交通运输仓储行业2025年度投资策略：看好海运长周期上行，聚焦红利资产配置价值

看好海运长周期上行聚焦红利资产配置价值 ——交通运输仓储行业2025年度投资策略 作者：赵乃迪，王礼沫，胡星月 2024年12月9日 证券研究报告 24年交运行业盈利整体改善，25年聚焦海运、高股息板块。2024年，交运各子行业盈利能力整体改善，前三季度申万交运行业归母净利润同比增长6.6%，机场、快递、港口等行业盈利快速修复，航空板块大幅减亏。海运板块方面，受地缘政治局势紧张叠加造船周期错配，24年海运价格高位震荡，展望2025年，地缘政治风险仍存，我们继续长期看好航运大周期下集运、油运的投资价值。宏观环境方面，低利率环境有望维持，红利资产配置价值持续凸显，我们持续关注交运高股息板块的配置价值。国内需求方面，2024年国内客货运需求均实现了持续增长，尤以客运的修复最为显著。国际客运需求方面，24年以来国际旅游客流量显著增长，但民航国际线的修复仍然较为缓慢，我们仍将密切关注航空、快递等板块的需求修复节奏。 地缘政治重塑贸易格局，供需趋于均衡有望提振集运景气度。2022年以来地缘政治改变全球物流供应链，红海危机引发集运有效运力不足，引发集运价格快速上行，2024Q3以来，欧线、美西的运力投放持续加速，逐步抵消地缘政治事件对运价的影响，集运现货运价快速下行，但仍高于2023年同期水平。展望后市，需求方面，美国进入降息周期，企业投资维持平稳，欧洲消费者信心回升，美国库存周期整体处于主动补库的早期阶段，预计明年欧美补库需求仍有望得到支撑。供给方面，24年全球集装箱船队运力同比增速将达到10.2%，但由于24年新签合同量低于21-22年，25-26年集装箱船运力投放有望放缓，长期运力增长有望达到均衡。此外，港口拥堵、罢工、贸易争端仍存，25年短期扰动仍将影响集运景气度短期变化。 供需错配确定性强，看好油运长期景气。2024Q2以来，原油需求持续低迷，油运运价震荡下行。考虑到24Q2以来中国原油需求持续位于低位，25年随宏观经济向好，中国原油需求有望贡献一定增量，且油价走低对原油需求本身具备提振效果，我们认为对25年原油需求不必过度悲观，油运需求依然有望得到增长。由于20-22年原油轮新签合同量较低，24年运力增长较为缓慢，叠加VLCC船队老龄化严重，随着拆解周期的到来以及受制裁国家的运力饱和，我们看好原油轮拆解量有望逐渐对冲远期新增运力投放。总的来看原油轮供需错配确定性较强，24-26年VLCC供给释放低于需求复苏，油运供需紧张具备强确定性，运价中枢有望持续提升。 聚焦红利资产，公路、铁路、港口、供应链高股息优势凸显。2024年交运板块具备高股息特征的个股取得较高超额收益，降息预期和股息率成为铁路、公路、港口等子行业行情的核心驱动因素。在国企改革持续深化背景下，“一利五率”纳入考核有望持续提升国有企业盈利质量，市值管理纳入考核指标有望增强央国企回报能力。交运高股息行业经营稳定，长期有望充分受益于各子行业的市场化改革、资产整合及自身经营质量的稳步提升，我们看好低利率背景下交运高股息央国企的长期价值，建议关注铁路、公路、港口、大宗供应链行业的高股息央国企。 投资建议：（1）地缘政治局势紧张，中长期运力增长缓慢，看好油运及集运景气持续，建议关注中远海控、中远海能、招商轮船、招商南油；（2）国企改革深入推进，交运行业高股息央企价值凸显，建议关注公路子行业的深高速、吉林高速等，铁路子行业的大秦铁路、广深铁路等，港口子行业的上港集团等，供应链子行业的厦门国贸、厦门象屿等。（3）交运整体需求修复节奏有望持续，建议关注航空、快递板块个股，中国国航、春秋航空、顺丰控股等。 风险提示：地缘政治风险、交通运输需求修复不及预期、行业竞争加剧风险。 地缘政治重塑贸易格局，需求改善驱动集运走向景气 供需错配确定性强，油运运价长期中枢有望提升 国企改革深化，公路、铁路、港口、供应链高股息优势凸显 关注国际航线需求修复节奏，把握快递竞争改善趋势 风险提示 地缘政治重塑贸易格局，需求改善驱动集运走向景气 供需错配确定性强，油运运价长期中枢有望提升 国企改革深化，公路、铁路、港口、供应链高股息优势凸显 关注国际航线需求修复节奏，把握快递竞争改善趋势 风险提示 2024年交运各子行业盈利能力整体改善，前三季度申万交运行业归母净利润同比增长6.6%，机场、快递、 港口等行业盈利快速修复，航空板块大幅减亏。行情方面，24年交运行业三类子板块跑赢沪深300指数： （1）低利率环境下，业绩稳定、高股息的公路、港口板块；（2）海外地缘政治扰动影响下景气度快速上行的航运板块；（3）主题行情驱动的公交板块。 图表1：24年交运各子行业累计涨跌幅 图表2：前三季度交运各子行业营收同比 图表3：前三季度交运各子行业归母净利润同比 公交高速公路航空运输 港口铁路运输 航运沪深300跨境物流 机场中间产品及消费品供应链服务 快递仓储物流 原材料供应链服务 公路货运 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70% 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 数据截至2024-12-09 跨境物流 航运中间产品及消费品供应链服务 航空运输 机场快递 高速公路 港口仓储物流铁路运输 交运行业整体原材料供应链服务 公交公路货运 -30%-20%-10%0%10%20%30% 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 航空运输 机场航运快递 交运行业整体 跨境物流仓储物流 公交 港口高速公路铁路运输 中间产品及消费品供应链服务 公路货运原材料供应链服务 -100%-50%0%50%100%150%200% 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2024年，中东、俄乌地缘冲突加剧，截至11月18日，2024年11月的地缘政治行为指数、地缘政治风险指数、地缘政治威胁指数的历史绝对分位值分别为82%、79%、77%，地缘政治重塑全球贸易路径，对海运行业造成了深远影响。