食品饮料行业2025年度投资策略（酒饮篇）：预期先行，关注流速

食品饮料行业2025年度投资策略（酒饮篇） 预期先行，关注流速 王言海、孙冉、张馨予、胡慧铭 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2024年12月20日 *请务必阅读最后一页免责声明 白酒：库存去化周期，关注动销流速比价格更重要 拐点已经到来，预期先行：复苏的方向确定，斜率依赖于场景改善速度 截至24Q3，白酒持仓显著下降至6.97%，较22年高点减持过半，当前龙头公司估值性价比凸显，股息率提供了一定安全边际； 关于2025年，政策导向下，动销端环比改善有望持续，报表端呈现前低后高节奏：我们预计行业需求将维持环比改 善趋势，2025年春节销售因基数原因及聚饮、宴席场景减少及消费力等因素同比销售承压，或在历经蛇年春节、五·一&端午节两个旺季后库存逐步释压，中秋、国庆重拾收入增长升势。 关于行业长期趋势：白酒文化与场景消费属性（亲朋聚饮、政商务宴请、宴席、礼赠、投资&收藏）决定了其将伴随人口要素（总量、年龄性别结构、学历结构等）、消费习惯、产业结构升级等持续调整，总的来说，销量仍将持续萎缩触底，价格承载着场景社交价值继续驱动行业结构性成长。 验证行业基本面拐点的核心指标在于动销流速，价格为后验指标： 相较于静态库存（现金流压力），我们更应关注影响渠道信心与价值链条（毛利率与周转率）的动销流速； 价格下跌是库存去化阶段的特征：缩量环境下，保市场份额、稳业绩增长的诉求下，加大费用投入（非直接降价）攫取市场份额将是大多数企业的必然选择，短期消费价格走低触底、库存逐步去化的阵痛或将不可避免。 茅台的行业定价效应将促使行业品牌价位再定位，核心单品常态化“价格走廊”形成，核心仍是供需，价格下沿一 般取决于渠道拿货成本，上沿由需求决定，如飞天茅台、52°五粮液、52°国窖等单品价格短期取决于年度增长目标 （供给）。 跟踪指标：宏观仍关注M1、PMI等数据反馈，微观以线下走访跟踪形式调研经销商烟酒店出备货、团购、商务餐饮等指标。 白酒投资建议：2025年区域品牌有望在业绩确定性支撑下估值修复，高端、次高端品牌有望迎来新一轮估值扩张 正视市场问题，就是好的开始：考量维持渠道价值链条稳定以延长产品生命周期，自2024Q2品牌业绩分化、库存去化周期开启，24Q3降速释压、渠道减少备货，短期内行业仍面临供需错配导致的库存高企、费用加大、价格走低、场景需求萎缩等困扰，预计需要2-3个季度消化至合理库存水平，但渠道信心恢复始于动销流速提升（周转率提升，现金流压力降低）。 我们预计在积极的政策导向下，白酒需求场景有望加速恢复。建议布局估值性价比较高的高端、次高端品牌，推荐泸州老窖（渠道基础扎实，国窖、老窖品牌市场扩张动力强，有估值优势PE-TTM15X左右）、五粮液（品牌力强，普五及1618等主导产品动销流速较好）、贵州茅台（行业定价锚，价格走廊机制逐步形成，批价趋稳）、山西汾酒（青花20精准定位、培育消费客群，且场景逐步从商务向聚饮、宴席等大众消费扩张），关注舍得酒业、水井坊、酒鬼酒 、珍酒李渡等弹性标的（商务场景恢复则估值扩张有望开启）。 区域龙头品牌主销价位多在100-400元，下沉市场熟人社会的聚饮消费、宴请、宴席等仍具备较强的支撑性，2025年宴席场次或同比有增，推荐：今世缘（国缘品牌省内深度全省化与市占率提升，组织建设提速，储备人才已备省外扩张）、古井贡酒（安徽省内产业结构持续调整提升的强支撑，省外盘整后重拾增长）、迎驾贡酒（洞藏6、9、16产品周期与深度全省化进程仍将延续，成为业绩增长重要保障）、老白干酒（内部改革运营效率提升，核心价位大单品也更突出）、金徽酒（甘肃核心市场扩张与产品结构稳步升级态势延续）。关注伊力特（内部改革与新疆经济）、洋河股份（三年基础分红保障与省内高端产品定价权）、天佑德酒、顺鑫农业。 风险提示：经济修复斜率放缓及消费刺激政策效果不达预期；行业竞争加剧；食品安全问题。 