2023年一季度宏观经济及大类资产配置分析与二季度展望：经济修复略超预期但结构分化，后续权益资产仍具备配置价值

地方 隐 宏观经济 2023年4月 政府债与城投行业022年第9期 监测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观经济与大类资产配置季报 经济修复略超预期但结构分化，后续权益资产仍具备配置价值 --2023年一季度宏观经济及大类资产配置分析与二季度展望 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞010-66428877- 主要观点 hxyuan@ccxi.com.cn王秋凤010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn张林010-66428877-271 lzhang01@ccxi.com.cn张文宇010-664288877-352 wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 寒意随存，春山可望--2022年宏观经济及大类资产配置分析与2023年展望（2023年1月） 全民免疫高峰短期拖累经济增长，权益资产或迎来中长期配置窗口——宏观经济与大类资产配置月报（2022年11月） 疫情扰动经济修复放缓，短期仍建议股债均衡配置——宏观经济与大类资产配置月报（2022年10月） 宏观经济延续结构性修复，资产配置建议防守型布局--2022年三季度宏观经济及大类资产配置分析与四季度展望 经济修复边际改善但仍处低位，短期内建议股债均衡配置——宏观经济与大类资产配置月报（2022年8月） 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 赵耿010-66428731； www.ccxi.com.cn www.ccxgiz.choamo@.cccnxi.com.cn 一季度经济：修复超预期但结构分化，边际趋弱压力有所显现 一季度，宏观经济修复略超预期，同比增长4.5%，较上年四季度回升1.6个百分点，供给侧和需求侧均有所修复，第三产业与消费的增长贡献率显著回升，成为支撑宏观经济修复的主要动力，微观主体预期边际改善，经济修复势头较为显著，但GDP同比增速仍低于过去三年同期的复合增速，经济离常态水平仍有差距。 经济修复结构并不均衡，供给侧服务业修复好于工业，需求侧消费虽有回暖但仍“明强实弱”、出口短期反弹但后续下行压力仍存、投资企稳依然主要依靠政策性因素驱动，通胀水平走低反映总需求仍不足。此外，从先行指标来看工业生产修复趋弱的压力已经有所显现，且微观主体扩表意愿仍较弱，经济修复的“后劲”或有不足，后续尤其是下半年仍然需要高度关注经济修复的力度和节奏变化。 宏观经济运行面临的风险及挑战仍存 一季度宏观经济开局证实了今年修复预期的显著加强，但后续经济运行依然面临多重风险与挑战：从外部环境看，地缘冲突及大国博弈风险仍存，部分领域的压力或将加大；从增长动能看，消费虽有所回暖但结构分化，投资仍较为依赖政策性因素的驱动，全球经济走弱之下出口仍存下行压力；从主体预期看，居民谨慎性动机下的超额储蓄现象犹存，企业预期改善尚未转化为民间投资的回升；从债务压力看，非金融部门高债务压力仍需关注，地方政府结构性及区域性债务风险较为突出。 上调全年GDP增速预期至5.7%，但经济修复仍需政策呵护 稳增长政策仍需保持连续性与精准性。货币政策将延续2022年底以来的宽松取向但更加注重“精准有力”，财政政策将继续“加力提效”并持续发挥稳增长的主力作用。 从后续经济运行来看，增长动能将向常态化水平回归，考虑到基数效应和经济修复节奏，维持全年“N”字型修复的判断，但将全年经济增长预期从此前的5.3%提升至5.7%左右，提醒关注中长期潜在增速下移。 各类资产表现分化，经济回暖权益仍具备配置价值 一季度股票市场波动上行，表现整体优于债券市场。后续看，股票市场或继续上涨，但上涨的过程或较为崎岖，成长板块表现或优于周期；经济温和复苏下债市收益率不具大幅上行基础，二季度中枢或与一季度基本持平。对于后续资产配置，建议关注权益资产，若经济修复压力加大，可适当增加债券配置比例，且需警惕多空因素影响下大宗商品波动加大的可能性。 一、一季度经济：修复超预期但结构分化，边际趋弱压力有所显现 2023年一季度GDP同比增长4.5%，超出此前4%左右的市场普遍预期，供给侧和需求侧均有所修复，第三产业和最终消费对经济增长的贡献明显提升，微观主体预期边际改善，经济修复势头较为显著，但GDP同比增速仍低于过去三年同期复合增速，经济离常态水平仍有差距。综合来看，考虑到经济活力的提升及低基数的影响，2023年经济改善预期进一步加强，一季度为全年经济修复打下了良好基础。但经济修复结构并不均衡，供给侧服务业修复好于工业，需求侧消费修复“明强实弱”、出口短期反弹但后续下行压力仍存、市场自发性投资的修复动力不足，总需求不足之下通胀水平走低。此外，从先行指标来看工业生产修复趋弱的压力已经有所显现，且微观主体扩表意愿仍较弱，经济改善的“后劲”或有不足，后续尤其是下半年仍然需要高度关注经济复苏的力度和节奏变化。 