原油2025年投资策略报告：供应端博弈加剧 油价重心或继续下移

Page1 国信期货2025年投资策略报告 原油 供应端博弈加剧油价重心或继续下移 2024年11月24日 国信期货研究 主要结论 展望2025年，随着供应端产油国之间博弈加剧，我们预计原油价格重心可能进一步下移。 全球原油供应端：特朗普重返白宫后，美国的能源政策将重新聚焦于最大限度提高石油和天然气产量，而不再关注应对气候变化。为了恢复美国制造业和能源产业的竞争力，特朗普的能源政策将致力于提高美国原油产量，降低油价，降低通胀和能源成本。随着特朗普回归，美国原油产量如果继续大幅增加，势必将进一步蚕食更多原油市场份额。对于沙特来说，继续主动减产让出的市场份额将被美国填补上，减产效果将大打折扣。美国原油市场份额扩大后，将进一步提高市场话语权，将压缩OPEC+对国际油价的影响力。中东产油国的原油开采成本远远低于美国，所以当供应呈现过剩局面、油价处于低位时，OPEC主动减产难以达到挺价效果，可能掀起新一轮原油价格战，通过油价大幅下挫倒逼开采成本高的油企减产并让出市场份额。 全球原油需求端：中国2024年原油进口出现较大幅度下降，国际能源机构 持续下调2024年全球原油需求预测，同时市场担心2025年全球原油将出现供应过剩。全球新能源电动汽车销量快速增长，电动汽车保有量也在逐年增加，原油需求将面临越来越大的冲击。特朗普的关税政策，可能导致全球各国之间新一轮的关税战和贸易战，将导致全球经济增长放缓和美国国内通胀加剧。一方面，全球经济增长放缓，将打击原油需求，另一方面，为了抑制美国通胀，特朗普会进一步推动美国原油增产来降低油价。 地缘局势方面，尽管当前俄乌局势仍然比较紧张，但是特朗普上任后，预计 全球地缘问题将趋于缓和，地缘局势对油价影响估计有限。 OPEC+部长们将于12月1日举行全体会议，届时将决定具体产量政策。不排除OPEC+可能进一步推迟恢复增产的时间，但如果美国产量大幅增加，全球原油市场仍可能呈现供应过剩局面。 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 一、行情回顾 回顾2024年原油行情走势，上半年油价冲高回落，下半年持续震荡下跌走弱。一季度，油价震荡上涨为主，全球地缘紧张局势升级，欧洲和中东局势频繁扰动，推动原油价格连续上涨。二季度，4月份油价冲高遇阻回调：一方面，地缘局势并未影响石油供应，伊朗与以色列之间的互相报复性行动都保持相对克制，市场紧张情绪降温令地缘溢价接连回吐；另一方面，美联储降息预期延后背景下，美元强劲与全球原油需求担忧持续施压。地缘局势扰动频繁对油市形成持续性支撑，但是美联储降息预期延后则进一步加大了地缘溢价的回调空间。5月份原油价格小幅震荡偏弱运行为主。5月份美国降息预期延后施压油市，地缘局势继续僵持但升级失控的可能性降低，对油市的支撑扰动影响转弱。欧佩克第188次会议、联合部 长级监测委员会第54次会议和第37次欧佩克和非欧佩克部长级会议于2024年6月2日星期日通过视频 会议召开。第37次欧佩克和非欧佩克部长级会议做出了将协议减产延长到2025年年底的决定，在自愿减 产八国会议上，决定从今年10月份开始在12个月内逐步取消自愿减产部分。三季度，原油价格持续下跌。 7月份，油市消息面偏空，热带风暴引发的供应担忧逐步消退后，高利率引发的需求担忧与美国选情引发的避险情绪加重，并且盖过了美国夏季需求提升及库存去化的利好。8月份原油价格震荡下跌，重心下移。8月初海外股市大幅下跌，美日韩等国家经济衰退预期升温，油价需求预计下滑。中国上半年原油进口下降，进一步刺激油价下跌。此外，美国等多方斡旋，推动加沙停火协议谈判，中东紧张局势降温；对经济及能源需求的担忧情绪持续施压，尤其是美国非农数据下修令趋于平稳的担忧情绪再度深化。在消费旺季逐渐步入尾声之际，地缘局势有所缓和，伊朗和以色列双方迟迟未有下一步行动，美国方面也表态要尽快达成加沙停火协议，油价回吐地缘风险溢价，加剧跌势。