多晶硅专题报告：多晶硅期货上市首日点评

多晶硅专题报告2024年12月26日 研究员：陈寒松 期货从业证号： F03129697 投资咨询证号： Z0020351 联系方式： :chenhansong_qh@chinastock.com.cn. 多晶硅期货上市首日点评 第一部分摘要 多晶硅期货上市首日受到市场高度关注，加权成交金额416亿，处于期货市场靠前水平。多晶硅期货上市合约为PS2506至PS2512合约，挂牌基准价均为38600元/吨，上市首日集合竞价均涨停至44000元/吨。开盘后下跌，尾盘主力合约收于41570元/吨，相较于挂牌价收涨7.69%。涨停板附近高开主要系上市前市场看涨预期较为一致，开盘后下跌更多体现期货价格的估值修复。 多晶硅期货价格锚定最便宜交割品牌的N型料现货价格。目前交易所批复的交割品牌企业现货均有一定的品牌溢价，开工率降至低位后，低价于现金成本出货的意愿不强。参考目前最低可交割货源现货价格考虑期现套利成本后，期货价格42000元/吨以下基本不存在期现正套空间。 基本面方面，硅片环节排产增加且多晶硅原料库存处于低位，后市虽然存在季节性淡季，但目前对多晶硅需求刚性，短期多晶硅企业议价能力偏强。当前多晶硅库存虽超过30 万吨，但12月进一步减产后，多晶硅月产降低至10万吨以下，已经存在供需缺口，预计2025年Q1多晶硅环节可能持续去库。上市首日，期货价格收于现货价格估值水平，市场仍存在一定分歧，但当前多晶硅现货价格基本处于大部分厂商现金成本附近，向下空间不大，逢低多配仍具有较高性价比。 交易策略： 单边：42000元/吨以下可以多单持有，后市仍建议逢低多配 套利：2025年Q1若没有大规模复产，则06和11合约仍有正套机会 期权：12月27日期权上市后，短期可卖出执行价格40000元/吨以下的看跌期权风险提示：硅片企业大规模减产 第二部分多晶硅期货首日运行情况 多晶硅期货上市合约为PS2506、PS2507、PS2508、PS2509、PS2510、PS2511、PS2512合 约，挂牌基准价均为38600元/吨，上市首日集合竞价除07合约外均涨停至44000元/吨。开盘后大幅下跌，尾盘主力合约收于41570元/吨，相较于挂牌价收涨7.69%。主力合约PS2506合约成交量301655手，加权成交量331253手；主力合约持仓量31271手，加权持仓量39699 手；主力合约成交金额379亿，加权成交金额416亿。 图1：多晶硅期货合约首日运行情况 数据来源：银河期货、文华财经 第三部分首日行情分析 一、行情走势逻辑分析 多晶硅期货集合竞价几乎全合约涨停，核心逻辑在于：（1）下半年以来光伏行业政策密集，市场存在一定的供给侧改革预期；（2）12月以来多晶硅企业持续减产，多晶硅月产降低至9.8万吨，存在供需缺口；（3）12月24日多晶硅一线厂商发布减产公告；（4）多晶硅期货市场关注度较高，看涨情绪较浓。 多晶硅期货早盘开盘后价格下行，最低下跌至41010元/吨，午盘窄幅震荡，收于 41570元/吨。核心逻辑在于：（1）当前多晶硅库存仍然超过30万吨，后市对价格形成压制；（2）2025年一季度为光伏行业传统淡季，多晶硅需求偏弱；（3）当前多晶硅N型致密料现货均价39.5元/kg，44000元/吨的期货价格估值偏高。 月差方面：PS2506~PS2511合约整体呈现back结构，PS2512合约升水幅度较大。11月集中注销仓单，且生产日期三个月以外的多晶硅无法再次入库，11月现货价格承压， 因而11合约相较于12合约贴水。二、多晶硅期货的定价 多晶硅期货采取基准交割品和替代交割品相结合的模式，期货价格锚定基准交割品 基本是市场共识。此外，多晶硅期货采取品牌交割制度，因而多晶硅期货价格将锚定最便宜交割品牌N型料现货价格。目前交易所批复的交割品牌有通威股份、大全能源、亚洲硅业、新特能源、青海丽豪。五家企业多晶硅现货均有一定的品牌溢价，且开工率降至低位后，低价于现金成本出货的意愿不强，因而期货价格向下有支撑。参考目前最低可交割货源现货价格考虑期现套利成本后，期货价格42000元/吨以下基本不存在期现正套空间。 图2：多晶硅期货主力合约日内价格走势 数据来源：银河期货、IFIND图3：SMM多晶硅报价 数据来源：银河期货、SMM 表1：多晶硅2506合约套利成本（元/吨） 数据来源：银河期货、广州期货交易所 第四部分基本面情况 一、多晶硅价格持续下跌已触发行业负反馈 自3月以来多晶硅价格持续下跌，5月份多晶硅现货价格跌破大部分厂家的现金成本线，厂家开始大规模减产。截至12月，多晶硅行业开工率已降低至35%左右。预计12月多晶硅产量9.8-10万吨，环比11月降低20%左右。（图6多晶硅综合售价按照N型料比例70%测算） 图4：12月多晶硅行业开工情况图5：多晶硅行业平均现金利润测算（元/吨） 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 多晶硅企业平均现金利润（右） 多晶硅企业综合售价 多晶硅企业平均现金成本 数据来源：银河期货，百川盈孚数据来源：银河期货，SMM、百川盈孚 二、组件环节高库存依旧，限制全产业链价格高点 年底终端装机市场抢装机不及预期，国内组件环节库存52GW，欧洲市场库存50GW。组件环节涨价受阻，利润并不乐观，2025年Q1组件环节排产量可能下调。组件端供需宽松，上游涨价传导或有不畅，拖累全产业链价格高点。 