此外，疫情以来全球造船周期错配，叠加环保、船龄等因素的影响，使得2024年海运行情在地缘政治局势和供需错配的背景下大幅震荡，集运价格在2024Q2冲至高位，随后快速回落，但仍高于23年中枢水平，油运、干散货运运价亦在24Q2出现结构性行情。展望2025年，地缘政治风险仍存，我们继续长期看好航运大周期下集运、油运的投资价值。 图表4：2024年地缘政治风险指数位于高位 910 810 710 610 510 410 310 210 110 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 10 地缘政治行为指数地缘政治风险指数地缘政治威胁指数 图表5：2024年海运价格指数高位宽幅震荡 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 SCFI综合指数BDTI指数BDI指数 资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2024-11-18资料来源：Wind，Clarksons，光大证券研究所整理数据截至2024-11-18 2024年政策目标利率维持低位，10月21日，2024年第三次LPR调整落地，1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为 3.6%，一年期、五年期LPR均下调0.25个百分点。人民银行还将同时引导LPR（贷款市场报价利率）和存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定。货币政策将淡化信贷增长要求，更加突出稳定物价的目标，后续落地LPR降息概率较大。总体上看，低利率环境有望维持，红利资产配置价值持续凸显。 图表6：贷款利率变化（%） 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 1年期LPR5年期LPR MLF利率7天逆回购利率 资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2024-11-19 图表7：24年以来国债到期收益率走低（单位：%） 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1年期2年期5年期10年期 资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2024-11-19 国内需求方面，2024年国内客货运需求均实现了持续增长，尤以客运的修复最为显著。2024年1-10月，全国客运量累计同比增长9.5%，其中民航、公路、铁路、水运客运量分别同比累计增长18.6%、8.0%、13.0%、0.7%。2024年1-10月，全国货运量累计同比增长3.4%，其中民航、公路、铁路、水运货运量分别同比累计增长23.9%、3.2%、2.8%、4.6%。在宏观经济弱复苏背景下，需求较为刚性的客运出行恢复较快，而与制造业联系较为紧密的货运量增长较为平缓。 图表8：国内客运量分渠道累计同比 200% 图表9：国内货运量分渠道累计同比 80% 150%60% 100%40% 50%20% Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24 Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24 0%0% -50%-20% -100% 客运总计民航公路铁路水运 -40% 货运总计民航公路铁路水运 资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2024-10资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2024-10 国际客运需求方面，24年以来国际旅游客流量显著增长，但民航国际线的修复节奏仍然较为缓慢。2024年1-9月，中国内地赴中国香港、新加坡、日本旅游人数分别为2524、248、525万人，分别同比大增35%、146%、228%，游客人数分别恢复至19年同期的68%、87%、71%。24年1-9月，我国民航国际航线和地区航线的旅客周转量相较2019年同期分别-18%、-20%，海外客运需求依然弱于19年，但是24年国际航线周转量呈逐月改善态势，国际航线周转量相较19年的累计变化率从1月的-29%逐渐改善至9月的-18%。展望2025年，国际客运需求的修复节奏依然是影响交运行业整体需求的主要变量之一，我们看好在国际出行需求修复背景下的出行链盈利改善。 图表10：分国家和地区出境游客人数（万人）图表11：民航周转量累计相较2019年同期变化率 600 500 400 300 200 100 0 120 100 80 60 40 20 Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24 0 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% 中国香港新加坡（右轴）日本（右轴） 国内航线国际航线地区航线 25年看好海运长周期上行，聚焦红利资产配置价值 地缘政治重塑贸易格局，需求改善驱动集运走向景气 供需错配确定性强，油运运价长期中枢有望提升 国企改革深化，公路、铁路、港口、供应链高股息优势凸显 关注国际航线需求修复节奏，把握快递竞争改善趋势 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明10 2022年以来，地缘政治改变全球物流供应链，地缘政治风险不断。俄乌冲突影