市场回顾
2024年以来，公用事业板块上涨10.29%，跑输沪深300指数。电力板块前三季度营收同比下降0.57%，但利润同比增长11.13%。火电板块营收下滑，但利润高增；水电板块超额收益领先，利润同比高增22.60%；核电板块成长加速，但利润微跌；新能源发电板块受消纳和电价风险影响，利润下滑。预计2025年全社会用电量增速达5.8%，电力消费弹性系数1.16。
电改持续深化，又掀并购浪潮
电改持续深化，突出“市场化”核心，包括全面推进电力市场化、兼顾双碳目标下新能源发展、理顺成本传导机制。央国企电力公司掀起重组热潮，优质资源整合有助估值修复。
火电：坚持长期主义，迈向公用事业化的平衡
火电收入由单一电量电价转变为电量+容量+辅助，盈利稳定性提升。容量电价具备提升空间，覆盖固定成本比例确定性提升。电力辅助服务市场规模不断扩大。煤价回落&长协煤弱化成本波动，成本压力整体缓解，量&价分化更凸显。长期视角α：供需格局是基础，量价具备更强支撑，区域占优；短期视角α：电价前置，煤价下跌，优选弹性标的，抵御电价风险。产业链延伸：关注低碳化改造的相关机会。
绿电：左侧布局，好乘政策东风
新能源核心矛盾在消纳，消纳引致量&价风险挫伤估值。多途径缓解消纳压力，缓冲量价风险释放。补贴发放有望加快兑现，改善资产负债表弹性较大。绿证绿电交易规模持续扩大，加速绿电环境价值兑现。重视海风投资机会，风电ROE可媲美水核，海风“量价”具有优势。政策支持开发，装机增量空间大，建议关注沿海重点资源区域。组件成本持续下降，项目收益率有望提升。
水电：坚持长期主义，来水波动不改红利优势
水电企业盈利模式清晰，高分红高ROE，红利资产配置优选。水电行业企业重资产属性，具备永续经营前提。梯级水电有望发挥流域一体化经营优势。
核电：兼具成长性与确定性
新型电力系统背景下，核电作为基荷能源重要性提升。在建机组数量、容量双居世界第一，锁定未来成长性。还本付息，降低财务杠杆，减少财务成本，实现降本增效。在建工程持续攀升，保证未来成长性。
投资建议
重视红利资产配置价值，推荐关注长江电力、国投电力、川投能源、华能水电。看好电价风险出清后的火电板块，推荐关注电价降幅少/成本具备支撑或者具备高分红高股息的火电运营商华电国际、皖能电力、申能股份、浙能电力。推荐关注政策催化有望落地的绿电板块，建议关注中闽能源、福能股份、龙源电力 A+H）。推荐关注低碳化改造产业链标的：青达环保和华光环能。核电板块，推荐关注中国核电和中国广核。
风险提示
原料价格超预期上涨；项目建设进度不及预期；电力体制改革政策推进进度和力度不及预期；测算误差风险。
