2025年经济、政策及资产配置展望：见龙在田

证券研究报告|宏观年度报告 2024年11月1日 宏观年度报告 见龙在田 ——2025年经济、政策及资产配置展望 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn陈冠宇 邮箱：chengy＠tebon.com.cn 投资要点： 世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开。 外部，全球政治经济格局日趋复杂，民粹主义及逆全球化势力不断抬升，我国在外贸、科技、金融、文化等诸多领域面临所谓“去中国化”挑战；以人工智能为核心的科技革命和能源转型产业浪潮不断发展，高科技领域是大国博弈和国际竞争的主战场，意识形态对抗不仅带来了科学技术的封锁与限制，也对全球资本流动带来冲击。地缘政治风险正处于历史性“高位”，2024年“大选年”后俄乌、巴以未来如何还未得知，东北亚也可能有新的风险。 内部，我国正面临着“资产负债表‘调整’+经济结构转型阵痛”复杂挑战，以“制造立国”应对“去地产化”，短期可以依赖供给优势促进产能的优胜劣汰鼓励创新，同时借助价格红利守住市场份额，但“制造立国”难以对冲“去地产化”对信用扩张、财富效应、财税收入、抵质押资产等带来的负面影响，以新质生产力为首的新发展方向目前尚不足以在上述领域扮演如此重要的角色。在这种宏观表象之下，居民及企业部门出现了资产负债表“调整”风险，一定程度上对信心和预期带来扰动，市场则顺势期待政府部门宽信用来解决短期经济压力，决策层的战略定力是否变化也成为短期焦点，经济体制改革则是影响中长期发展的关键。 如何理解2025年的经济政策形势？把握两个方向： 首先是深刻领会926政治局会议背后的三层含义，其一是政策基调出现了明显改变，从“稳中求进”切换至“干字当头”，要充分激发全社会推动高质量发展的积极性主动性创造性，推动经济持续回升向好，其二是在三中全会后，突破性的出台了一系列新的政策工具，如回购再贷款、互换便利等工具，其三是直面困难，正视房地产、资本市场和价格较低等问题，给予市场明确、清晰的政策底线。 其次是站在中长期战略发展方向来看，2025年既是十四五收官之年，也是“新两步走”实现2035年远景规划的首个五年收官之年，在这个五年之中，面对百年未有之变局，宏观经济呈现“去地产化”的结构变化，并通过“制造立国”的方式促进高质量发展，栉风沐雨，取得了一系列积极的进展，为远期目标的实现打下了坚实的基础，但经济运行也存在着一系列潜在风险和隐患。 我们认为，考虑926政治局会议内涵对2025年政策基调有重要指引，叠加2025年作为中长期规划的重要收官年份，经济增长目标预计仍将保持在5%左右，各部门各地方凝心聚力、踔厉风发，更好的推动经济持续回升向好。 2025年的政策力度和经济形势如何理解? 市场对于政策刺激有三种分化预期，一是一次性出台接近“四万亿应对次贷危机”式的“天量”刺激方案，二是动态校准、逐步发力，视经济运行和政策效果逐步加力，三是继续保持战略定力。我们认为第二种概率较高，对中长期政策持续发力可能乐观一些，对短期一次性大规模政策刺激抱有谨慎态度。 经济增长层面，市场也存在着三种分化预期，一是经济内因难以短期化解，惯性力量驱动经济进一步下台阶，二是当前经济逐步进入“见龙在田”的阶段，虽有压力但也有积极的迹象，“制造立国”的积极作用逐步显现，出口、地产和消费边际上存在扰动，三是经济进入了柳暗花明的新阶段。我们认为，第二种概率较高，需要更精准有力的政策，一方面积极应对短期资产负债表“调整”压力，另一方面持续推进中长期经济结构转型。 风险提示：国内货币、财政政策不及预期，市场风险偏好下行，经济复苏进程受阻；房地产超预期走弱，发生跨部门风险传染与债务危机，经济超预期下行；国际地缘 政治风险超预期，全球产业链供应链受损，商品价格大幅波动；外部经济、政治及全球流动性环境超预期变化，外溢效应扰动中国经济。