海外经济分析与资产展望：欧美分化将助推美元继续走强

证券研究报告 欧美分化将助推美元继续走强 ——海外经济分析与资产展望 大类资产首席分析师：孙付SACNO：S1120520050004 2024年4月27日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 核心观点 ●截至2024年一季度，美国经济仍保持较强韧劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房地产仍处于上行周期，库存水平不高。 ●美国经济展望：在财政支出强度较高和主动补库带动下，美国经济仍将保持较高热度（至三季度）；工资较高增速和大宗商品价格上涨，二季度美国通胀有可能逐月回升。 ●欧洲经济状况：需求相对疲弱、信用扩张乏力，通胀显著回落。 ●欧美货币政策将分化：美联储降息可能在9月之后、甚至更迟；欧央行可能于6月降息。 ●大类资产展望 美债利率：维持相对高位；3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利率将徘徊在相对高位（4.5%- 5.0%）。 美元：仍将保持强势。美国经济强于欧洲和日本，通胀回升、降息推迟，美元将维持强势，区间[105,110]。商品：金属价格偏强；WTI原油价格约在90美元/桶。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 2 1、美国经济基本特征 2、驱动美国增长的三大力量 3、美国通胀回升与降息延迟 4、欧元区可能于6月降息 5、大类资产展望 6、风险提示 3 1、美国经济基本特征 指标 各分项贡献率（%） 2024/3 2023/12 2023/9 2023/6 2023/3 2022/12 2022/9 2022/6 2022/3 2021/12 2021/9 2021/6 实际GDP(年化环比：%） 1.6 3.4 4.9 2.1 2.2 2.6 2.7 -0.6 -2.0 7.0 3.3 6.2 国内需求 2.45 3.14 4.84 2.02 1.67 2.31 0.09 -1.12 0.61 7.30 4.34 7.09 个人消费 1.7 2.2 2.1 0.6 2.5 0.8 1.1 1.3 0.0 2.7 1.9 8.7 耐用消费品 -0.1 0.3 0.5 0.0 1.1 -0.1 0.1 -0.1 0.1 0.9 -2.3 1.2 非耐用消费品 0.0 0.4 0.6 0.1 0.1 0.1 -0.3 0.0 -0.4 0.4 0.2 2.1 服务 1.8 1.5 1.0 0.4 1.4 0.8 1.2 1.4 0.3 1.5 4.0 5.5 国内私人投资 0.56 0.15 1.74 0.9 -1.69 0.62 -1.45 -2.1 1.16 4.63 2.71 -0.84 非住宅投资 0.39 0.5 0.21 0.98 0.76 0.24 0.62 0.68 1.32 0.37 -0.15 1.27 住宅投资 0.52 0.11 0.26 -0.09 -0.22 -1.23 -1.41 -0.73 -0.09 -0.02 -0.13 -0.22 库存变动 -0.35 -0.47 1.27 0 -2.22 1.61 -0.66 -2.05 -0.07 4.28 2.99 -1.89 政府支出 0.21 0.79 0.99 0.57 0.82 0.90 0.49 -0.34 -0.52 -0.04 -0.26 -0.80 净出口 -0.86 0.25 0.03 0.04 0.58 0.25 2.57 0.56 -2.58 -0.34 -1.03 -0.87 出口 0.10 0.55 0.59 -1.09 0.76 -0.41 1.80 1.19 -0.50 2.42 0.16 0.20 进口 -0.96 -0.30 -0.56 1.13 -0.18 0.66 0.77 -0.63 -2.08 -2.76 -1.19 -1.07 资料来源 BLOOMBERG ： 截至2024年一季度，美国经济仍保持较强韧 劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房 ， 地产仍处于上行周期，库存水平不高。华 西证 在财政扩张及库存补充下，同时叠加大宗商券 研 品价格上涨，“二次通胀”风险值得关注。究 所 美国的降息时点可能在2024年9月之后。 4 2024年3月FOMC会议美联储对于美国经济指标的预测（%） 资料来源 ： 美联储网站 ，华西证券研究所 5 美国商品零售增速改善 2023年11月以来，美国商品零售增速（无论汽车，还是其他商品）均出现回升。 资 来 2024年2-3月零售同比增速持续回料 升。3月达到4.7%。源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 6 美国就业市场较为稳健 ●2021年12至今（2024年3月），美国就业持续处于充分状态；失业率在3.8%附近，处于 相对低位。 ●劳动参与率改善，目前为62.8%。 7 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所 8 2、驱动美国增长的三大力量 1）财政支出强度较大 2）房地产景气仍高 3）开启补库存 与主要发达经济体比较，2017年以来，美国财政赤字率均较其他国家高。 从中期财政安排看，到2029年，美国财政均保持 较强的扩张幅度。 伴随财政扩张，目前美国联邦债务规模约34.5万亿美元，占GDP比重123.8%，处于较高水平。 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 0 0 20162017201820192020202120222023202420252026202720282029 资料来源：Bloomberg，美国白宫网站，华西证券研究所 从美国中期财政支出看，支出强度较疫情前显著上升，提高约4个百分点。 