食品饮料行业2025年度策略报告（二）：白酒：积极因素增加，曙光渐现

证券研究报告|2024年12月14日 核心观点行业研究·行业投资策略 回顾2024年：复苏放缓，估值承压。2024年宏观经济复苏节奏缓慢，居民和企业采购更加理性，白酒需求总量少于2023年，尤其是宴席和礼赠场景降频明显。酒企基于年初增长目标约束，市场投放节奏调整快于需求，白酒行业供需阶段性失衡，渠道出现库存上升和价格下跌，而电商渠道低质、低价现象频发，扰乱价格体系；多重因素造成飞天茅台酒价格年内几次急跌，放大了市场悲观情绪。年初至今（2024/12/11）申万白酒指数下跌6.6%，其中24年预测净利润增速下降7.2%，预测PE上涨2.2%，跑输沪深300指数24pcts。 展望2025年：积极因素增加，曙光渐现。展望2025年，虽然需求复苏节奏仍有不确定性，但当前白酒板块PE(TTM)处于2019/2014年以来5.1%/23.1%分位数，处于历史较低水位，估值对业绩降速的预期消费较为充分，也不必过度悲观，建议多关注长期和积极因素： 行业或将进入供需均衡阶段，茅五价格具备企稳基础。一方面，在内需政策刺激及“双春”等日历效应的共振下，行业需求或将出现向上拐点；另一方面，需求仍在磨底，多数酒厂增长工具减少，为保护战略性单品和长期发展质量，2025年降速共识将进一步强化，供给端出现改善。 贵州茅台增长目标环比降低，积极解决供需适配问题。公司增强消费需求培育，其中国内市场加强对新需求、新场景、新人群的触达和转化，国际市场从“产品出口”到“品牌出海”，我们预计2025年将会初见成效。 行业竞争仍然激烈，酒企或聚焦提品质、增费用，优质产能将获取更多市场份额。酒企产能仍在逐步释放，需求压力下，提升产品品质和增加费用投入仍是酒企保存量的一致性竞争焦点。供给端驱动下，我们预计2025年多数酒企开始局部600元价位，该价格带或将成为加速扩容。 投资策略：行业景气度仍需关注飞天茅台批价，我们自下而上梳理出三条投资主线：1）品牌基因深厚、当前渠道风险较小、能够穿越本轮周期的稳健标的，如贵州茅台、五粮液、山西汾酒等。2）顺周期属性较强，伴随渠道库存加速去化、需求磨底回暖，EPS修复空间较大的弹性标的。3）短期积极调整组织、渠道、产品的改革预期标的，如口子窖等。对标海外奢侈品及烈酒龙头公司，高端白酒有能力保持业绩正增长、分红率指引积极，当前估值安全垫高。 风险提示：1）经济增速持续放缓，商务需求承压；2）消费税税收政策调整；3）食品安全问题等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司公司投资收盘价总市值归母净利润PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2024E 2025E 2024E 2025E 600519.SH 贵州茅台 买入 1,546.6 19,428 852.0 928.6 22.8 20.9 000858.SZ 五粮液 买入 149.1 5,787 326.6 349.4 17.7 16.6 000568.SZ 泸州老窖 买入 141.7 2,086 138.8 143.0 15.0 14.6 600809.SH 山西汾酒 买入 205.0 2,501 122.1 134.3 20.5 18.6 600702.SH 舍得酒业 买入 75.7 252 10.7 10.7 23.6 23.6 000799.SZ 酒鬼酒 买入 59.1 192 2.9 2.9 66.2 66.2 002304.SZ 洋河股份 买入 85.6 1,290 85.2 76.7 15.1 16.8 000596.SZ 古井贡酒 买入 192.5 913 56.0 63.3 16.3 14.4 603198.SH 迎驾贡酒 买入 61.5 492 27.0 30.6 18.2 16.1 603369.SH 今世缘 买入 49.7 623 35.5 39.8 17.5 15.7 603589.SH 口子窖 买入 40.6 243 17.1 18.3 14.2 13.