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.2025年度策略观点：见龙在田7 2.海外经济展望：寻找新平衡8 2.1.美国：经济或难衰退，特朗普是风险点8 2.1.1.美国大选：特朗普胜选似乎“板上钉钉”8 2.1.2.美国经济：走向中性均衡，衰退概率下降11 2.1.3.货币政策：联储风险再平衡，降息或低于预期16 2.1.4.美国财政：宽财政或将延续20 2.1.5.特朗普政策组合的影响如何21 2.2.日本：关注日央行加息，套息交易有余波23 2.2.1.日本经济：迈向新阶段23 2.2.2.货币政策：在摸索中前进，25年有序加息26 2.2.3.套息交易：余波过后，风险未消28 2.3.欧元区：经济温和修复，关注债务风险31 2.3.1.经济增长：2025年温和修复31 2.3.2.货币政策：降息节奏稳步推进34 2.3.3.潜在风险：财政限制债务危机35 3.国内经济展望：结构新常态38 3.1.生产法GDP：供给有支撑38 3.2.支出法GDP：结构新常态39 3.3.消费：三大效应压制，政策扩围加码40 3.4.固投：“制造立国”仍有支撑44 3.4.1.制造业投资：制造立国，支撑仍在45 3.4.2.地产投资：两大风险掣肘，地产或“止跌回稳”47 3.4.3.基建投资：广义财政扩张，基建稳步回升50 3.5.进出口：出口韧性来自“性价比优势”和渠道出海53 3.6.通胀：CPI关注猪价，PPI聚焦铜、油58 3.7.工业增加值：标准调整支撑工业60 3.8.工业企业利润：盈利渐磨底，弹性看财政63 3.9.就业：总体保持平稳，结构逐步改善67 4.国内政策展望：动态校准、逐步发力68 4.1.货币政策：保持积极，做好协同68 4.1.1.政策基调：加码扩围，协同发力68 4.1.2.金融数据：政策发力，信用扩张70 4.1.3.政策工具：量升价降，提升效果72 4.2.财政政策：广义财政提质加码，兼顾稳增长与防风险74 4.2.1.“稳增长”发力，政策扩围加码75 4.2.2.“防风险”化险，关注增量工具77 5.大类资产配置80 5.1.近期大类资产表现一览80 5.2.2025年资产配置的五条宏观线索81 5.2.1.中国特色的哑铃型策略81 5.2.2.人工智能科技革命浪潮82 5.2.3.大国博弈与地缘政治扰动83 5.2.4.关注大宗商品和黄金的机会84 5.2.5.降息周期下的大类资产配置85 5.3.2025年资产配置观点87 6.中观主题展望88 6.1.新型城镇化2025年有望加速建设88 6.2.人口战略在2025年或将更加积极89 6.3.职业教育渗透率有望在2025年加速上升91 6.4.2025年海南自贸港建设有望进入新的阶段92 6.5.西部大开发战略有望在2025年紧锣密鼓提速推进94 7.风险提示96 图表目录 图1：经济预期与政策刺激的九种组合8 图2：美国大选RCP综合民调（PollAverage）9 图3：美国大选RCP综合博彩赔率（BettingAverage）9 图4：美国大选RCP摇摆州综合民调9 图5：美国大选RCP关键摇摆州民调9 图6：少数大规模押注推升了特朗普在Polymarket上的赔率9 图7：特朗普在Polymarket的胜选概率显著偏离民调模型9 图8：四种大选情景的潜在影响估计10 图9：Polymarket平台上总统与国会控制权概率最高的四种组合11 图10：美国实际GDP增速及预测路径12 图11：彭博分析师对美国各季度GDP增速的预测分布12 图12：美国经济未来1年发生衰退的概率12 图13：美国CPI增速预测路径13 图14：ClevelandFed编制的中值与截尾-均值CPI13 图15：AtlantaFed编制的弹性与粘性CPI13 图16：美国核心商品通胀14 图17：美国住房通胀14 图18：美国超级核心通胀（非住房核心服务）14 图19：美国粘性通胀与薪资增长14 图20：美国劳动力市场条件（LMCI）v.s.