表12023年一季度中国宏观经济核心指标一览表 2023年 2023年 2020-2022年 2022年 最新 Q1 Q1（环比） Q1（复合增速） Q4 Q3 Q2 Q1 变化 GDP（当季，%） 4.5 1.6 4.9 2.9 3.9 0.4 4.8 ↓ GDP（累计，%） 4.5 1.5 4.9 3 3 2.5 4.8 ↓ 第一产业（累计，%） 3.7 -0.4 3.5 4.1 4.2 5 6.0 ↑ 第二产业（累计，%） 3.3 -0.5 6.0 3.8 3.9 3.2 5.8 ↓ 第三产业（累计，%） 5.4 3.1 4.5 2.3 2.3 1.8 4.0 ↑ 工业增加值（累计，%) 3 -0.6 6.7 3.6 3.9 3.4 6.5 ↓ 服务业生产指数（累计，%) 6.7 6.8 4.8 -0.1 0.1 -0.4 2.5 ↑ 投资（累计，%） 5.1 0 4.8 5.1 5.9 6.1 9.3 ↑ 基建投资（不含电力） 8.8 -0.6 4.2 9.4 8.6 7.1 8.5 ↑ 制造业投资 7 -2.1 3.9 9.1 10.1 10.4 15.6 ↑ 房地产开发投资 -5.8 4.2 3.3 -10 -8 -5.4 0.7 ↓ 社零额（累计，%) 5.8 6 3.9 -0.2 0.7 -0.7 3.3 ↑ 出口：累计（%,美元） 0.5 -6.5 14.9 7.0 12.5 13.9 15.5 ↓ 进口：累计（%,美元） -7.1 -8.2 12.3 1.1 3.9 5.7 10.6 ↓ 贸易顺差（累计，亿美元） 2047 -6729 914 8776 6444 3783 1542 ↑ CPI（累计，%） 1.3 -0.7 1.9 2.0 2 1.7 1.1 ↓ PPI（累计，%） -1.6 -5.7 3.3 4.1 5.9 7.7 8.7 ↓ M2：同比（%） 12.7 0.9 9.7 11.8 12.1 11.4 9.7 ↑ 社融增速（存量，%） 10 0.4 11.4 9.6 10.6 10.8 10.6 ↓ （注：↓、↑分别代表今年一季度相比此前三年一季度复合增速的回落与提升） （一）GDP改善超预期，第三产业与最终消费贡献明显回升 一季度，GDP同比增长4.5%、较上年四季度加快1.6个百分点。但受一季度通胀水平低位运行影响，GDP平减指数同比增长0.45%，名义GDP增速仅同比增长4.97%，较上年四季度回落0.34个百分点。值得一提的是，GDP同比增速不仅低于疫情前的常态水平，也低于过去三年同期的复合增速，说明经济修复距离恢复常态仍有很长的路要走。从三次产业来看，三次产业分别同比增长3.7%、3.3%、5.4%，第三产业增速虽然仍低于历年同期常态化水平，但环比改善明显，受此影响，第三产业对经济增长的贡献率回升至60%以上（68%），成为经济修复的主要带动力量。从三大需求来看，一季度最终消费对经济增长的贡献率达到66.6%，远高于资本形成总额贡献率 % 30.00% 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 第一产业累计同比 第二产业累计同比 GDP:当季同比 GDP:累计同比 第三产业累计同比 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：第三产业增速回升 图1：GDP同比增速回升 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 （34.7%），净出口对经济增长贡献率大幅走弱，由正转负，仅为-1.3%。 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 2021-11 2022-07 2023-03 （二）从积极因素看，供需两侧均有修复，微观主体预期边际改善1.工业与服务业生产同步修复，服务业生产修复尤为显著 工业生产平稳修复、服务业显著反弹，服务业修复明显好于工业。一季度工业增加值同比增长3%，其中制造业增加值同比增长2.9%，虽然明显弱于上年同期和常态化水平，但较去年年末（11-12月）生产明显疲弱的情况已经明显好转，说明生产进 入稳步修复轨道。相比工业生产，服务业的反弹更为显著，服务业生产指数同比增速处于较高水平，第三产业同比增速显著高于上年同期。接触性服务业修复更为显著，住宿餐饮、租赁和商务服务、批发零售等接触性服务业增加值均较上年四季度显著回 图3：服务业生产指数显著回升 图4：接触型服务业增加值增速边际改善 40.00 30.00% 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 % 15 10 5 0 -5 服务业生产指数:累计同比 服务业生产指数:当月同比 -10 2023.Q12022.Q4 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 升。后续来看，随着市场主体信心持续修复，以及多项扩内需、促消费政策举措出台落地，服务业尤其是接触性服务业有望加快恢复，服务业生产仍有上行空间。 2.需求侧改善明显，消费数据反弹明显，出口韧性超预期 需求侧“三架马车”均有所修复，消费、出口表现突出。需求侧的改善相对供给 侧更显著，“三驾马车”均保持了较好的修复势头。其中，投资同比增长5.1%，基建投资持续保持在8%以上的高速增长，房地产投资降幅收窄对投资的拖累减轻，高技术制造业同比增长15.2%。更值得关注的是3月份消费与出口的超预期表现。具体来看，1-2月社零额当月同比由负转正，从上年12月的-1.8%回升至3.5%，3月更是在上年 同期基数偏低的背景下大幅回升至10.6%。餐饮收入改善是带动社零额增速回升的主要因素，一季度餐饮收入累计同比增长13.9%，显著高于商品零售的4.9%。从出口来看，虽然欧美等我国传统主要出口对象经济下行给出口带来一定压力，且美国通过“长臂管辖”持续加大对于我国高科技产业的遏制，一季度我国高科技产品出口增速回落，但受益于对“一带一路”区域出口保持高位增长，以及对外交往加强背景下企业积极“抢出口”，出口仍然保持了一定韧性，增速逐月回升，3月当月更是实现了 14.8%的高增长，带动一季度出口实现了0.5%的正增长，整体好于市场预期。