宏观点评：4月企业盈利超季节性回正的信号

宏观点评 4月企业盈利超季节性回正的信号 事件：1-4月规上工业企业利润同比4.3%，持平前值。其中：4月同比增4.0%，前值-3.5%。核心观点：4月工业企业利润同比时隔一个月再度转正、强于季节性，主因生产景气、基数回落、利润率的季节性回升。结构上看，出口、设备制造相关行业销售和盈利偏强，煤炭、地产、基建实物工作量相关行业仍弱，消费板块仍有约束，跟前期宏观数据信号一致，即：需求不足、信心不足仍是核心约束，内外需之间、宏微观之间仍有“温差”。往后看，继续提示：“形势比人强”，5.17地产组合拳属于政策思路的大转变，更多需求端政策也有望陆续出台，包括降准降息、专项债加快发行等，短期紧盯地产销售和房价的变化情况。 1、整体看，1-4月规上工业企业利润同比持平前值；其中：4月同比再度回正、强于季节性，生产景气、基数回落、利润率的季节性回升是主要支撑。具体看，1-4月规模以上工业企业利润同比增4.3%、持平前值；其中：4月单月同比4.0%，前值-3.5%；按照测算，4 月规上工业企业利润环比-5.0%，2021-2023年、2017-2019年同期环比均值分别为- 证券研究报告|宏观经济研究 2024年05月27日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 10.2%、-7.5%。归因看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架，营收改善应是4月工 业企业利润改善的主要支撑，利润率的回升也有正向贡献、但未超出季节性范畴。其中： >营收方面，1-4月累计同比增2.6%、前值为增2.3%；其中，4月同比增3.3%，相比前值回升4.5个百分点，是4月利润改善的主要支撑。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：4月工业增加值同比回升2.2个百分点至6.7%，PPI同比降幅收窄0.3个百分点至-2.5%，表明4月营收改善，量的增加是主要支撑、价的拖累也有所弱化。 >利润率方面，1-4月营业利润率5.0%，相比1-3月提高0.14个百分点，符合季节性（一般来说，2-6月工业企业营收利润率稳步回升，2014-2023年2-6月均上行幅度约0.17个百分点）；绝对值看，仍为近10年同期第3低（仅高于2023年和2020年）。 2、综合看，4月工业企业利润数据基本印证了前期的宏观经济特征，包括：1）经济结构看，当前工业生产强于需求；需求内部，内需和外需仍有“温差”，出口强于地产、基建实物工作量，消费仍有约束（4月利润同比改善主要源于基数回落，两年复合增速仍低）。2）宏观和微观仍有“温差”，虽然宏观数据再度改善，但是微观体感仍有差距，尤其是企业生 产仍强、但利润率持续偏低，私企销售回款严重偏慢，企业补库意愿仍低，企业资产负债扩张速度弱于往年同期等等。往后看，继续提示：需求不足、信心不足仍是核心约束，更多需求端政策有望陆续出台，包括降准降息、专项债加快发行等。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 1）上下游看：上游采掘、下游消费行业利润占比续降，原材料加工、中游设备相关行业利润占比明显回升。1-4月上游（采掘+原材料）利润占比回升0.8个百分点至38.6%，其中：采掘行业利润占比续降0.9个百分点至18.7%，可能跟近期煤价下跌有关；原材料加工行业利润占比回升1.7个百分点至19.9%。中游设备制造行业利润占比回升1.5个百分点至30.8%，跟通信电子、交运设备、汽车等出口景气有关。下游消费品制造相关行业利润占比续降1.9个百分点至18.3%，主因假期结束，消费有所回落。公用事业利润占比回落0.4个百分点至12.3%，绝对值仍在高位，主因近期煤价下跌，增厚电力热力行业利润。 2）分行业看：由于2023年4月经济回踩、部分行业存在基数偏低的问题，尤其是消费相关行业。按照两年复合增速，4月实际需求应该有所改善、但幅度有限，其中：出口、设备制造相关行业仍强，煤炭、地产、基建实物工作量相关行业仍弱，消费板块仍有约束。 >剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求变化，4月39个细分行业中，销售数量两年复合增速为正的行业为25个，3月、2月分别为10个、24个，指向4月需求有所改善。 >如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，销售数量两年复合增速回升较多的行业包括：汽车、交运设备、电气机械、仪表仪器、金属制品、化工、化纤等，多数跟出口偏强有关；此外，燃气生产、有色等销售数量同样偏强。销售数量回落较多的行业有：皮革制鞋、非金属采矿、纺服、煤炭采选、医药生物、家具、非金属矿物等，多数跟地产有关。 >盈利角度看，39个细分行业中，15个4月利润两年复合增速为正，其中：涨幅靠前的行业包括：电力热力（46.1%）、通用设备（25.9%）、有色采矿（21.8%）、橡胶塑料（20.9%）、电气机械（14.6%）、燃气生产（14.0%）等，此外，汽车制造、交运设备制造由于基数原因，两年复合增速失真、但整体景气度仍高；跌幅靠前的行业包括：农副食品（-37.4%）、煤炭采选（-34.1%）、化工（-26.9%）、黑色采矿（-26.0%）、皮革制鞋（-14.3%）、纺织服饰（-13.0%）、家具（-12.3%）等，多跟地产、消费等相关。 3）库存端看：工业企业延续补库、但幅度仍偏弱。1-4月规上工业企业产成品库存同比增速续升0.6个百分点至3.1%，连续4个月回升、回升幅度仍弱；剔除价格的实际库存小幅回升。往后看，延续此前判断：按照典型库存周期推演，当前已处补库阶段；但是，鉴于需求不足、企业预期仍然偏弱，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。 4）杠杆率看：工业企业资产负债率持平前值，其中：资产和负债扩张速度均有所改善，但仍弱于往年同期。