食品饮料-行业2025年度策略：预期和现实的低点，静候曙光

证券研究报告·行业研究 预期和现实的低点，静候曙光 ——食品饮料行业2025年度策略 证券分析师：郑军 S0670524080001 010-83270999 zhengjun@cnht.com.cn 2024年12月26日 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 核心观点 证券研究报告 •食品饮料当前处于底部预期，9月以来，国家一系列的宏观政策措施加速出台，年底中央经济工作会议将“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求”放在首位，扩大内需消费是明年经济增 长主要引擎和重要政策抓手。当前市场对需求持续低迷、上市企业业绩负向螺旋的悲观预期得到扭转，板块当前底部确立，25年各子行业有望陆续从去库到补库阶段，更应当重视具备穿越周期能力强的 龙头配置机会。 •白酒：行业自24Q2出现报表端疲软，尽管高端酒仍有韧性，但次高端报表质量恶化严重，随着环境恶化，24年业绩承诺大部分无法兑现。复盘白酒历史上近4轮周期，板块自政策出台到高端酒批价上涨，大约需要半年时间传导，最快或需到25年中秋才能看到行业有所回暖，后续持续观测宏观指标和茅台批价等先行指标变化。投资建议：在消费环境承压的背景下，优先关注品牌力强、业绩确定性强、股息率高的高端白酒，推荐品牌护城河高的贵州茅台、五粮液，强管理能力老窖和强品牌力汾酒或将率先完成调整。 •啤酒：行业渠道库存快速消化、盈利边际改善明显，叠加24年基数较低，未来消费刺激政策托底，餐饮、酒吧等现饮场景将迎来复苏。坚定推荐处于估值底部的青岛啤酒和改革红利有望延续的燕京啤酒。 •零食：渠道量贩式改革和产品更新红利依旧存在，预计25年春节备货需求依然强劲，多元化渠道改革红利可能继续演绎，但对企业经营、供应链、产品打造、经营策略调整效果需持续跟踪观察。 •风险提示：1）终端需求恢复不及预期；2）行业竞争加剧；3）食品安全风险；4）经济恢复不及预期。 01 02 03 板块复盘：24年表现承压 目 录 CONTENTS 白酒：周期寻底，等待信号啤酒：升级放缓，场景修复 04零食：渠道变革正当时 1Part1 板块复盘：24年表现承压 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 •24年消费需求弱复苏，2024年年初至24年12月20日，食品饮料板块下跌7.00%，板块受宏观环境和终端需求影响较大，股价走势疲软，涨幅位列申万Ⅱ级行业倒数第三。9月底扩内需促消费系列政策陆续出台，宏观经济预期扭转，板块跟随大盘强势反弹；10月中旬行业经历整体性回调，后续随着国家继续推出一揽子增量政策，行业基本面触底反弹趋势确定。 •24年以来食品饮料板块估值从较高位持续回落，9月底触底后波动回升，截至12月20日，申万食品饮料指数PE-TTM约为21.13x，位于近10年的3.90%分位水平，位于近5年的7.90%分位水平，处于历史低位。 图表1.SW食品饮料指数年初至12月20日下跌7.00% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 通信 银行 电子 汽车 计算机 综合 房地产 煤炭 钢铁 -15% 图表2.SW食品饮料板块估值位于近10年3.90%分位数 000300.SH沪深300PE 801120.SI食品饮料PE 70 60 50 40 30 20 10 14/12 15/03 15/06 15/09 15/12 16/03 16/06 16/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 23/12 24/03 24/06 24/09 24/12 公用事业 建筑装饰 有色金属 轻工制造 建筑材料 食品饮料 医药生物 0 资料来源：Wind，恒泰证券研究所资料来源：Wind，恒泰证券研究所 •白酒呈下跌走势，大众品表现分化。24年年初至24年12月20日，白酒板块下跌12.10%，走势弱于食品饮料板块；大众品板块中，软饮料（+32.06%）、零食（+18.71%）基本面支撑强劲，预加工食品（-16.66%）跌幅最大。 •个股表现上，年初至24年12月20日，板块个股标的中三只松鼠（+118.7%）、朱老六（+105.4%）、万辰集团（+96.6%）、东鹏饮料（+76.3%）涨幅靠前；ST春天（-53.3%）、华统股份（-35.4%）、千味央厨（-34.5%）、皇氏集团（-30.7%）跌幅居前。 图表3.SW食品饮料子板块年初至12月20日涨跌幅 40% 图表4.SW食品饮料板块个股全年表现情况 30% 20% 10% 0% -10% -20% 32.06% 18.71% 8.21%8.00%6.28% -0.80% -5.81%-6.42% 年初至今涨幅前10 年初至今跌幅前10 证券简称 收盘价 涨跌幅 证券简称 收盘价 涨跌幅 三只松鼠 39.10 118.7% 中信尼雅 5.98 -23.9% 朱老六 21.68 105.4% 泸州老窖 130.32 -24.0% 万辰集团 73.81 96.6% 春雪食品 9.52 -24.5% 东鹏饮料 242.62 76.3% 舍得酒业 70.73 -24.8% 一鸣食品 22.21 51.1% 泉阳泉 7.84 -25.0% 交大昂立 4.02 49.4% 良品铺子 14.75 -29.1% 品渥食品 35.66 44.2% 皇氏集团 4.49 -30.7% 盖世食品 12.14 35.5% 千味央厨 34.37 -34.5% 新乳业 15.00 33.1% 华统股份 13.44 -35.4% 燕京啤酒 11.31 32.4% ST春天 3.61 -53.3% -9.42%-12.10% 软饮料 零食 啤酒 乳品 调味发酵品 其他酒类 烘焙食品 肉制品 保健品 白酒 预加工食品 -16.66% 资料来源：Wind，恒泰证券研究所资料来源：Wind，恒泰证券研究所 图表5.SW食品饮料子板块年初至12月20日走势 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 24/01 0.6 软饮料零食啤酒乳品 调味发酵品其他酒类烘焙食品肉制品 保健品 白酒 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 预加工食品 资料来源：Wind，恒泰证券研究所 2Part2 白酒：周期寻底，等待信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 •低端白酒和啤酒类似，赚的是周转的钱，铺市、覆盖率与周转率等渠道资源是商业模式的核心；但高端白酒有自身的“中国特色”属性，更加关注精神与社交层面的需求，品牌力的重要性远高于渠道资源。 •白酒品牌的形成基底是产品品质，更深远的是依靠文化价值积淀，强化其不可复制与不可替代性，故“出身”决定了白酒品牌价值的天花板，工艺和产区决定稀缺性与独特性，历史传统与品牌故事决定文化高度。 图表6.我国历届评酒会获奖白酒企业名单 资料来源：全国评酒会，恒泰证券研究所 图表7.老八大白酒 资料来源：全国评酒会，恒泰证券研究所 •品质是成长起点：1989年是白酒的“出身”分水岭，在此以前的白酒依赖自身不同的工艺品质与口碑相传，但首评“四大名酒”——贵州茅台、泸州老窖、汾酒和西凤酒，坚持推广“四大母体香型”建立社会认知、达成社会共识，坐稳“四大香型鼻祖”的宝座。随着行业的进一步演化，同一香型的白酒内部也通过原料、工艺乃至工具进行独特性的挖掘。 品质是起点 •渠道是成长路径：低端白酒和啤酒类似，赚的是周转的钱，铺市、覆盖率与周转率等渠道资源是商业模式的核心；但高端白酒有自身的“中国特色”属性，更关注精神与社交层面的需求。营销手段上，在2010年代构建的类“盘中盘”理论中，酒企依靠意见领袖、核心终端、重点场景来推动白酒销售，其本质上是依靠人海战术的重资产渠道模式。 •品牌是成长高度：悠久的历史及长期文化沉淀构筑龙头酒企难以复制的品牌壁垒。文化在历史中沉淀且贯穿始终，企业发展中的故事都使得品牌的历史底蕴增厚。依靠核心圈层加持赋予其高端形象，同历史传承故事凝结成名酒气质，是决定酒企能走多远的内核所在。 量价平衡 渠道是路径 品牌是高度 图表8.申万白酒板块历史走势图 资料来源：wind，恒泰证券研究所 •宏观层面，08年底财政政策转为“积极”、货币政策转为适度宽松，“4万亿”投资启动。08年9月下调人民币贷款基准利率和中小金融机构人民币存款准备金率；11月财政政策转为积极、货币政策转为适度宽松，中国人民银行大幅降息。 图表9.白酒板块08-09年走势图 •宏观层面，12年H2内外需求萎缩、周期性和结构性因素的叠加下，经济增速加速下滑。12年初提出限制三公消费，12月“八项规定”正式出台，“禁酒令”导致政军作为需求支柱大幅崩塌。 •行业层面，12年11月19日酒鬼酒塑化剂事件，而后出现洋河股份、古井贡酒勾兑事件，加剧食品安全风险。 图表10.白酒板块12-14年走势图 •2013年7月初，茅台开放经销商招商政策：允许经销商以999元/瓶的价格买入30吨53度飞天茅台，次年获得经销权，并可以按照819元/瓶的价格配额3吨53度飞天茅台。 •2014年6月16日公布扩招政策：拟在相关空白市场区域发展国酒茅台专卖店营销网络。经销商购进4.5吨茅台酒即可达标，其中包括按999元/瓶的团购价采购的1.5吨和按819元/瓶出厂价采购的3吨。 •2014年8月至11月新增经销商：分别是8月29日新增79家县级市场经销商，9月28日新增129家经销商，11月11日新增135家经销商，共计新增343家经销商，政策同6月。 •2014年5月，五粮液普五下调出厂价129元至609元/瓶；国窖1573出厂价由999元/瓶大幅下调至680元/瓶，而后再度下调至550元/瓶。 图表11.茅台批价走势（单位：元/瓶） 渠道利润 飞天出厂价 飞天批价 969 1169 819 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 资料来源：wind，恒泰证券研究所 •14年底开始多次非对称降息，15年初定调政策宽松，转为积极的财政政策和稳定的货币政策。房地产降低二套房首付比例，年中棚改货币化安置政策出台；结构性减税扩展为全面减税减负，迈入营改增；二胎政策全面放开。 图表12.白酒板块15-16年走势图 资料来源：wind，恒泰证券研究所 资料来源：恒泰证券研究所 •12-13年行业的下跌主要是场景的突然消失，根据“微酒”调查反馈，“三公消费”限制之前，党政军白酒消费占到高端白酒总消费的70%左右，政策层面给的变化必然对行业短期内造成毁灭性的打击。 •而15-16年的上行周期驱动力，主要是由于经济修复+棚改货币化安置带来财富效应，驱动消费需求提振，消费升级是进入15年以后的主旋律；此外资金面也有助力，14年底沪港通+16年底沪深港通放开，白酒板块作为大消费类的核心配置板块，凭借其稳定的经营表现、优异的商业模式，颇受外资青睐。根据“微酒”调查反馈，15年大众高端白酒消费由12年的不足20%提升至45%。 图表13.15-16年行业演变 •18年贸易摩擦增加，叠加国内去杠杆，宏观压力大。行业层面上，秋糖热度下降，经济下行带来动销不畅，批价震荡下行，三季度行业风险传导至上市公司表内。19年流动性宽松刺激，春节动销超预