纸浆年度报告：上游投产压力不大，消费预期由强转弱

上游投产压力不大，消费预期由强转弱 纸浆年度报告 2024年12月29日 研究员潘盛杰 期货从业证号 F3035353 投资咨询证号 Z0014607 手机号 16621622706 邮箱 panshengjie_qh@chinastock.com.cn 2024年的纸浆行情可以分为三段或两段，其共同点是强势的上半年和弱势震荡的下半年。经过长期数据验证，阔叶浆的大投产会对阔针价差和SP单边价格造成明显影响。并且发现阔针价差与SP单边价格趋同的特征。也就是说，尽管SP期货的标的物是针叶浆，但阔叶浆基本面的重要丝毫不亚于针叶浆的。 由于在2027年以前上游木浆产业都不会有大的投产，所以供应端压力不大。尽管 2024年末的价格偏弱，但全球各地的库存和消费数据所呈现出的近端基本面并不弱。得益于2024年上半年价格的基数较高，2025年上半年的浆价依然有望偏强运行。 而在2025年下半年，海外的消费驱动将减弱（美国制造业PMI增速预期放缓、欧洲经济政策不确定性触及了英国脱欧时期高位），这对木浆的海外消费带来阴霾。若届时国内的慢复苏不及大众预期，浆价将再次承压下行。 另一方面，报告测算了2025年阔针价差的运行上下限。发现阔叶浆走强概率最大 的月份是2025年4月和5月，此后价差区间将整体下移。下游生活用纸、双胶纸减产 放缓，白卡纸产量尚可，阔针价差具有企稳基础。阔针价差同样在2025年5月之前有偏强回升的预期，之后将逐步回落。 阔针价差先强后弱的判断，与SP单边的判断相呼应。 目录 第一部分2024年回顾3 一、复盘3 二、与其他商品对比3 第二部分供应5 一、SP单边与阔针价差5 二、阔叶投产对针叶估值的影响5 第三部分消费7 一、国内消费的弱现实7 二、欧洲消费的弱预期9 三、美国消费的强现实10 四、实物库存利多10 五、虚盘持仓利空11 第四部分小结12 第五部分再谈供需13 一、阔针价差的上下限13 二、阔叶浆与针叶浆进口比例14 三、成品纸产量15 第一部分2024年回顾 一、复盘 1月至4月，国内宏观转好的预期强烈，美国制造业PMI在3月报收50.3点 （2024年内唯一一次荣枯线以上），欧洲木浆消费边际增量。国内外消费端的同向驱动明显。意外事件收紧供应端：期间先后发生了芬兰港口罢工、UPM意外检修，北美和俄罗斯产能关停检修传闻不断。 5月至7月，针叶浆本身供应端改善不多，但阔叶浆方面有Cerrado250万吨产能 和联盛170万吨产能投放。消费端，国内机制纸及纸板产量增速开始放缓，在国内流动性逐渐枯竭（9月时，M1-M2剪刀差创历史新低）。市场终以国内定价，期货价格大幅回落，内弱外强使进口利润创新低。 8月至12月，针叶浆市场整体低迷，价格在5700-5900元/吨的区间内长期波 动。针叶浆期货市场的沉淀资金逐渐从35亿元降至年末的20亿元，市场关注度和价格波动率的一同降温。在此期间，阔针价差走出阶段性低位。 图表1：纸浆价格走势 银星金鱼SP近月连续 7200 6800 6400 6000 5600 5200 4800 4400 4000 二、与其他商品对比 资料来源：上海期货交易所·中纸在线·同花顺·银河期货 纸浆的估值排名与单边价格走势大体一致，但表现可能更为直截了当： 1.上半年1月至6月走强，由第39位（同比下跌-20.8%）上升至第21位（同比上涨+1.7%），是较好地单边强势品种； 2.下半年7月至12月，持续在第31位至35位的中位区间震荡，是较好的估值中性配置品种。 