食品饮料行业2025年度策略报告（二）：白酒：积极因素增加，曙光渐现

2024年白酒行业复苏放缓，估值承压。宏观经济复苏节奏缓慢，居民和企业采购行为更理性，导致白酒需求总量少于2023年，宴席和礼赠场景降频明显。酒企基于年初增长目标约束，市场投放节奏调整快于需求，导致供需阶段性失衡，渠道出现库存上升和价格下跌。电商渠道低质、低价现象频发，扰乱价格体系，飞天茅台酒价格下跌放大了市场悲观情绪。年初至今（2024/12/11）申万白酒指数下跌6.6%，其中预测2024年归母净利润增速下降7.2%，预测PE(FY24)上升2.2%，跑输沪深300指数24pcts。

展望2025年，白酒板块PE(TTM)处于历史较低水位，估值对业绩降速的预期消费较为充分，建议关注长期和积极因素：行业或将进入供需均衡阶段，茅五价格具备企稳基础；贵州茅台增长目标环比降低，积极解决供需适配问题；行业竞争仍然激烈，酒企或聚焦提品质、增费用，优质产能将获取更多市场份额；名酒产能仍在逐步释放，优质供给将持续获取更多份额；同质化竞争下，销售费用率或延续高位；600元价位或加速成熟，成为白酒行业新“战场”。

投资策略：行业景气度仍需关注飞天茅台批价，自下而上梳理出三条投资主线：1）品牌基因深厚、当前渠道风险较小、能够穿越本轮周期的稳健标的，如贵州茅台、五粮液、山西汾酒等；2）顺周期属性较强，伴随渠道库存加速去化、需求磨底回暖，EPS修复空间较大的弹性标的；3）短期积极调整组织、渠道、产品的改革预期标的，如口子窖等。

核心数据：2024年白酒板块基金重仓持股比例位于2018年以来最低水平，贵州茅台、五粮液仍有较高持仓，成长性标的卖出较多。预计2025年多数酒企开始局部600元价位，该价格带或将加速扩容。预计2024-2026年贵州茅台收入同比+15.5%/+10.2%/+7.9%，归母净利润同比+14.0%/+10.4%/+8.8%；五粮液收入同比+7.1%/+8.3%/+8.1%，归母净利润同比+8.1%/+9.8%/+10.2%；山西汾酒收入同比+16.9%/+13.2%/+12.3%，归母净利润同比+19.4%/+15.1%/+14.3%。

研究结论：2025年白酒行业复苏不会一帆风顺，但也不必过度悲观，行业将进入供需均衡阶段，茅五价格具备企稳基础，贵州茅台主动担当，积极解决供需适配问题，行业竞争将聚焦提品质和增费用，600元价位或加速成熟，成为白酒行业新“战场”。