电力行业2025年度策略：迈向红利新周期

电力 迈向红利新周期——电力行业2025年度策略 证券研究报告|行业策略 2024年12月28日 行情回顾：2024年以来截至12月05日，公用事业(SW）板块年度上涨10.29%，位列全行业第15名，跑输沪深300指数4.01pcts。2024年全年用电增速预计7%，电力消费弹性系数预计达1.4。从发电来看，2024年1-10月火电、核电发 电稳定增长，风光发电量高增，水电整体发电增长显著。预计2025年全社会用电量增速达5.8%，电力消费弹性系数1.16。 电改持续深化，又掀并购浪潮。当前持续进行的电改，实际上是2015年这一轮电 改的延伸，但面临“双碳”和“缺电”多重复杂新背景，在发展的过程中有了更深 刻和创新的变革，更突出“市场化”核心。一是全面推进电力市场化，二是要兼顾双碳目标下新型电力系统建设中新能源比例提升带来的矛盾，三是成本传导机制的理顺。央国企电力公司掀起重组热潮，优质资源整合有助估值修复。 火电：坚持长期主义，迈向公用事业化的平衡。火电收入由单一电量电价转变为 电量+容量+辅助，盈利稳定性提升。容量电价具备提升空间，覆盖固定成本比例 确定性提升。电力辅助服务市场规模不断扩大。煤价回落&长协煤弱化成本波动，成本压力整体缓解，量&价分化更凸显。影响火电最主要的三个因素分别是成本(煤价）、收入(电价）和电量(利用小时数）。长期视角α：供需格局是基础，量价具备更强支撑，区域占优；短期视角α：电价前置，煤价下跌，优选弹性标的，抵御电价风险。产业链延伸：关注低碳化改造的相关机会。 绿电：左侧布局，好乘政策东风。多途径缓解消纳压力，缓冲量价风险释放。新能 源核心矛盾在消纳，消纳引致量&价风险挫伤估值。适应新能源装机快增，消纳红 线放松缓释压力。补贴回收有望加快，缓解现金流压力。绿证绿电交易规模持续扩大，加速绿电环境价值兑现。与此同时重视海风投资机会，风电ROE可媲美水核，海风“量价”具有优势。政策支持开发，装机增量空间大，建议关注沿海重点资源区域。另外组件成本持续下降，项目收益率有望提升。 水电：坚持长期主义，来水波动不改红利优势。水电企业盈利模式清晰，高分红高 ROE，红利资产配置优选。水电行业企业重资产属性，具备永续经营前提。 核电：兼具成长性与确定性。新型电力系统背景下，核电作为基荷能源重要性提升。目前中国在建机组数量、容量双居世界第一，锁定未来成长性。当下核电行业 还本付息，降低财务杠杆，减少财务成本，实现降本增效。在建工程持续攀升，保证未来成长性。 投资建议：重视红利资产配置价值，推荐关注长江电力、国投电力、川投能源、华能水电。看好电价风险出清后的火电板块，推荐关注电价降幅少/成本具备支撑或 者具备高分红高股息的火电运营商华电国际、皖能电力、申能股份、浙能电力。推荐关注政策催化有望落地的绿电板块，建议关注中闽能源、福能股份、龙源电力(A+H）推荐关注低碳化改造产业链标的：青达环保和华光环能。核电板块，推荐关注中国核电和中国广核。 风险提示：原料价格超预期上涨；项目建设进度不及预期；电力体制改革政策推进 进度和力度不及预期；测算误差风险。 重点标的 增持(维持） 行业走势 电力沪深300 30% 22% 14% 6% -2% -10% 2023-122024-042024-082024-12 作者 分析师张津铭 执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com 分析师高紫明 执业证书编号：S0680524100001邮箱：gaoziming@gszq.com 相关研究 1、《电力：11月用电增速回落，关注电价落地后板块机会》2024-12-22 2、《电力：关注电价前置，煤价破八百后的超额机会 2024-12-15 3、《电力：电价风险逐步释放，红利风格驱动优先》 2024-12-08 股票代码 股票名称 投资评级 EPS(元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000543.SZ 