低度酒：布局现饮渠道修复（啤酒）和悦己消费（预调酒、 威士忌、黄酒） 悦己消费趋势下，低度酒饮市场有望扩容，行业龙头公司完成机制改革，市场培育投入有望持续加大。建议关注黄酒板块-- -会稽山、古越龙山、预调酒（含烈酒威士忌）板块---百润股份； 啤酒行业高端化趋势仍将延续，净利率提升趋势不会止步，2024年即饮市场消费复苏相对缓慢，展望2025即饮场景修复仍是核心，板块量价预期有望改善，板块短期估值中枢整体均有望恢复。重点推荐---利润强alpha标的燕京啤酒、25年收入弹性较好的青岛啤酒，推荐---重庆啤酒、珠江啤酒，关注---华润啤酒。板块推荐公司盈利预测： 青岛啤酒：青啤餐饮占较高+自身餐饮渠道溢价率高，叠加降库周期，24年收入量价受损程度更较大。25年轻装上阵+场景修复+新管理层落地积极作为，收入弹性较好。我们预计24-26年公司归母净利润为44.1/49.8/53.2亿元，对应PE为24/22/20倍。 燕京啤酒：利润释放强alpha标的，目前25年PE仅20X出头，业绩仍在高速释放阶段。大单品U8有望持续受益于8元价格带红利，同时公司产品线整合稳步推进，塔基产品有望得到夯实，整体增长势能有望延续。此外，公司改革提效逻辑有望持续兑现，看好十四五期间公司利润率弹性。基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计24-26年公司归母净利润为10.6/14.2/17.8亿元，对应PE为30/22/18倍。 重庆啤酒：公司产品结构领先于行业，场景及消费力整体弱复苏下公司高端品增长阶段性受压制。中长期看，行业结构升级空间仍较大，公司产品矩阵丰富完备，并坚持提升组织力、精耕渠道，后续产品组合有望更好协同发展。依托大城市计划的不断深化，公司多个大单品有望持续全国化。我们预计24-26年公司归母净利润为13.2/13.8/14.3亿元，对应PE为24/23/22倍。 珠江啤酒：短期纯生大单品成长较快，驱动公司量价维持较好表现。中长期维度，公司在华南地区已具备较高品牌知名度和影响力，公司已启动珠江原浆体验店全国招商，打造品牌形象窗口，以省内市场为中心逐步辐射全国布局，省外市场拓展可期。我们预计24-26年公司归母净利润为8.0/9.3/10.5亿元，对应PE为26/23/20倍。 风险提示：经济修复斜率放缓及消费刺激政策效果不达预期；大宗原材料价格高位震荡或大幅上行，加重大众品企业成本负担；行业竞争加剧；下游需求恢复不及预期；食品安全问题。 报告讨论几个要点问题 第一，白酒行业持续扩产，是否存在产能过剩风险？ 第二，行业库存去化节奏如何？去化过程中伴随哪些风险？ 第三，飞天茅台价格底部怎么判断？对产业与投资的影响几何？ 第四，白酒行业投资的几个核心逻辑？ 第五，啤酒产业趋势与悦己型消费标的 01 02 03 04 05 目录 CONTENTS 低度酒饮：布局悦己消费与现 开启估值修复 销流速比价格更重要 复盘2024：政策导向积极，白酒：库存去化周期，关注动 盈利预测 饮市场修复风险提示 01. 复盘2024：政策导向积极，开启估值修复 证券研究报告 6*请务必阅读最后一页免责声明 1.0复盘2024：行业延续调整，行业比较投资收益排名靠后 截至12月6日，食品饮料（申万）行业指数下跌6.72%，分子板块来看，软饮料、零食、乳品板块分别实现涨幅23.10%、11.32%、 7.85%，收益率领先行业；预加工食品-18.32%、白酒-10.80%、保健品-10.51%等拖累板块。 