薪资增长15 图21：美国名义库存同比增速15 图22：美国实际库存同比增速15 图23：美国实际库存增速、实际销售增速及实际库销比16 图24：本轮降息周期路径预测17 图25：历史降息路径对比18 图26：美联储资产负债表资产端分项19 图27：美联储资产负债表负债端分项19 图28：美联储（广义）准备金占GDP比重19 图29：美联储准备金占银行总资产比重19 图30：美联储准备金需求弹性（RDE）20 图31：哈里斯和特朗普竞选计划的财政影响（万亿美元，2026-2035）20 图32：特朗普和哈里斯竞选计划下赤字率预测21 图33：特朗普和哈里斯竞选计划下的国家债务预测21 图34：三项政策的综合经济影响（强政策情景）22 图35：三项政策的综合经济影响（弱政策情景）22 图36：2025年美国宏观经济预测表（BloombergECFC）22 图37：日本实际GDP增速及预测路径23 图38：10月BOJ货币政策委员会成员对实际GDP的预测24 图39：10月BOJ货币政策委员会成员对CPI（非食品）的预测24 图40：日本产出缺口与短观要素利用指数24 图41：日本潜在增长率及结构拆分24 图42：日本CPI增速及预测路径25 图43：植田和男对日本通胀动态的二分假设25 图44：部分发达经济体家庭超额储蓄累计存量变动趋势25 图45：日本劳务市场依旧紧俏25 图46：2024年“春斗”涨薪率升至历史高位25 图47：龙头企业的薪资上涨具有溢出效应25 图48：BOJ在3月MPM上调整货币政策框架26 图49：日本实际中性利率与潜在增长率估计27 图50：日本各期限通胀预期27 图51：BOJ政策利率及预测路径27 图52：BOJ月度国债（JGB）购买缩减计划28 图53：BOJJGB持有规模及预期缩减幅度28 图54：JGB购买的“存量效应”（StockEffect）28 图55：JGB影响因子拆解28 图56：投机型交易者对日元的净空头持仓迅速收窄29 图57：日元汇率驱动因素拆解29 图58：2025年日本宏观经济预测表（BloombergECFC）30 图59：欧元区GDP环比在2024年一二季度处于增长区间31 图60：净出口将或是2024年经济复苏的主要推力31 图61：欧元区GDP变动与出口的相关性较高31 图62：全球贸易逐步修复31 图63：欧元区可支配个人收入持续上涨32 图64：对欧元区未来12个月通胀预期逐步冷却32 图65：预计2025年私人消费对GDP贡献有较大增幅（单位：%）32 图66：德国GDP或将连续两年经历衰退33 图67：9月德国制造业PMI降至40.633 图68：8月德国进出口同比跌落至负增长区间33 图69：自22年以来德国新增订单同比长期处于负增长区间33 图70：欧元区通胀逐步恢复至正常区间34 图71：预计25年能源和食品通胀将趋于稳定34 图72：欧洲天然气价格回落34 图73：失业率已经处于历史低位35 图74：岗位空缺率已明显回调下行35 图75：企业囤积了大量劳动力35 图76：预计每位员工的薪酬增幅逐步下降35 图77：为应对能源危机和高通胀，欧元区在22-23年实行大规模的刺激政策35 图78：欧元区部分国家债务率仍将越过60%的警戒线37 图79：2025年欧元区宏观经济预测表（BloombergECFC）37 图80：第一产业投资增速放缓39 图81：表征三产增长的指标预计将恢复稳定39 图82：第三产业增速回升39 图83：第三产业贡献率回升39 图84：地产对消费主要有两条传导路径：负财富效应和替代效应41 图85：疤痕效应下，截止2024年9月，需求三大分项中固投和社零仍然分别存在4.4 和1.0万亿人民币的缺口41 图86：预计2