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 食品饮料·白酒Ⅱ优于大市·维持 证券分析师：张向伟联系人：张未艾 021-61761031 zhangxiangwei@guosen.com.cnzhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《白酒板块事件点评报告-积极性政策持续加码，板块底部信号增多》——2024-09-29 《食品饮料周报（24年第20周）-白酒淡季聚焦市场秩序管控，啤酒短期催化因素增多》——2024-05-27 《2024年春节白酒动销总结：消费倾向随人口返乡而提高，氛围好于节前跟踪》——2024-02-19 《食品饮料2024年度策略报告（二）-白酒：需求扰动因素减少， 在复苏中分化》——2024-01-02 《白酒行业专题研究1-长坡厚雪好赛道，底部静待价值回归》— —2023-10-23 食品饮料行业2025年度策略报告（二） 白酒：积极因素增加，曙光渐现 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 前言5 1、回顾2024年：多场景需求承压，降速成为行业共识6 1.1白酒行业增速放缓，板块跑输沪深3006 1.2厂商分歧加大，渠道主动降库存，降速共识正在形成7 1.3机构持仓处于历史低位，茅台、五粮液合计重仓比例提升10 2、展望2025年：供需两端改善，曙光渐现11 2.1研判一：供需两端改善，2025年春节旺季动销或好于悲观预期11 2.2研判二：贵州茅台降速后，或率先实现供需平衡，行业进入新稳态12 2.3研判三：酒企、渠道商均向头部集中，厂商相互强化15 2.4研判四：名酒产能仍在逐步释放，优质供给将持续获取更多份额17 2.5研判五：同质化竞争下，销售费用率或延续高位20 2.6研判六：600元价位或加速成熟，成为白酒行业新“战场”21 3、2025年投资主线及推荐标的24 投资主线1：基本面表现稳健、品牌基因深厚的贵州茅台、五粮液、山西汾酒24 投资主线2：顺周期属性较强、EPS修复弹性大的泸州老窖及次高端龙头27 投资主线3：加速经营管理调整的改革预期标的，关注口子窖等27 可比公司估值及海外公司估值28 风险提示31 图表目录 图1：2024年白酒指数波动下行，整体跑输沪深3006 图2：2024年茅台、五粮液价格压力进一步凸显8 图3：2023Q3以来板块销售费用率同比持续增加8 图4：2024年全年白酒动销前高后低，消费需求进一步向春节集中8 图5：2024年主流白酒公司单品分季度收入增速示意图8 图6：100-300元价位产品的批价较为稳定9 图7：2024年1-9月我国各省累计GDP同比增速9 图8：白酒板块基金重仓比例变化10 图9：白酒板块（剔除茅台）基金重仓比例变化10 图10：2024年主流白酒公司单品分季度收入增速示意图10 图11：2024年10月M2-M1剪刀差环比收窄12 图12：10月国内消费增速环比抬升12 图13：2024年箱装飞天茅台批价表现12 图14：民间需求尚未出现明显拐点，复苏仍需时间13 图15：飞天茅台各场景需求占比及影响因素13 图16：城镇居民月度可支配收入与飞天茅台批价之比13 图17：贵州茅台对贵州省GDP贡献较大14 图18：年初至今贵州政府再融资债发行规模位于全国前列14 图19：本轮茅台批价演绎路径推测14 图20：经销商拥抱电商本质是供需矛盾转移的结果16 图21：2000-2023年白酒品牌CR10从23%提升至55%，2016年后集中度提升趋势加快16 图22：2023年流通企业白酒销售体量占比17 图23：2023年主要酒企国内经销商平均体量及数量17 图24：2001年从量消费税出台后白酒行业产能出清17 图25：白酒行业消费税占比在2001年显著提升17 