截至4月底，工业企业资产负债率持平57.3%，其中：资产总额同比6.0%，估算环比0.7%，弱于往年同期（2017-2023年同期环比均值0.9%）；负债总额同比持平5.7%，估算环比0.8%，同样弱于往年同期（2017-2023年同期环比均值0.9%）。5）所有制看：私企回款延续改善、但周期仍长；盈利强于国企，资产负债率偏高。盈利看，1-4月国企、私企盈利同比分别-2.8%、6.4%，两年复合增速为-10.7%、-9.2%。回款看，1-4月私企应收账款回收期缩短1.3天至69.2天，相比国企和2023年同期仍偏长 17.4天、6.3天。负债看，截至4月底，国企资产负债率微升0.1个百分点至57.0%，私企资产负债率持平前值59.4%，国企、私企杠杆之差回落0.1个百分点至2.4个百分点。风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 1、《企业盈利时隔7月转负的背后》2024-04-27 2、《高频半月观：“需求不足”的变与不变》2024- 05-20 3、《对本轮地产组合拳的5点理解》2024-05-19 4、《事情正在起变化—全面解读4月经济》2024- 05-17 5、《CPI、PPI延续低位，物价已成政策重要考量》 2024-05-12 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：4月工业企业利润当月同比再度回正图表2：4月营收改善，量的增加是主要支撑、价的拖累有所弱化 %工业企业:利润总额累计同比 工业增加值:累计同比 PPI:累计同比（右轴） 营业收入:累计同比 %%% 200 150 100 50 0 -50 0 -100 工业企业:利润总额:当月同比（右轴） 5010 408 306 20 4 10 2 0 -100 -20-2 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 -30-4 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：上游采掘、下游消费利润占比续降，原材料加工、中游设备利润占比明显回升 利润总额占工业企业利润的比例 （采掘+原材料） 2024-04 18.7% 19.9% 38.6% 30.8% 18.3% 12.3% 2024-03 19.7% 18.1% 37.8% 29.3% 20.1% 12.8% 2024-02 20.6% 18.4% 39.0% 25.4% 23.3% 12.3% 2023-12 16.1% 25.0% 41.1% 34.6% 15.5% 8.9% 2023-11 17.6% 24.3% 41.9% 33.7% 15.0% 9.4% 2023-10 18.2% 23.5% 41.7% 33.4% 15.3% 9.6% 2023-09 18.3% 22.9% 41.3% 33.4% 15.5% 9.8% 2023-08 19.1% 22.4% 41.5% 33.6% 14.8% 10.0% 2023-07 19.8% 22.2% 42.1% 33.0% 15.0% 9.9% 2023-06 20.1% 22.5% 42.6% 32.8% 15.3% 9.4% 2023-05 22.2% 22.8% 45.0% 30.1% 15.7% 9.3% 2023-04 23.4% 22.7% 46.1% 27.7% 17.1% 9.1% 2023-03 23.8% 21.8% 45.6% 26.0% 19.5% 8.9% 2023-02 26.4% 20.5% 47.0% 22.1% 23.1% 7.8% 上游采掘上游原材料上游合计 中游设备制造下游消费公用事业 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：4月实际需求应该有所改善、但幅度有限 煤炭采选油气开采 上游 采矿黑色采矿 有色采矿非金属采矿燃料加工化工制造医药制造 上游化纤制造 原材橡胶塑料 料非金属矿物制品黑色冶炼 有色冶炼金属制品通用设备专用设备汽车制造交运设备 中游电气机械 制造电子通信仪表仪器其他制造 废弃资源利用金属制品、机械设 营收（两年复合增速） 2024-032024-04营收增速 变化 -13.4%-17.0%-3.7% -3.8%0.6%4.4% 20.2%-6.3%-26.5% 0.4%8.7%8.3% -9.9%-14.8%-5.0% -5.7%-3.5%2.1% -2.3%0.9%3.3% -7.2%-5.9%1.4% 0.5%7.3%6.8% -2.8%2.2%4.9% -14.2%-11.8%2.4% -7.4%-8.1%-0.6% 1.7%6.4%4.7% -3.7%0.4%4.1% -0.2%8.7%8.9% -0.1%2.3%2.4% 7.8%29.9%22.2% 3.8%9.8%6.0% 3.3%8.0%4.7% -0.1%5.7%5.8% 4.9%11.2%6.3% -2.5%1.2%3.7% 12.2%4.9%-7.4% 备修理 农副食品 -4.8% -5.1% -0.3 食品制造 1.7% -1.8% - 酒类饮料 -2.5% -4.1% 烟草制品 3.8% 2.2 纺织 -6.5% 下游 纺服制造 -13.1% 消费 皮革制鞋 -21.3 木材加工 - 家具制造 造纸印刷 文 公用事业 21.3%26.4%5.1% PPI 2024-032024-04PPI增速变 化 -15.0%-14.2%0.8% 6.3%9.4%3.1% 6.7%0.6%-6.1% 3.4%7.6%4.2% -2.0%-2.3%-0.3% -4.2%-1.0%3.2% -6.3%-5.4%0.9% -0.6%-0.7%-0.1% 0.6%-0.6%-1.2% -2.8%-2.5%0.3% -8.1%-9.0%-0.9% -7.2%-8.5%-1.3% 0.6%3.6%3.0% -1.7%-1.9%-0