2025年生猪年度投资策略：生猪养殖成本降低或带动猪价重心下移

投资咨询业务资格：证监许可[2011]1771号 商品研究 东海策略 2024年12月9日生猪养殖成本降低或带动猪价重心下移 ——2025年生猪年度投资策略 分析师：刘兵 农产品 从业资格证号：F03091165投资咨询证号：Z0019876联系电话：021-68757827 邮箱：liub@qh168.com.cn 联系人：陈宇蓉 从业资格证号：F03113400邮箱：chenyr@qh168.com.cn 投资要点： 现阶段生猪养殖规模化发展进程中，行业的生物安全防控水平、疫病防控及环保可持续发展理念都已经有质的飞跃，未来生猪产业因疫病、投资、政策因素影响而造成产能巨大波动的可能性在降低，我国生猪产能调控因此也越来越精准。在这种产能总体稳定且呈现季节性调整特征的发展形势下，未来猪价不仅出现周期性大幅波动的可能性在降低，而且全年价格季节性波动可能也会越来越趋于平滑。 目前我国生猪产能监测及调控制度越发完善，如果产能能够维持在绿色区域，基本可以确保行业的利润。现阶段，我国生猪产能整体处于绿色区间中上沿，养殖利润或能维持在合理区间中下沿。我们预期，2025年全年生猪养殖成本或在13-13.5元/kg，全年商品猪出栏价均价或在13.5-14.5元/kg（预期销售利润率在4％-8％）。 目前养殖主体出栏计划都在提前，预计12月-明年1月生猪出栏供应量将达到阶段性高峰，价格承压风险偏高。尽管我们预计明年3月份需求的淡季生猪出栏量同比会有1%-2%的增量，但市场库存调节支撑能力同比会大大增强，猪价因此出现供需错配风险依然偏低。总体看，明年春节过后，2月-4月猪价波动或相对平滑。此外，明年生猪整体出栏供应减少，叠加三季度季节性供应缩减影响，期间出现超涨行情的可能性依然存在；四季度，需求进入旺季，预计价格季节性波动特征会比今年突出。 风险因素： 生猪阶段性供需错配是引发猪价出现超季节性行情的主要原因。 1、非瘟疫情是全年值得关注的系统性风险事件 2、二次育肥造成阶段性供需错配，供给压力后置导致的市场风险大大增加。传统二育入场的时间节点有两个，5月-6月、9月-10月，这两个阶段的猪价季节性表现容易被干扰。 3、大集团场的出栏节奏也有可能造成阶段性供需错配。 4、除了以上几点，能够引发全年季节性供需节奏发生变化，从而造成价格超预期波动的因素还包括跨省调运政策、环保政策、防疫政策等系统风险因素，都值得重点关注。 结论：2025年猪价以季节性行情波动为主，全年期货价格主流运行区间或在13000-15000元/吨。特别注意明年下半年饲料成本价格上涨风险，生猪期货价格预期因此可能会上移。 正文目录 1.2024年生猪市场行情回顾4 1.1全年生猪现货市场表现及行情逻辑4 1.2全年生猪期货市场运行情况5 2.2025年生猪市场供需及节奏预期7 2.1生猪养殖行业发展及周期性行情新特征7 2.2生猪市场整体的供需形势7 2.3生猪市场供需节奏及潜在的错配风险分析8 3.2025年生猪养殖成本估值及猪价预期10 图表目录 图12024年商品猪出栏价格4 图22024年生猪期货连续合约价格5 图3生猪LH01合约波动率（HV22）5 图4生猪LH05合约波动率（HV22）5 图5生猪LH07合约波动率（HV22）6 图6生猪LH11合约波动率（HV22）6 图7生猪现货基差（LH09）6 图8生猪现货基差（LH11）6 图9生猪现货基差（LH07）6 图10生猪现货基差（LH05）6 图11全国能繁母猪存栏量8 图12国内猪肉消费总量8 图13我国60周岁以上人口占比8 图14生猪理论出栏量9 图15样本饲料企业销售环比数据9 图16历史猪价季节性表现9 图17规模养殖场即期出栏肥猪成本10 图18规模养殖场自繁自养利润10 1.2024年生猪市场行情回顾 1.1全年生猪现货市场表现及行情逻辑 图12024年商品猪出栏价格 资料来源：USDA东海期货整理 今年一季度生猪出栏价两次探底，1月腌腊及元旦消费高峰过后，随着天气降温，需求回暖及春节备货周期启动，同时去年10-12月中部及华北地区猪瘟散发导致的滞后性影响显现，生猪出栏体重从124kg至月末快速降至120kg，出栏肥猪供应不足，肥标价差也创下历史同期高位，这支撑生猪现货价格从13.5元/kg触底反弹至16元/kg，涨幅18.5%。