动态更新报告：25年稳中求进，结构腾挪保增长

核心观点：
2024年贵州茅台在高基数下预计完成增长目标，营收、利润保持双位数增长。公司通过结构腾挪应对宏观经济转型、产业周期下行和需求疲软的三重压力，并预计2025年总量微增、结构拉升，以实现供需适配和量价平衡。

2024年回顾：
面对三重周期压力，茅台围绕“时间、产品、渠道、区域、空间”五个量比关系调节投放，确保市场稳定。社交、收藏属性和基本需求面未变，且会随宏观经济和国际化拓展持续扩大。

2025年展望：

• 总量微增，结构拉升：通过“三个转型”（客群、场景、服务）强化渠道协同，促进消费转化。
• 产品端：
  • 1月5日推出乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒；
  • 减少500ml飞天投放，调增公斤茅，控货珍品，强化普茅核心地位；
  • 新增750ml（餐饮）和400ml（海外）规格；
  • 开发文创、“走进系列”等多元文化产品；
  • 调整专卖店、商超电商及子公司合同产品结构。
• 渠道端：精细化运作“4+6”体系（自营+经销），优化渠道布局。
• 费用端：2025年市场投入预算6.75亿元，同比增83%，并调整非标产品配套政策。

投资建议：
公司具备品牌护城河和渠道抗风险能力，通过政策空间换时间，供给端调节工具充足，可逆周期实现稳健发展。预计24-26年营收分别为1744/1929/2092亿元（同比15.8%/10.6%/8.5%），归母净利润874/968/1052亿元（同比16.9%/10.8%/8.7%），维持“推荐”评级。

风险提示：
税收政策调整、供需失衡导致的价格波动、食品安全风险等。