图表2：商品估值排名 排名 1月5日 2月2日 3月1日 4月5日 5月10日 6月7日 7月5日 8月2日 9月6日 10月8日 11月1日 12月2日 1 红枣 沪金 沪金 沪金 沪金 沪金 沪金 沪金 沪金 沪金 氧化铝 氧化铝 2 沪金 高硫 苯乙烯 苯乙烯 氧化铝 氧化铝 沪银 氧化铝 氧化铝 氧化铝 沪金 沪金 3 高硫 苯乙烯 低硫 高硫 苯乙烯 沪银 氧化铝 沪银 沪银 天然胶 沪银 塑料 4 铁矿石 铁矿石 氧化铝 沪银 沪银 苯乙烯 苯乙烯 苯乙烯 乙二醇 沪银 天然胶 20号胶 5 对二甲苯 对二甲苯 瓶片 低硫 塑料 天然胶 塑料 乙二醇 20号胶 乙二醇 20号胶 天然胶 6 PTA PTA 高硫 氧化铝 甲醇 甲醇 高硫 塑料 天然胶 20号胶 高硫 乙二醇 7 苯乙烯 低硫 对二甲苯 天然胶 天然胶 沪铅 乙二醇 高硫 苯乙烯 苯乙烯 乙二醇 苯乙烯 8 低硫 瓶片 乙二醇 原油 沪铝 20号胶 甲醇 沪铅 塑料 BR橡胶 塑料 高硫 9 瓶片 乙二醇 PTA 瓶片 硅锰 塑料 沪铅 天然胶 BR橡胶 塑料 苯乙烯 沪银 10 氧化铝 氧化铝 铁矿石 乙二醇 高硫 乙二醇 BR橡胶 BR橡胶 集运欧线 沪铝 BR橡胶 棕榈油 11 液化气 原油 沪银 20号胶 沪铅 BR橡胶 沪铜 20号胶 沪锡 沪锡 沪铝 沪铝 12 乙二醇 沪银 原油 对二甲苯 沪铜 沪铝 天然胶 甲醇 沪铝 沪铜 沪锡 集运欧线 13 花生 生猪 BR橡胶 花生 20号胶 硅锰 沪铝 集运欧线 低硫 高硫 棕榈油 BR橡胶 14 原油 白糖 花生 红枣 原油 高硫 20号胶 沪铝 沪铜 棕榈油 沪铜 甲醇 15 沪银 短纤 20号胶 BR橡胶 乙二醇 沪铜 沪锡 沪铜 高硫 低硫 甲醇 沥� 16 塑料 瓶片 天然胶 生猪 BR橡胶 生猪 液化气 低硫 生猪 甲醇 沪锌 低硫 17 瓶片 BR橡胶 短纤 塑料 瓶片 液化气 短纤 液化气 甲醇 集运欧线 低硫 沪锌 18 BR橡胶 花生 塑料 PTA 红枣 对二甲苯 聚丙烯 对二甲苯 液化气 聚丙烯 聚丙烯 沪锡 19 短纤 甲醇 甲醇 甲醇 对二甲苯 聚丙烯 对二甲苯 聚丙烯 沪铅 液化气 集运欧线 聚丙烯 20 白糖 塑料 瓶片 短纤 低硫 沪锌 原油 PTA 短纤 沪锌 短纤 短纤 21 沪铝 20号胶 生猪 液化气 PTA 纸浆 PTA 短纤 沪锌 短纤 瓶片 沪铜 22 甲醇 天然胶 白糖 沪铝 纸浆 铁矿石 硅锰 瓶片 聚丙烯 瓶片 铁矿石 沪铅 23 20号胶 沪铅 苹果 白糖 生猪 原油 低硫 生猪 瓶片 铁矿石 沪铅 原油 24 玻璃 红枣 红枣 沪铅 铁矿石 红枣 瓶片 瓶片 棕榈油 沪铅 液化气 液化气 25 天然胶 液化气 沪铅 纸浆 聚丙烯 PTA 沪锌 原油 对二甲苯 PTA 生猪 瓶片 26 生猪 沪铜 淀粉 沪铜 沪锌 沪锡 鸡蛋 沪锡 瓶片 沥� 沥� 对二甲苯 27 聚丙烯 沪铝 液化气 瓶片 短纤 瓶片 集运欧线 鸡蛋 铁矿石 对二甲苯 对二甲苯 PTA 28 沪铜 淀粉 聚丙烯 聚丙烯 液化气 短纤 瓶片 沪锌 花生 原油 PTA 棉纱 29 鸡蛋 苹果 沪铜 铁矿石 瓶片 花生 铁矿石 铁矿石 鸡蛋 热卷 棉纱 铁矿石 30 沪铅 聚丙烯 沪铝 沪锌 白糖 低硫 生猪 花生 原油 生猪 PVC 生猪 31 苹果 沪锌 沪锌 烧碱 花生 集运欧线 纸浆 白糖 沪镍 沪镍 热卷 纸浆 32 淀粉 集运欧线 烧碱 淀粉 烧碱 瓶片 PVC 纸浆 纸浆 螺纹钢 烧碱 沪镍 33 热卷 玻璃 纸浆 棉纱 玉米 淀粉 花生 硅锰 PTA PVC 淀粉 硅锰 34 沪锌 热卷 沪镍 玉米 沪镍 白糖 沪镍 沪镍 淀粉 菜油 螺纹钢 菜油 35 螺纹钢 纸浆 玻璃 沪镍 沪锡 玉米 热卷 棕榈油 硅锰 纸浆 纸浆 棉花 36 纯碱 螺纹钢 集运欧线 集运欧线 热卷 沪镍 白糖 淀粉 螺纹钢 白糖 菜油 白糖 37 豆粕 沪镍 玉米 棉花 淀粉 纯碱 淀粉 PVC 苹果 硅锰 硅锰 烧碱 38 玉米 玉米 棉纱 棕榈油 集运欧线 玻璃 红枣 玉米 菜油 不锈钢 沪镍 鸡蛋 39 纸浆 烧碱 棉花 苹果 纯碱 螺纹钢 玉米 棉纱 热卷 淀粉 原油 PVC 40 焦炭 棉纱 螺纹钢 豆粕 螺纹钢 焦炭 纯碱 