2月进入跨春节交易周期，节前市场走量积极、节后需求惯性回落，大体符合季节性行情特点。不同以往的是，今年春节前屠宰场资产负债率普遍高、资金回流需求大，节后冻品库存依然高且也面临进口冻品集中到港的冲击，节后分割入库一度停滞，2月屠宰开工率也是同比大幅降低，今年春节后生猪现货价格因此出现了再探底行情。此后自2月底3月初起，养殖主体普遍开始抗价惜售，叠加二次育肥分流托底，生猪现货价格逐步开始反弹，生猪出栏体重也开始从每头120kg一路增至126kg。 进入4月后，生猪出栏供应同比便开始减少，供需大体平衡，价格也在15元/kg上下窄幅震荡，但是五一劳动节后，二育补栏积极性很高，季节性供应环比也在逐步减少，支撑生猪价格从15元/kg一路上涨至19元/kg，至6月中旬已涨幅26.7%。然而，6月整体处于消费淡季、白条烂市、屠宰缩量，需求端负反馈机制开始限制现货价格在高位波动，自月下旬开始，二育及集团场也在顺势出栏增加，短短时间内，现货价格快速下跌至17.5元/kg上下。 进入三季度，猪价引来年内最强势上涨阶段，一直持续到8月中旬，猪价最高涨至21 元/kg。自7月以来，生猪出栏供应季节性环比继续减少，这是支撑现货价格持续上涨的核心逻辑；此外，尽管需求持续疲软且处于季节性消费淡季，但随着市场上涨预期逐步兑现，且饲料成本下行、预期利润丰厚，二育补栏情绪依然很高，尤其是进入8月后，南方多个区 域肥猪溢价水平较高，继续支撑二育入场及散养户惜售情绪。自8月中旬猪价冲高见顶后，直接开始周期性回调。截至11月底，猪价从最高21元/kg回调23.8%至16元/kg。12月处 于冬至消费小高峰，且随天气转冷，消费进入旺季，但猪价仍未见止跌迹象。今年以来至4月，全国能繁母猪存栏量持续下滑，且仔猪价格较好，进一步促进了母猪生产效率的提高，四季度育肥猪出栏并没有因为一季度母猪减少而减少。此外，进入四季度以来，规模养殖场计划出栏量都在提前，散户大肥猪在冬至消费高峰出栏意愿也比较强，价格表现较为疲软。 值得注意的是，今年猪价上涨周期内，大集团场的出栏节奏和二次育肥行为，一方面都带来了短期的供需错配，另一方面两者都逐渐发展成为了市场可监测的情绪指标。今年集团养殖场在5月份、7月份，随着猪价上涨顺势出栏在增加，而至次月初，出栏节奏稍放缓，均刺激猪价迎来了新高。目前二次育肥群体也越发成熟，规模也越来越大，俨然成为了调配季节性供需的主要推动力，今年猪价多次因为二育补栏而上涨、因为二次育肥猪出栏而下跌。 1.2全年生猪期货市场运行情况 图22024年生猪期货连续合约价格 资料来源：USDA东海期货整理 2024年猪价呈现周期性特征，全年期货价格振幅大概在5.4%，在6月-9月猪价上行周期，期货预期表现相对一致，区间期货价格波动率明显小于现货价格波动。期货的价格发现功能表现得十分突出。 图3生猪LH01合约波动率（HV22）图4生猪LH05合约波动率（HV22） 资料来源：iFIND东海期货研究所资料来源：iFIND东海期货研究所 图5生猪LH07合约波动率（HV22）图6生猪LH11合约波动率（HV22） 资料来源：iFIND东海期货研究所资料来源：iFIND东海期货研究所 全年生猪期货价格波动率（HV22）相比2023年有明显收窄，且波动率（%）相对集中在10-20。据观察，上半年生猪期货合约波动率偏低，在下半年期货合约波动率有抬高，尤其是在交割月次月，像6月、8月、10月、12月的生猪期货合约波动率（%）或在20左右。此外，今年生猪现货基差收敛性进一步增强。