图26：预计主要公司产量占行业比例超过40%18 图27：2021年上市公司成品酒库存明显增加18 图28：白酒消费者更加重视商品品质19 图29：长期白酒产品质价比提升趋势确定19 图30：茅台部分产品勾调所使用基酒酒龄19 图31：白酒上市公司单季度销售费用率同比增减20 图32：各公司促销费用情况20 图33：白酒上市公司单季度归母净利率同比增减21 图34：2023年500-800元价位收入增速放缓，主要酒企提前布局产品21 图35：2019-2023年500-800元高线次高端价位竞争格局演变22 图36：白酒行业将社会财富内化为产品价格的能力较强22 图37：千元价位酱酒大单品批价跌至800元以下（元）23 图38：500-800元价位主流大单品批价（元）23 图39：主流白酒公司分价位带产品布局情况，部分酒企600-800元价位带占比较小23 图40：历史分板块和价位带股价涨跌情况24 图41：贵州茅台渠道结构多元、完善，有利于产品精准化投放25 图42：五粮液分产品收入占比情况26 图43：2024E千元价位带竞争格局26 图44：玻汾、青花20价格有所下降，终端动销较好26 图45：汾酒产品结构纵深，全国化扩张有空间26 图46：老窖产品结构纵深、营销模式精细化27 图47：2023年公司分地区收入结构，西南、华北优势突出27 图48：合肥地区200元价位带市场格局演变28 图49：口子窖合肥地区营销模式更精细化28 图50：白酒上市公司2019年以来PE(TTM)分位数28 图51：白酒上市公司2014年以来PE(TTM)分位数28 表1：2024Q1-3白酒上市公司基本面及股价变动情况6 表2：2024年初至今板块股价-6.6%，其中EPS(FY24)-7.2%，PE(FY24）+2.2%7 表3：主要上市公司历年收入目标完成情况及2025年目标展望11 表4：白酒头部上市公司产能情况梳理18 表5：2024年部分品牌对产品焕新升级19 表6：酒企2025年费用投入指引积极，重视渠道反哺、消费者教育、品牌建设20 表7：可比公司估值表29 表8：海外奢侈品龙头公司财务指标及估值29 表9：海外烈酒龙头公司财务指标及估值30 前言 过去几年白酒行业需求因经济活跃度下降而承压，而供给受制于内外部刚性因素、仍在扩张。渠道动销放缓和利润下降后，部分经销商寻找新的增长点，流量思维下，积极拥抱新渠道，如电商、即时零售等，产品乱价、低质现象频发，又进一步放大了行业供需矛盾。目前白酒行业处于惯性调整阶段，长期问题和短期问题交织，酒企竞争进入战略相持阶段。于投资而言，估值已反映大部分悲观情绪，自下而上关注回款、动销、批价等短期问题，已无太大意义；我们建议要关注行业长期问题的解题能力，如短期速度和长期发展质量的平衡、重要的人事变化、组织架构调整等，这也是板块估值修复核心指标。 展望2025年，行业复苏不会一帆风顺，但也不必过度悲观，我们预计白酒板块将会出现一些积极的变化：（1）行业将进入供需均衡阶段，茅五价格具备企稳基础，一方面在宏观内需政策刺激及“双春”等日历效应的共振下，行业需求或将出现向上拐点；另一方面，过去几年白酒需求持续承压，多数酒厂增长工具减少，为保护战略性单品和长期发展质量，2025年降速共识将进一步强化，供给端出现改善。（2）贵州茅台主动担当，积极解决供需适配问题，放缓增速要求，增强消费需求培育，其中国内市场加强对新需求、新场景、新人群的触达和转化，海外市场从“产品出口”到“品牌出海”，我们预计2025年将会初见成效。（3）行业竞争仍然激烈，提品质和增费用预计是酒企保存量的一致性竞争焦点：与1998-2004年类似，劣质产能将加速出清，2025年品质升级将成为酒企的共识，也是头部品牌收割市场份额的重要抓手；考虑到增长压力，预计酒企或继续增投费用保市场份额；供给端驱动下，我们预计2025年多数酒企开始局部600元价位，该价格带或将加速扩容。 本篇报告主要回答以下三个问题： 白酒行业处于什么发展阶段？2O24年5月份以来白酒板块持续跑输大盘，从