皖能电力 买入 0.63 0.82 1.01 1.12 12.30 9.72 7.89 7.12 600023.SH 浙能电力 买入 0.49 0.61 0.67 0.75 12.10 9.42 8.57 7.63 600011.SH 华能国际 买入 0.54 0.75 0.80 1.01 13.20 9.24 8.62 6.83 600795.SH 国电电力 买入 0.31 0.55 0.52 0.61 16.70 8.30 8.71 7.43 601918.SH 新集能源 买入 0.81 0.84 0.96 1.12 9.80 8.40 7.38 6.32 资料来源：Wind，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.市场回顾4 1.1行情回顾4 1.22025全年用电量预计增速5.8%10 2.电改持续深化，又掀并购浪潮15 2.1展望2025年电改：“市场化”与“消纳”并重15 2.2国企改革持续深化，电力企业有望加速重组16 3.火电：坚持长期主义，迈向公用事业化的平衡19 3.1盈利模式转变，公用事业化进程加快19 3.2寻找估值修复中的α价值21 3.2.1长期视角α：供需格局是基础，量价具备更强支撑，区域占优。21 3.2.2短期视角α：电价前置，煤价下跌，优选弹性标的，抵御电价风险23 3.2.3产业链延伸：关注低碳化改造的相关机会24 4.绿电：左侧布局，好乘政策东风25 4.1多途径缓解消纳压力，缓冲量价风险释放25 4.2补贴发放有望加快兑现，改善资产负债表弹性较大26 4.3绿电环境价值加速兑现28 4.4重视海风投资机会29 5.水电：坚持长期主义，来水波动不改红利优势32 6.核电：兼具成长性与确定性34 7.投资建议38 风险提示40 图表目录 图表1：2024年以来各板块涨跌幅4 图表2：电力(Wind）营业收入及变化情况4 图表3：电力(Wind）营业成本及变化情况4 图表4：电力(Wind）归母净利润及变化情况5 图表5：电力(Wind）ROE及变化情况(%）5 图表6：火电行情复盘5 图表7：火电(申万2021）营业收入及变化情况6 图表8：火电(申万2021）归母净利及变化情况情况6 图表9：水电行情复盘6 图表10：水电(申万2021）营业收入及变化情况7 图表11：水电(申万2021）归母净利润及变化情况7 图表12：核电行情复盘7 图表13：核电(申万2021）营业收入及变化情况8 图表14：核电(申万2021）归母净利润及变化情况8 图表15：风电&光伏行情复盘8 图表16：光伏(申万2021）营业收入及变化情况9 图表17：光伏(申万2021）归母净利及变化情况9 图表18：风电(申万2021）营业收入及变化情况9 图表19：风电(申万2021）归母净利及变化情况9 图表20：我国风电累计装机及yoy(单位：万千瓦）10 图表21：我国太阳能发电累计装机及yoy(单位：万千瓦）10 图表22：全社会用电量及同比变化(单位：亿千瓦时）11 图表23：各产业累计用电量占比变化11 图表24：各产业用电量当月同比增速11 图表25：累计发电量及同比增速(单位：亿千瓦时）12 图表26：各电源发电量占比变化12 图表27：各类型电源发电同比增速12 图表28：电力消费弹性系数变化情况13 图表29：电力平衡表14 图表30：我国电力体制历史概览15 图表31：第二轮电改后与第三轮输配电价改革后电价形成机制梳理对比(工商业用）15 图表32：并购重组政策整理16 图表33：国家能源集团及其上市平台电力资产梳理17 图表34：华电集团及其上市平台电力资产梳理17 图表35：国家电力投资集团及其上市平台电力资产梳理17 图表36：大唐集团及其上市平台电力资产梳理18 图表37：福建省投资开发集团及其上市平台电力资产梳理18 