从短期财政扩张看，2024年以来美国财政赤字率保持在6%-6.5%。 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 财政支出(十亿美元)占GDP比重(右,%) 30.8 29.7 24.8 24.624.8 24.3 24.224.424.1 22.7 20.720.6 20.1 20.9 35 30 25 20 15 10 5 一方面，美国“加息缩表”，以图抑制需求和降低货币增速来给通胀降温。 一方面，美国持续保持财政扩张，以图引导制造业回 流和产业振新、基础设施更新，提升竞争优势。 前者降低货币增速，后者推升货币增速。货币政策提高财政融资成本，财政扩张加大通胀回升风险。 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 房价上涨会提高美国“二次通胀”风险。 12 ●本轮房地产周期判断 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年中；住宅投资将对增长形成支撑。 2024年下半年，伴随居民储蓄弱化，房地产市场可能有所降温。 ●基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2024年2月，美国家庭部门尚有约273亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（约4%）、房价收 入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了支持。 ●重点关注 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究 房屋销售改善带动新建住宅开工增所 速回升。 13 周期 阶段 开始时间 结束时间 阶段持续时间 周期持续时间 1 下行 1965/12 1966/12 12个月 22个月 上行 1966/12 1967/10 10个月 2 下行 1967/10 1970/2 27个月 40个月 上行 1970/2 1971/3 13个月 3 下行 1971/3 1974/1 34个月 57个月 上行 1974/1 1975/12 23个月 4 下行 1975/12 1980/4 51个月 63个月 上行 1980/4 1981/4 12个月 5 下行 1981/4 1981/9 5个月 24个月 上行 1981/9 1983/4 19个月 6 下行 1983/4 1984/12 20个月 35个月 上行 1984/12 1986/4 15个月 7 下行 1986/4 1991/1 57个月 69个月 上行 1991/1 1992/1 12个月 8 下行 1992/1 1994/12 35个月 48个月 上行 1994/12 1996/2 13个月 9 下行 1996/2 2000/6 52个月 103个月 上行 2000/6 2005/7 61个月 10 下行 2005/7 2009/1 42个月 56个月 上行 2009/1 2010/4 14个月 11 下行 2010/4 2011/4 12个月 33个月 上行 2011/4 2013/1 21个月 12 下行 2013/1 2014/6 17个月 30个月 上行 2014/6 2015/7 13个月 13 下行 2015/7 2018/11 40个月 69个月 上行 2018/11 2021/4 29个月 14 下行 2021/4 2022/12 20个月 上行 2022/12 住宅销售周期 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 14 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 15 美国房地产周期：关注居民储蓄变化 美国居民超额储蓄存量规模(十亿美元) 27.3 2500 2000 存量储蓄：截止2024年2月，存量储蓄余额为273亿美元。 1500 1000资 料来 500源 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 0 ：旧金山联储 ， 增量储蓄：2024年2月以来，增量 储蓄边际有所回落。 资讯 ，华西证券研究所 16 WIND 单位：十亿美元% 美国房地产周期：房价经历回落后又开始回升，关注对通胀影响 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 17 美国房地产周期：房价收入比处于均值水平 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 18 资讯 ，华西证券研究所 19 无论是生产商、批发商，还是零售商库存增速水平，从周期特征看，均处于底部。 资料来源 WIND ： 美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动 2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。 2000年以来美国库存变动情况（%） 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 20 目前，美国开启了主动补库周期，从历史特征看，主动补库一般持续三至四个季度。 主动补库存 被动补库存 主动去库存 被动去库存 轮次 时期 持续月数 时期 持续月数 时期 持续月数 时期 持续月数 第一轮 2000.1-2000.9 9 2000.10-2001.9 12 2001.10-2002.4 7 第二轮 2002.5-2003.3 9 2003.4-2003.9 6 第三轮 2003.10- 2004.12 15 2005.1-2005.8 9 第四轮 2005.9-2006.8