2025年海外经济年度展望：欧美经济分化，海外配置利好美元资产

宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2025年1月2日 深度报告 宏观经济 欧美经济分化，海外配置利好美元资产 ——2025年海外经济年度展望 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 投资摘要： 欧美经济分化，海外资产配置利好美元资产。北美以外的发达国家均陷入经济停滞，面临商品和服务生产景气度双双下滑，欧洲降息紧迫性远高于美国，美元有关税以外的经济基本面差异的强力支撑。 美国实体经济尚可。本轮加息对私人部门存量债务没有产生实质性影响，虽然低收入无房人群受到通胀负面冲击，但消费总量仍旧强劲，预计2025年消费略逊于2024年，但仍可支撑经济。投资环境有所优化，金融融资环境宽松，叠加特朗普减税和放松监管的预期，2025年投资仍可增长。联邦财政面临压力，债务利息支出对联邦赤字率开始产生明显推升作用。 2025年美国通胀客观上有上行风险，但最终轨迹是各项因素的共振结果。特朗普的关税和减税政策客观上有利于通胀的上行，但特朗普的当选主要来自选民对通胀和非法移民的容忍度降低，这意味着特朗普的政策节奏不得不考虑通胀。参考特朗 普第一任期内减税政策法案于2017年12月通过，本轮减税政策落地最快不会早于三季度，减税对通胀的影响可能推迟至 2026年。另一方面，货币政策的节奏也可对通胀产生决定性作用，通胀上行并不是无法避免。 我们对美联储的预期略有收窄。我们对美联储2025年降息次数的预期从2次略收窄至1~2次，同时认识到存在不降息的概率。 资本市场方面，美国十年期国债利率下限3.7~3.85%，上限4.75~5%。我们的模型并不支持美十债再次突破5%。极端情况下，若美十债有效5%，则美股可能再次迎来震荡。 美股处于泡沫，维持中性略偏积极。银行信贷有所放松，实体经济投资止跌反弹，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。但类似1997-2000年的长期泡沫再次出现，本次泡沫尚未达到2000年水平。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有 关。鉴于美联储尚未进入加息通道，我们在2023年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是目前尚没有货币政策导致的流动性问题。目前，美国国债抵押市场利率波动正常，联邦隔夜拆借利率非常平稳，表明市场短期资金流动性充裕。叠加特朗普减税预期，我们对美股的态度维持中性略偏积极。2024年12月点阵图的变动符合我们的预期，美股回调属于正常范围内的表现，当前标普500超出长期趋势31%。建议维持长期仓位，密切关注资金流动性，或美十债逼近5%。 配置方面，建议适度增配1年期以内的利率短债，同时在美十债接近5%时适度增配长债；美股建议维持长期仓位，密切关注资金流动性，或美十债逼近5%。 风险提示：美国通胀上行。 P2东兴证券深度报告 宏观经济：欧美经济分化，海外配置利好美元资产 目录 1.实体经济：欧美经济分化，利好美元资产4 1.1欧洲经济停滞，商品服务景气双双下滑4 1.2美国私人部门债务负担极轻，消费仍有支撑，减税放松监管利好周期性行业5 1.3金融环境继续放宽，利于投资7 1.4就业紧绷程度略低于疫情前高点，短期非农总量无忧7 1.5特朗普对外政策加剧全球经济的不稳定性9 2.通胀与货币：货币政策决定通胀方向9 2.1通胀回升风险有所升高，最终取决于政策节奏9 2.2美联储降息1~2次至4~4.25%，欧洲或加大降息幅度11 2.3特朗普减税政策面临债务压力12 3.资本市场：海外配置利好美元资产12 相关报告汇总14 插图目录 图1：主要西方国家GDP（2019年=1）4 图2：英美加制造业PMI4 图3：欧洲主要国家制造业PMI回落4 图4：仅美服务业PMI进一步扩张4 图5：欧盟主要国家服务业PMI回落明显4 图6：日韩出口回落（%）5 图7：历史上美国制造业PMI低于45才经济危机5 图8：家庭部门杠杆率较低（左：十亿美元，右%）5 图9：家庭部门债务偿还占比处于低位（%）5 图10：实际人均可支配收入同比（%）6 图11：总体就业紧绷程度继续下降，接近疫情前（%）6 图12：设备器械投资恢复增长7 图13：企业杠杆高位缓降（%）7 图14：银行信贷放松（%）7 图15：企业利息负担极低，利润率处于历史高位（%）7 图16：岗位需求继续回落（2020年2月=100）8 图17：各行业就业市场需求（2020年2月=100）8 图18：周薪同比位于至正常周期末期高位（%）8 图19：非农环比新增（千人）8 图20：商品价格环比翘尾，服务价格稳定（%）10 图21：住宅同比继续下降（%）10 图22：CPI跌落至正常区间中部（%）10 图23：政策利率、财政赤字与通胀10 P3 东兴证券深度报告 宏观经济：欧美经济分化，海外配置利好美元资产 图24：联邦政府利息支出迅速增长（%）12 图25：联邦政府利息支出推升联邦赤字率（%）12 图26：美十债利率模型（%）12 图27：美国短期流动性平稳（%）12 图28：标普500长期趋势13 图29：标普500再次处于长期趋势泡沫中13 P4东兴证券深度报告 宏观经济：欧美经济分化，海外配置利好美元资产 1.实体经济：欧美经济分化，利好美元资产 1.1欧洲经济停滞，商品服务景气双双下滑 2024年三季度，德法英日GDP水平仅比2019年均值超过1~3.5%。2021年后，欧洲经济基本处于停滞 状态，2023年下半年后，日本也处于停滞状态。当前，德国汽车产业面临收缩，法国面临政府组阁动荡。若明年俄乌冲突能够达成和解，欧洲地缘政治风险略有下降或为经济稳定的转折点。日本则面临增长停滞但通胀上行不得不加息的情景。而美国家庭负债健康是其经济不陷入衰退的重要支撑。明年减税政策叠加降息使得市场预期美国国内周期性行业转暖，美国短期内衰退概率不大。