图表38：广西投资集团及其上市平台电力资产梳理18 图表39：淮河能源控股集团有限责任公司及其电力上市公司资产梳理18 图表40：火电收入由单一电量电价转变为电量+容量+辅助19 图表41：行业重点上市公司折旧成本、燃料成本占比情况20 图表42：重点省(市）容量电价、电量电价占比情况20 图表43：预测2024-2025、2026各省市自治区容量电价收入情况20 图表44：华能国际辅助服务收入占比21 图表45：火电利润模型21 图表46：重点区域1-10月用电量(亿千瓦时）及用电增速(%）22 图表47：重点区域1-10月发电量(亿千瓦时）及发电增速(%）22 图表48：重点区域2024年1-10月发电总量结构22 图表49：2023年全国与重点省份火电利用小时数情况(小时）22 图表50：动力煤港口价格(元/吨）23 图表51：长协煤比例为50%时火电利润敏感性分析24 图表52：长协煤比例为30%时火电利润敏感性分析24 图表53：2014-2023年我国风电、太阳能装机情况(单位：万千瓦）25 图表54：2014-2023年我国风电、太阳能装机增长率情况25 图表55：2024年1-10月各省(市、自治区）风电、光伏利用率情况25 图表56：我国新能源消纳政策历史进程26 图表57：绿电公司应收账款情况梳理27 图表58：省内绿电月度直接交易量(单位：亿千瓦时）28 图表59：2024年绿证月度交易量(单位：万个）28 图表60：2024年CCER月度成交量(单位：万吨）28 图表61：2023年各电源代表公司ROE与ROA情况对比29 图表62：全国及重点区域风电利用小时数(单位：小时）29 图表63：福建省海风相关政策梳理30 图表64：我国海风装机及海风占整体风电比重31 图表65：长江电力股息率与十年国债收益率对比(单位：%）32 图表66：部分水电企业分红比例(%）32 图表67：长江电力折旧费(亿元）及其水电占成本比例32 图表68：部分水电企业上网电价(元/兆瓦时）33 图表69：部分水电企业ROE(%）33 图表70：长江电力2023年固定资产折旧方法33 图表71：我国核电在建项目明细35 图表72：我国待建机组数量情况36 图表73：中国核电，中国广核资产负债率情况36 图表74：中国核电，中国广核利息支出情况(亿元）36 图表75：中国核电，中国广核在建工程情况(亿元）37 图表76：中国核电，中国广核ROE37 1.市场回顾 1.1行情回顾 2024年以来截至12月05日，公用事业(SW）板块年度上涨10.29%，位列全行业第 15名，跑输沪深300指数4.01pcts。整个电力板块2024前三季度实现营业收入1.38万 亿元，同比下降0.57%；营业成本1.05万亿元，同比下降3.22%；实现归母净利1589.26 亿元，同比增长11.13%。 图表1：2024年以来各板块涨跌幅 资料来源：iFinD，国盛证券研究所(数据统计截至2024.12.05） 图表2：电力(Wind）营业收入及变化情况图表3：电力(Wind）营业成本及变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：电力(Wind）归母净利润及变化情况图表5：电力(Wind）ROE及变化情况(%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 火电板块来看，今年的行情演绎脉络明晰，上半年煤价下行成本端改善催化火电板块行情，下半年基本面水电挤压叠加电价预期悲观拉低行情。由于2024年电价整体较去年下跌，同时来水偏丰挤压火电发电量，导致火电行业营收同比下滑，但受益于成本改善 整体利润依然有明显提升。今年前三季度火电板块(SW）实现营业收入9345.76亿元，同比下降1.17%；营业成本7945.37亿元，同比下降3.28%；实现归母净利614.01亿元，同比高增12.10%。 图表6：火电行情复盘 资料来源：iFinD，国盛证券