图表：2024年食品饮料(申万）行业年度收益率居后，年度涨跌幅-6.72% 图表：食品饮料行业2024年个股涨跌幅前十 年涨幅2016 排名 2017201820192020 202120222023 2024 名称 年初至今涨跌幅（%） 名称 年初至今涨跌幅（%） 朱老六 131.95% 良品铺子 -35.72% 1食品饮料 +7.43% 2煤炭3建筑材料 4建筑装饰 5家用电器 食品饮料社会服务电子社会服务 +53.85% 家用电器银行食品饮料电力设备 +72.87% 钢铁食品饮料家用电器食品饮料 -21.95%+84.97%非银金融农林牧渔建筑材料国防军工有色金属美容护理计算机美容护理 电力设备煤炭通信有色金属综合传媒煤炭社会服务计算机 基础化工交通运输电子 钢铁美容护理石油石化 非银金融银行 通信 家用电器 电子 三只松鼠 82.25% 华统股份 -34.39% 一鸣食品 62.19% 皇氏集团 -33.33% 品渥食品 61.59% 千味央厨 -33.21% 东鹏饮料 60.57% 惠发食品 -29.41% 桂发祥 53.70% 春雪食品 -25.77% 盖世食品 51.02% 味知香 -22.88% 康比特 38.93% 海欣食品 -22.79% / 食品饮料食品饮料食品饮料食品饮料 贝因美 38.73% 绝味食品 -22.71% -6.01%-15.12%-14.94%-6.72% 黑芝麻 30.38% 金种子酒 -21.71% 图表：2024年食品饮料(申万）行业消化估值为主，指数下跌6.72% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 非银金融 银行通信 家用电器 电子汽车 商贸零售交通运输计算机传媒 建筑装饰机械设备房地产国防军工公用事业有色金属 综合环保 电力设备 煤炭钢铁 石油石化社会服务基础化工建筑材料轻工制造纺织服饰美容护理食品饮料农林牧渔医药生物 -20% 图表：2024年食品饮料子板块软饮料领涨，涨幅为23.10% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 1.1 2024年9月政策预期导向下估值快速修复至22x左右 2024年初开门红旺季带动板块回暖，Q2进入消费淡季，弱复苏背景下板块基本面走弱，餐饮、商务等场景修复趋缓，估值逐步调整回落。Q3末宏观刺激政策出台，提振居民消费预期，资金情绪回暖带动板块行情扭转，食品饮料板块受消费需求复苏节奏影响波动调整。整体来看，行业估值水平PE（TTM）自年初26X左右震荡下修至年底约22X，目前估值水平低于近五年PE（TTM）平均水平。 图表：2024年食品饮料行业指数行情波动调整 食品饮料上证综指 图表：行业估值低于近五年PE（TTM）平均水平 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 市盈率（PE，TTM）近五年平均PE 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1.2 子板块中，软饮料涨跌幅表现较优，预加工食品持续调整 图表：软饮料板块涨跌幅表现相对较优，预加工食品持续调整 食品饮料啤酒零食调味发酵品乳品白酒软饮料预加工食品 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% 1.3 白酒：次高端品牌率先深度调整，高端品牌相对稳健 高端白酒需求展现韧性，茅五泸业绩/股价整体表现相对稳健，五粮液收益率表现较优。次高端白酒受经济环境影响较大，山西汾酒在青花20等产品稳定客群与场景扩张下表现韧性；上半年舍得/水井/酒鬼酒均出现明显调整，三、四季度政策预期积极的导向下估值快速修复。 图表：高端白酒中，五粮液年度涨跌幅表现相对较优图表：次高端白酒中，山西汾酒年度涨跌幅表现相对稳健 贵州茅台五粮液泸州老窖 山西汾酒舍得酒业水井坊酒鬼酒 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 1.3 白酒：区域品牌业绩分化，估值受压制 地产酒表现分化，安徽、江苏区域经济相对坚挺，大众宴席恢复下需求持续复苏。其中苏酒、徽酒龙二今世缘、迎驾贡酒维持势能，错位竞争，基本面及收益表现较优。 图表：地产白酒年度涨跌幅表