（图1） 图1：主要西方国家GDP（2019年=1） 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 美国日本英国德国法国加拿大 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 随着2024年年初部分商品补库存结束，欧洲出现商品、服务生产景气度双双回落的现象，符合我们年中对补库存带来的边际改善可持续性不明朗的担忧。而根据历史经验，美国ISM制造业PMI低于45即为经济危机，当前美国经济暂无衰退忧虑。（图7）。 图2：英美加制造业PMI图3：欧洲主要国家制造业PMI回落 6570 6065 60 55 55 50 50 4545 2014/12 2015/06 2015/12 2016/06 2016/12 2017/06 2017/12 2018/06 2018/12 2019/06 2019/12 2020/06 2020/12 2021/06 2021/12 2022/06 2022/12 2023/06 2023/12 2024/06 2014/12 2015/05 2015/10 2016/03 2016/08 2017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07 2019/12 2020/05 2020/10 2021/03 2021/08 2022/01 2022/06 2022/11 2023/04 2023/09 2024/02 2024/07 4040 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI英国:制造业PMI法国法国:制造业PMI德国德国:制造业PMI(初值) 加拿大:日经制造业PMI意大利意大利:制造业PMI 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图4：仅美服务业PMI进一步扩张图5：欧盟主要国家服务业PMI回落明显 P5 东兴证券深度报告 宏观经济：欧美经济分化，海外配置利好美元资产 70 65 65 6060 5555 5050 4545 40 2015/04 2015/10 2016/04 2016/10 2017/04 2017/10 2018/04 2018/10 2019/04 2019/10 2020/04 2020/10 2021/04 2021/10 2022/04 2022/10 2023/04 2023/10 2024/04 2024/10 2014/12 2015/05 2015/10 2016/03 2016/08 2017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07 2019/12 2020/05 2020/10 2021/03 2021/08 2022/01 2022/06 2022/11 2023/04 2023/09 2024/02 2024/07 40 美国:Markit:服务业PMI:商业活动(初值)英国:服务业PMI:商业活动(初值) 德国法国意大利 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图6：日韩出口回落（%）图7：历史上美国制造业PMI低于45才经济危机 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 80 10.075 70 9.565 60 9.0 55 8.550 45 8.040 35 1949-02 1952-10 1956-06 1960-02 1963-10 1967-06 1971-02 1974-10 1978-06 1982-02 1985-10 1989-06 1993-02 1996-10 2000-06 2004-02 2007-10 2011-06 2015-02 2018-10 2022-06 7.530 日本:出口金额:同比韩国:出口金额:当月前20日:同比 美国实际GDP对数ISM制造业PMI（右）45 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 1.2美国私人部门债务负担极轻，消费仍有支撑，减税放松监管利好周期性行业 美国家庭部门负债端对消费能力总体不构成压制。家庭部门总杠杆率与2001年持平，可承受当前利率水平， 甚至更高。从实际债务负担看，由于存量房贷在2020年低位进行置换，房贷实际债务负担极低，助力家庭部门债务偿还占比总负担处于历史最低位。2024年二季度，消费信贷偿还占比为5.78%，也未触及历史经验阈值6%。（图9） 图8：家庭部门杠杆率较低（左：十亿美元，右%）图9：家庭部门债务偿还占比处于低位（%） P6东兴证券深度报告 宏观经济：欧美经济分化，海外配置利好美元资产 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2 0 8 6 4 2 0 8 6 4 2 0 1401 1 120 1 1001 801 60 40 20 1981-01-01 1983-03-01 1985-05-01 1987-07-01 1989-09-01 1991-11-01 1994-01-01 1996-03-01 1998-05-01 2000-07-01 2002-09-01 2004-11-01 2007-01-01 2009-03-01 2011-05-01 2013-07-01 2015-09-01 2017-11-01 2020-01-01 2022-03-01 1980:01:00 1981:04:00 1983:03:00 1985:02:00 1987:01:00 1988:04:00 1990:03:00 1992:02:00 1994:01:00 1995:04:00 1997:03:00 1999:02:00 2001:01:00 2002:04:00 2004:03:00 2006:02:00 2008:01:00 2009:04:00 2011:03:00 2013:02:00 2015:01:00 2016:04:0