9月份，尽管OPEC+推迟恢复增产至12月份，但是对全球原油供应利好效果有限。欧佩克、美国能源信息署、国际能源信息署均下调2024年全球原油需求增速，国际油价继续下行探底。9月中下旬，随着美联储降息及中东局势升温，国际油价触底回升。10月初伊朗对以色列发起了导弹袭击，刺激了国际原油价格快速上涨。以色列当时扬言要攻击伊朗核设施和产业设施。在美国介入协调之后，以色列称对伊朗的报复将主要针对军事设施为主。此后，国际原油价格快速回调。OPEC+将在12月份开始恢复增产。欧洲经济持续处于收缩状态，市场担心石油需求受到抑制。据一项调查显示，10月份整个欧元区的商业活动再次停滞，经济活动仍在萎缩。 图：国内原油期货SC主力合约走势 数据来源：博易云国信期货 图：美国原油期货WTI主力合约走势 数据来源：博易云国信期货 美国WTI原油价格从2014年11月份开始到2021年10月份期间，在长达近7年时间，WTI原油价格始终维持在80美元/桶下方运行。2020年上半年，疫情冲击叠加产油国之间打起价格战，倒逼OPEC+开始团结一致通过联合减产来控制原油供应量，从而推动了此后2年时间原油价格反弹。疫情期间，美国政府直接给居民发放货币补贴，刺激了美国通胀持续升温。2022年俄乌冲突爆发，欧美对俄罗斯原油、天然气进行出口制裁，进一步刺激国际油价走高。2023年，俄乌冲突对原油价格的影响逐步减弱，欧美持续加息也抑制了油价上涨。尽管2023年OPEC+再次出台了一系列减产政策，但是三季度之后美国原油产量也在持续增加。2024年，随着OPEC+考虑逐步退出220万桶自愿减产政策，以及三大能源机构持续下调全球原油2024年需求增速预测值，国际油价震荡下行，重心下移。 二、全球原油供需情况分析 1、供应端，非OPEC产油国供应增加 据英国石油预测，未来几年非OPEC地区的供应增长将超过需求增长。机构进一步强化未来非OPEC产油国供应增加预期，利空油市，并加剧OPEC+产量政策支撑油市的困难性。美国能源信息署EIA发布11月份能源展望报告，报告显示，2024年10月全球原油供应为10281万桶/日，全球原油需求为10243万桶/日，10月当月全球原油市场供需格局为供应大于需求。从2024年四季度预测值来看，全球石油供应预期为10336万桶/日，全球石油需求预期为10367万桶/日，四季度供需格局预期为供应小于需求。报告同时 显示，2024年全球石油日供应预期10262万桶，同比增加60万桶，其中，欧佩克石油供应同比减少9万 桶/日至3209万桶/日，非欧佩克石油供应或同比增加69万桶/日至7053万桶/日。EIA预计，2024年四 季度全球石油日供应预期10336万桶，环比三季度增加74万桶；其中，四季度欧佩克供应环比增加7万 桶/日至3210万桶/日，四季度非欧佩克供应环比增加67万桶/日至7126万桶/日。OPEC+继续减产的可能性减弱。长时间减产令欧佩克+面临油价还是份额的两难选择，机构观点加重未来增产预期，对油市形成利空影响。 欧佩克报告预计2024年非DoC国家（所谓的OPEC+以外的国家）液态能源产品日均供应量增加120万桶，与上次报告预测一致，主要供应增长来自美国和加拿大。预计2025年，非DoC液态能源产品日均供应量增加110万桶，也与上次报告预测一致，主要供应增长来自美国、巴西、加拿大和挪威。预计2024 年参与DoC的国家液化天然气和非常规液态能源产品日均供应量830万桶，同比增长10万桶，预计2025年参与DoC国家的液化天然气和非常规液态能源产品日均供应量840万桶，同比增长约8万桶。10月份DoC国家原油日均产量4034万桶，环比增加21万桶；然而，10月份欧佩克原油日产量比9月份日均增加 了46.6万桶。 