图表35：美元指数和中债收益率（%）13 1.9月中国资本市场回顾 1.1.中国资本市场走势回顾 9月多重利好政策落地，资本市场情绪明显回暖。股市在9月中上旬受偏弱情绪面和 经济弱修复现实影响，表现为震荡下行，大盘月内一度回落至2700点下方；随着9月24日国新办新闻发布会、后续政治局会议相继发布稳增长措施，包括但不限于20bp降息（7天逆回购利率）+50bp降准+3000亿元股票回购增持专项再贷款+5000亿元互换便利+调降存量房贷利率等，权益市场情绪明显扭转，9月最后一个工作日上证指数收于3336.5，日内累计涨幅超8%，自月内低点反弹超23.4%。本轮政策组合拳对债市影响相对复杂，由于9月经济数据仍维持弱修复态势，市场降息预期继续升温但相对克制，加之8月央行净买入国债后，9月中上旬资金面表现也较为平稳，债市情绪较为积极，9月23日10Y、30Y国债收益率最低分别报收2.04%、2.14%。但自9月23日以来，稳增长逆周期政策陆续发力，但对债市来说属于多空信息交织：一方面，降准、降息为对债市利好的宽货币政策；另一方面，政策对资本市场、房地产市场的强力支撑又会通过股债跷跷板效应和预期改善，对10Y以上长债形成显著利空。从9月最后几天的资产表现来看，资金和短端利率受益于宽货币政策回落，但长债收益率显著回升，30Y在9月27日日内一度调整超8个bps。 从具体品种来看，利率债、信用债均迎来显著调整，其中长端上行幅度明显大于短端。利率债方面：降准降息对资金利率带来明显的下行动力，但基本面预期改善和股债跷跷板效应下长端迎来显著调整，具体来看，10年期国债活跃券收益率月内累计变动1.9个bps，9月23-27日累计上行超14个bps，基本抹平了月中上旬的涨幅。信用债方面：与利率债 市类似，信用债在9月中上旬普遍下行，但在国庆最后2周迎来显著调整，信用利差普遍上行，但低等级信用债相对抗跌，月内整体上行幅度在【11.2-15.6】bp区间，9月23起上行幅度超过20个bps：具体来看，AAA评级3M票据收益率收盘于2.13%（上行幅度为16.6bp），AAA评级6M票据品种利率收于2.13%（上行幅度为11.3bp），AAA评级1年期票据品种利率收于2.1%（上行幅度为11.2bp），AAA评级3年期票据品种利率收于2.32% （上行幅度为18.3bp）；信用利差方面，3YAAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差上行20.2bp至44.7bps；5YAAA信用利差上行15.7bp至45.3bps。 图表1：9月末权益市场强势反弹图表2：不同期限国债收益率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限票据利率走势（%）图表4：3年期信用债和国开债利差（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.2.债市一级发行情况 随着特别国债落地，地方债发行进度加快，9月债市供给压力较大但仍可控，利率债发行规模合计为30708亿元，净发行规模为15562亿元，仍低于往年同期水平。地方债方 面，9月共计发行12843亿元，净发行11056亿元，其中新增一般债1042亿元、新增专项 债10279亿元（其中：特殊专项债3063亿元）、普通再融资债1478亿元、特殊再融资债 45亿元；国债方面，9月发行13315亿元，净发行3595亿元；政金债方面，9月发行4550 亿元，净发行911亿元。 从今年利率债发行进度来看：截止9月30日，新增地方债累计发行42099亿元，同比 上升2654亿元，剩余额度4101亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余3066亿元、 1035亿元（发行进度92.1%、85.6%）；利率债发行进度放缓或与项目成熟匹配度不够有关。 9月利率债供给压力仍大：国债方面，国债累计净发行33656亿元，同比上升9967亿元， 剩余额度9744亿元（发行进度77.5%）；政金债累计净发行10634亿元，同比下降3907亿元。从季度维度来看，7月政治局会议之后，政府债发行大幅提速。三季度政府债净发行高达3.95万亿元，同环比分别1.45万亿元、1.99万亿元，其中国债、地方债分别净发行1.84万亿元、2.11万亿元。分月来看，7-9月政府债净发行分别为6172亿元、18414亿元和14951亿元，8-9月提速明显。持续发行偏慢的地方专项债在政治局会议后大幅放量，8-9月分别发行7965亿元、10279亿元，两个月累计发行专项债占全年额度接近50%。 展望四季度，9月政治局会议提到“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”，因此不排除四季度增发国债的可能性，但在基准情形下，即使增发约2万亿的国债，10月政府债净发行约13300亿元，11月约4900-9900亿元， 12月约5000-10000亿元，相对来看，四季度的供给压力环比仍然低于三季度。 图表5：过去5年国债发行进度（亿元）图表6：过去5年地方债发行进度（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.3.资金面跟踪 9月资金利率中枢小幅下行，1年期AAA同业存单震荡下行、报收1.91%，机构杠杆环比小幅下降。9月作为跨季月、资金利率中枢小幅上行，央行公开市场操作全月净回笼2317亿元。资金价格方面，R001、R007月均值分别报收1.79%、1.93%，分别较上月上行1.21bp、4.91bp。本月机构加杠杆意愿下降，质押式回购成交量月均值为6.31万亿元，月度环比下行2.92%。 整体来看，9月末货币政策发力之下，资金面明显转松，预计10月供给压力缓解、降准降息支持下，资金面仍将维持宽松，尤其是国庆假期后第一周：一是10月8-12日政 府债净缴款规模将大幅降至600亿+，远低于本周的8000亿+，对资金面的扰动明显下降； 二是降准约10000亿元以及财政支出的资金释放，有效补充银行中长期资金缺口。从往年规律来看，国庆后、10月缴税前夕资金面通常处于宽松状态，预计隔夜利率将在1.5%上下10bp附近波动。 图表7：R007和DR007走势（%）图表8：Shibor利率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表9：同业存单收益率走势（%）图表10：银行间质押式回购成交量（亿元） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 2.中债市场宏观环境解读 2.1.经济基本面和货币政策 经济基本面和货币政策是决定中债市场走势的主要因素。我们接下来对本月重要经济数据和货币政策进行逐一解读： 9月经济数据维持弱修态势，当月固定资产投资同比2.2%、社零同比2.1%、出口同比 7%，工业增加值同比4.5%；整体来看，工业增加值和出口同比维持韧性，投资、消费仍有较大的修复空间；8月CPI同比较前值回升0.1个百分点至0.6%；9月制造业PMI反弹至49.8%，较前值回升0.7个百分点，供需两端扩张幅度均较前值回升，但仍连续5个月位于荣枯线之下。 8月工业增加值同比4.5%（前值5.1%），环比0.32%，同比增幅较前值放缓。从产业来看，新兴产业和传统产业表现分化，表征建筑产业链的8月粗钢产量同比为-10.4%（前值-9.0%）；钢材产量同比-6.5%（前值-4.0%）；水泥产量同