从目前生猪期现回归规律来看，生猪期货因交割成本的缘故基本都是贴水（基差为正）进入交割，0-500元/吨均属于正常基差范围。 图7生猪现货基差（LH09）图8生猪现货基差（LH11） 资料来源：iFIND东海期货整理资料来源：iFIND东海期货整理 图9生猪现货基差（LH07）图10生猪现货基差（LH05） 资料来源：iFIND东海期货整理资料来源：iFIND东海期货整理 在过去的三年，2月-4月现货对远月期货基差都是负值，且处于合约期内低位，和全年生猪现货季节性规模十分契合，每年2月-3月猪价处于全年低位，4月-5月趋向反弹、7月 -8月常处于全年猪价最高的时候。远月期货预期相对一致，导致2-4月期货价格常大幅升水现货（基差为负）。此外，生猪强季节性规律使得生猪基差的趋势性和季节性特征也十分突出。 2.2025年生猪市场供需及节奏预期 据农村农业部数据统计，截至10月，全国能繁母猪存栏量为4073万头，是正常保有量的104.4%（绿色区域：能繁母猪月度存栏量处于正常保有量的92%-105%区间，正常保有量3900万吨，统计局数据可查）。本轮生猪产能周期自2023年开始去化，一直持续到今年4月份，产能去化幅度9.2%。今年以来尽管能繁母猪存栏量同比有明显下跌，但生产效率提高使得全年生猪和猪肉供应也得看基本保障。截至三季度统计，今年生猪累计出栏量同比下滑3.15%，但出栏体重同比增加2%，猪肉产量同比下滑仅1.4%。猪价上涨对猪肉消费量的有一定的直接影响，这是客观规律。今年预计全年猪价均价16.5-17元/kg，同比增加11%，相应看今年猪肉消费整体其实还尚可。 2.1生猪养殖行业发展及周期性行情新特征 现阶段，据官方数据披露，截至2023年底我国生猪规模化养殖水平就已经达到了68.1%了，仅20年时间便提高了近60%，这是政策和资本导向的结果。随着规模化养殖水平不断提升，我国生猪产能调控的也越来越精准，今年我国能繁母猪存栏在４月份见底，3月-５月能繁母猪存栏量在3990万头，６月-８月存栏量在4040万头，９月-12月预计存栏量或 在4070万头左右。今年产能修复阶段，一是扩产都比较谨慎，整体维持稳定；二是产能根据季节性需求精准调整的规律特征有所显现。后期在这种产能总体稳定且呈现季节性调整特征的发展形势下，未来猪价不仅出现周期性大幅波动的可能性在降低，而且全年价格季节性波动可能也会越来越趋于平滑。 生猪养殖规模化发展也使得行业生物安全防控水平、疫病防控、环保可持续生产理念都有质的飞跃，未来生猪产业因疫病、投资、政策因素影响而造成产能巨大波动的可能性在降低；相反，长周期的需求因素导致的产能缓慢去化的可能性在增加。除此之外，值得注意的是，在经历2019-2022年固定资产建设、生产性生物资产加速提升之后，又经历2023年长周期亏损，生猪养殖行业资产负债率普遍比较高。今年以来，生猪养殖进入高盈利周期，一方面兑现了产能去化之后猪价上涨，另一方面主要是全年饲料成本价格下行且下跌速度太快，这大大丰厚了养殖利润，养殖行业资金负债压力因此得到初步缓解。今年三季度以来，虽然22家上市猪企中，19家企业的资产负债率都较6月末进一步下降，但仍处在较高位置。然而，目前正处于行业利润加速去化阶段，且后期饲料端价格风险明显增加，行业降本增效压力可能会更大，由此带来现金的流动性风险而被动去产能的可能性依然存在。除此之外，我国目前整体的规模化程度仍有很大的发展空间，畜牧行业基础产能也依然过剩，环保压力又是养殖行业持续要面对的问题，政策趋严也有可能会再加速低效产能去化，从而造成猪价新一轮的周期性波动，但相对确定的是，周期性波动幅度预计会越来越窄。 2.2生猪市场整体的供需形势 图11全国能繁母猪存栏量 资料来源：iFIND东海期货整理 今年自6月份至今，全国生猪产能持续稳定，此次盈利周期内产能扩产都比较谨慎。至 10月份，我国全国能繁母猪存栏量同比减少3.2%，相比2023年底4142万头