图：全球原油供需情况（万桶/日） 数据来源：卓创资讯EIA国信期货 据标准普尔普氏最新发布的数据显示，欧佩克及其减产同盟国即所谓的OPEC+参与2022年11月份减 产协议（DOC）的18国10月份原油日产量3366万桶，比9月份日均产量减少31万桶,超过目标日产量16.9 万桶。其中欧佩克有配额的9国10月份原油日产量2148万桶，超日均配额34.8万桶；非欧佩克有配额 的9国10月份原油日产量1218万桶，比日均配额低17.9万桶。10月份欧佩克及其减产同盟国22国原油 日均总产量4026万桶，比9月份日均增加3万桶。据欧佩克月报显示，欧佩克10月原油产量2653.5万 桶/日，较上月增加46.6万桶/日。利比亚原油产量恢复令欧佩克产量提升。 图：OPEC原油产量（万桶/日） 数据来源：卓创资讯国信期货 图：沙特原油产量（万桶/日） 数据来源：WIND国信期货 美国原油产量略有减少。美国能源信息署数据显示，截至11月15日当周，美国原油日均产量1320.1 万桶，比前周日均产量减少19.9万桶，比去年同期日均产量增加0.1万桶；截至11月15日的四周，美 国原油日均产量1340万桶，比去年同期高1.5%。2024年以来，美国原油日均产量1322.2万桶，比2023 年同期高5.7%。美国油服公司贝克休斯(BakerHughes)数据显示，截至2024年11月15日当周，石油钻 井数减少1座至478座；当周天然气钻井数减少1座至101座；油气总钻井数减少1座至584座。 图：美国原油产量（千桶/日） 数据来源：WIND国信期货 图：美国新增原油钻机数 数据来源：WIND国信期货 图：美国原油库存 （千桶/日） 数据来源：WIND国信期货 图：美国能源信息署公布的美国原油库存每周增减数据 美国能源信息署数据显示，截至2024年11月15日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.19482亿桶，比前一周增长194.5万桶；美国商业原油库存量4.30292亿桶，比前一周增长54.5万桶；美国汽油库存总量2.08927亿桶，比前一周增长205.4万桶；馏分油库存量为1.14301亿桶，比前一周下降11.4万桶。 数据来源：WIND国信期货 据高盛预测，若欧佩克在2025年增加供应，布伦特油价将在2026年跌至60多美元的低位区间。在全球经济及能源需求增速放缓的背景下，供应增加令油市面临过剩风险，利空油市。 2、需求端，中国原油进口持续下滑 我国是世界上最大的石油进口国，同时也是世界第二大石油消费国。我国原油消费量有近70%需要通过国际市场进口。统计局数据显示，10月份中国原油产出平稳，环比产量出现增加，同比产量出现上升；年内中国原油产量累计17763.5万吨，较2023年同期增长2%。2024年国内经济稳中有进，但考虑到2023年进口基数较大以及新能源需求替代效应等因素影响，国内石油消费量提升遇阻，进而导致原油进口量再度萎缩，1-10月原油进口量为4.57亿吨，较2023年同期缩减3.4%。卓创资讯预计，未来两个月原油进口存在提升预期，全年有望达到5.5亿吨。 图：中国原油月度累计产量（万吨） 数据来源：WIND国信期货 图：中国原油累计进口量（万吨） 数据来源：WIND国信期货 统计局数据显示，2024年10月我国原油加工量接近5953.8万吨，同比2023年10月的6400万吨，降幅明显，同比下降7%，1-10月份累计加工原油59655.1万吨，累计同比下降3.6%。从原油加工量数据来看，2024年我国原油消费量出现较大幅度下降。我国电动汽车市场占有率提高之后，降低了对原油的消费需求。截至11月22日，上期所原油注册仓单库存为6716000桶。 图：中国原油月度加工量（千吨） 数据来源：卓创资讯国信期货 图：INE原油仓单库存 数据来源：WIND国信期货 卓创资讯数据显示，截至11月20日，山东地炼一次常减压开工负荷60.6%，较上周上涨0.61个百分点。具体来看，本周暂无新增加的检修和开工炼厂。不过由于近期山东市场成