60 40 20 0 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% P型组件月度产量 N型组件占比（右） N型组件月度产量 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 2024-01-01 2024-02-01 2024-03-01 2024-04-01 2024-05-01 2024-06-01 2024-07-01 2024-08-01 2024-09-01 2024-10-01 2024-11-01 图6：光伏组件月度产量、N型渗透率（GW，%）图7：组件出口量（GW） 30 25 20 15 10 5 0 2021年2022年2023年2024年 数据来源：银河期货，SMM数据来源：银河期货，SMM 图8：光伏组件库存（GW）图9：N型组件理论利润（元/W） 60 50 40 30 20 10 0 中国光伏组件库存欧洲光伏组件库存 0.1 0.05 0 -0.05 组件利润-N182 组件利润-N210 数据来源：银河期货，SMM数据来源：银河期货，SMM 三、电池开始累库 12月中旬专业化电池厂家库存已再度积累，预计2025年Q1季节性需求淡季的背景下，电池环节可能持续累库。 2022-10-01 2022-12-01 2023-02-01 2023-04-01 2023-06-01 2023-08-01 2023-10-01 2023-12-01 2024-02-01 2024-04-01 2024-06-01 2024-08-01 2024-10-01 图10：光伏电池价格（元/W）图11：光伏电池产量（GW） 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 单晶Topcon电池片M10-平均价单晶Topcon电池片G12-平均价 单晶Topcon电池片-210RN-平均价 80 60 40 20 0 电池片月度产量 中国光伏电池月度总排产量 数据来源：银河期货，SMM数据来源：银河期货，SMM 800000000 700000000 600000000 500000000 400000000 300000000 200000000 100000000 0 图12：光伏电池片出口数量（个）图13：电池外销厂库存（GW） 25 20 15 10 5 0 数据来源：银河期货，SMM数据来源：银河期货，SMM 四、硅片排产增加，多晶硅刚需 下半年以来硅片环节持续减产，连续三个月存在供需缺口，截至12月中旬，硅片环节库存已降低至20GW左右，已无库存压力。11月硅片产量仅42GW，12月排产或增加10%至45-46GW。10月、11月硅片合计产量88.29GW，对多晶硅需求为19.42万吨。10月、11月多晶硅产量合计24.31万吨，多晶硅累库9万吨，意味着10、11月硅片环节消耗自有原料库存4万吨左右。当前硅片环节多晶硅原料库存已下降至低位，在硅片环节排产增加的背景下，硅片逐渐对多晶硅表现为刚需。 图14：硅片周度产量（GW）图15：硅片库存（GW） 21 16 11 6 1481114172124273033364144475039 2023年 2024年 60 40 20 0 60 40 20 0 -20 -40 硅片周度库存环比（%/右） 硅片周度库存（GW） 数据来源：银河期货，SMM数据来源：银河期货，SMM 五、库存是多晶硅最大的压力，但需关注2025年Q1多晶硅企业复产情况 多晶硅企业11月份以来进一步扩大减产规模，但硅片低排产且采购意愿不强，多晶硅 近三个月快速累库。截至12月中旬，多晶硅库存仍保持在30万吨左右，为12月产量的3倍量级。倘若2025年Q1多晶硅企业并未复产，则Q1多晶硅库存不会再度积累。4月份多晶硅开始注册仓单，交割库将消化部分现货，届时多晶硅现货价格相对坚挺。（即便是2025年3月多晶硅企业大规模复产，按照多晶硅产能2-3个月爬坡期测算，3、4月份多晶硅亦不会显著累库）。 图16：多晶硅周度产量（吨）图17：多晶硅工厂库存（吨） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 147101316192225283134374043464952 2023年2024年 400000 300000 200000 100000 0 147101316192225283134374043464952 2022年 2023年 2024年 数据来源：银河期货，SMM数据来源：银河期货，百川盈孚 第五部分行情展望及操作策略 一、行情展望 硅片环节排产增加且多晶硅原料库存处于低位，后市虽然存在季节性淡季，但目前对多晶硅为刚需，短期多晶硅企业议价能力偏强。当前多晶硅库存虽超过30万吨，但 12月进一步减产后，多晶硅月产降低至10万吨以下，已经存在供需缺口，预计2025年Q1多晶硅环节可能持续去库。上市首日，期货价格收于现货价格估值水平，市场仍存在一定分歧，但当前多晶硅现货价格基本处于大部分厂商现金成本附近，向下空间不大，逢低多配仍具有较高性价比。 二、交易策略 单边：42000元/吨以下可以多单持有，后市仍建议逢低多配 套利：2025年Q1若没有大规模复产，则06和11合约仍有正套机会 期权：12月27日期权上市后，短期可卖出执行价格40000元/吨以下的看跌期权 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表