热卷 玉米 苹果 白糖 螺纹钢 41 沪镍 棉花 热卷 豆油 豆粕 PVC 尿素 焦煤 白糖 棉花 鸡蛋 热卷 42 棉纱 硅锰 硅锰 热卷 焦炭 工业硅 棕榈油 棉花 烧碱 豆油 花生 花生 43 尿素 工业硅 尿素 玻璃 棉纱 热卷 螺纹钢 尿素 棉花 棉纱 棉花 苹果 44 焦煤 鸡蛋 不锈钢 菜油 硅铁 苹果 不锈钢 烧碱 棉纱 花生 豆油 豆油 45 烧碱 焦炭 鸡蛋 螺纹钢 棉花 尿素 菜油 焦炭 不锈钢 鸡蛋 苹果 淀粉 46 棉花 棕榈油 焦炭 硅锰 PVC 鸡蛋 硅铁 不锈钢 豆油 焦炭 玉米 不锈钢 47 硅锰 尿素 工业硅 沪锡 尿素 豆粕 棉纱 硅铁 PVC 烧碱 不锈钢 玉米 48 豆二 豆油 PVC 豆二 豆油 烧碱 玻璃 苹果 焦炭 玉米 硅铁 玻璃 49 豆油 不锈钢 沪锡 工业硅 菜油 硅铁 豆油 豆油 硅铁 尿素 焦炭 焦炭 50 棕榈油 纯碱 棕榈油 PVC 工业硅 棉花 棉花 菜油 焦煤 硅铁 红枣 硅铁 51 菜粕 豆粕 焦煤 豆一 菜粕 不锈钢 烧碱 螺纹钢 尿素 碳酸锂 玻璃 菜粕 52 工业硅 焦煤 纯碱 不锈钢 焦煤 菜油 苹果 工业硅 工业硅 工业硅 纯碱 工业硅 53 不锈钢 PVC 硅铁 碳酸锂 不锈钢 豆油 工业硅 红枣 豆一 玻璃 工业硅 豆二 54 PVC 沪锡 豆油 纯碱 玻璃 豆二 焦炭 纯碱 碳酸锂 红枣 豆二 碳酸锂 55 沪锡 豆二 豆粕 尿素 豆二 棉纱 豆粕 玻璃 红枣 豆二 尿素 尿素 56 豆一 硅铁 豆一 菜粕 豆一 菜粕 焦煤 豆一 豆二 纯碱 碳酸锂 豆粕 57 硅铁 豆一 菜油 硅铁 棕榈油 豆一 豆一 碳酸锂 豆粕 豆粕 豆一 豆一 58 集运欧线 菜油 豆二 焦炭 碳酸锂 棕榈油 豆二 豆粕 纯碱 豆一 菜粕 红枣 59 菜油 菜粕 碳酸锂 鸡蛋 鸡蛋 碳酸锂 碳酸锂 豆二 玻璃 菜粕 豆粕 纯碱 60 碳酸锂 碳酸锂 菜粕 焦煤 苹果 焦煤 菜粕 菜粕 菜粕 焦煤 焦煤 焦煤 资料来源：银河期货 第二部分供应 一、SP单边与阔针价差 无论是从技术图形还是基本面逻辑出发，SP单边价格与阔针价差（阔叶-针叶）都是两个独立的标的。从目前的研究进展看：木浆共同的下游消费和宏观因素对SP单边的影响更大；造成针叶浆、阔叶浆差异的平衡表数据对阔针价差的影响更大。 理论上，阔叶-针叶的价差：应与阔叶浆价格呈正比，阔叶越强则价差越强；与针叶浆价格呈反比，针叶浆越强则价差越弱。 图表3：同比差值：SP单边价格与阔针价差 SP近月连续同比差值阔针价差同比差值 3600 2700 1800 900 0 -900 -1800 -2700 -3600 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 资料来源：上海期货交易所·中纸在线·同花顺·银河期货 二、阔叶投产对针叶估值的影响 从现实看，自2022年起，针叶浆期货受到了更多阔叶浆供应的影响，即针叶浆价格与阔针价差呈现了一定正相关： 1.APRIL-印尼，阔叶浆，106万吨，2022年底投产。 2.ARAUCO-智利，阔叶浆，156万吨，2022年底投产。 3.UPM-乌拉圭，阔叶浆，210万吨，2023年3月投产。 2022年11月至2023年7月，共有472万吨阔叶浆产能投产，单边价格随阔针价差的走弱而快速下行。 4.MetsaFibre-芬兰，针叶浆，80万吨，2023年第三季度投产。 5.MetsaFibre-芬兰，阔叶浆，10万吨，2023年第三季度投产。 6.CMPC-巴西，阔叶浆，35万吨，2023年第四季度投产。 7.仙鹤股份-湖北石首，阔叶浆，10万吨，2024年4月投产。 2023年7月至2024年4月，针叶浆投产80万吨，阔叶浆投产55万吨，供应压力较小，单边价格随阔针价差的走强而上涨。 8.联盛浆纸-福建漳州，阔叶浆，170万吨，2024年7月投产。 9.Suza