多晶硅期货上市前瞻
第一部分摘要
多晶硅期货首个合约PS2506挂牌价为38600元/吨，理论上等于最低可交割现货价格加1320元/吨的套利成本，当前期货估值中性偏低。基本面方面，硅片排产增加且多晶硅原料库存低位，短期多晶硅为刚需，企业议价能力偏强。12月减产后月产降至10万吨以下，已存在供需缺口，预计2025年Q1多晶硅环节持续去库。短期价格偏强。中期关注2025年Q1多晶硅企业复产节奏和行业自律情况，若3月前未集中复产，4月交割库将发挥蓄水池作用，现货价格相对坚挺；若自律执行良好，价格可能超过5万元/吨。长期看，2025年新增产能近38万吨，产能压力巨大，全球装机限制需求，三季度企业大规模复产后价格可能回落。
第二部分多晶硅期货定价锚及估值
- 质量和区域定价锚：多晶硅采取品牌交割模式，基准交割品质量接近国标电子二级，替代品贴水12000元/吨。期货价格锚定最便宜的可交割N型多晶硅致密料现货价格，若基准品不足则上修至替代品水平。交割区域覆盖四川、云南等主要生产消费地，不设区域升贴水。
- 期货价格估值中性偏低：理论上PS2506价格等于最低可交割品现货价格加1320元/吨无套利成本，当前挂牌价38600元/吨估值偏低。
第三部分基本面情况
- 行业负反馈：3月以来价格下跌触发减产，5月跌破现金成本线，12月开工率约35%，产量环比降20%。
- 组件库存高企：国内组件库存52GW，欧洲50GW，限制全产业链价格上行，2025年Q1排产可能下调。
- 电池价格回落累库：11月18Xmm电池需求好库存下降，12月采购量回落导致价格下跌，专业化电池厂家库存再度积累，预计Q1持续累库。
- 硅片排产增加多晶硅刚需：下半年硅片减产三个月存在供需缺口，12月中旬库存降至20GW，11月硅片产量88.29GW对应多晶硅需求19.42万吨，10-11月多晶硅累库9万吨，硅片原料库存低位，表现为刚需。
- 库存压力与2025年Q1复产情况：12月中旬库存约30万吨，若Q1未复产则库存稳定，4月交割库将消化现货，价格相对坚挺；即使3月复产，3-4月也不会显著累库。
第四部分行业自律存在不确定性
- 市场化手段难出清产能：自2010年来四次低价周期均伴随残酷产能淘汰，当前前七家企业产能超238万吨，已满足2025年全球需求，新增产能28.5万吨（国内）+10万吨（海外），市场化手段难实现产能出清。
- 关注光伏行业政策和自律：2024年下半年政策密集，协会呼吁自律，11月部分企业达成协议，关注2025年履行情况，若自律达成供需改善，价格可能超5万元/吨。
- 工业硅价格拖累风险：12月以来工业硅价格跌穿现金成本，社会库存超80万吨，多晶硅成本结构中非硅成本短期稳定，多工业硅、空多晶硅可锁定利润，需关注工业硅价格拖累风险。
第五部分行情展望及操作策略
- 总结及行情展望：短期价格偏强，中期关注Q1复产节奏和自律情况，若未集中复产或自律良好，价格可能超5万元/吨；长期看新增产能压力巨大，2025年三季度复产后价格可能回落。
- 交易策略：
- 单边：短期低位多配，中期关注Q1复产和自律，下半年逢高沽空。
- 套利：短期观望，期现套利视交割成本及基差，2025年Q1若无复产则06和11合约或有正套机会。
- 期权：短期卖出执行价40000元/吨以下看跌期权。
