再看超长信用债

2024年12月25日 固定收益类●证券研究报告 再看超长信用债 专题报告 投资要点超长信用债（考虑行权期限5Y以上中票、公司债、企业债、PPN，不包含永续、次级），在上半年一二级火热行情后，8月市场回调后热度有所降温，发行金额和占比均从高位回落到平均水平。然而随着11月至今的超预期行情，低利率环境加速到来，票息保护进一步弱化，久期策略成为超额收益的主要来源。另一方面，以时间换空间是债务化解的必然选择，今年普信债和超长债加权发行期限同步大幅抬升，信用债期限中枢抬升预计将成为长期趋势，超长信用债未来或许不再是小众概念品种，而是和普通信用债此消彼长的替代品种。尽管长期趋势如此，但超长信用债仍然蕴含了与当前市场的一些中短期矛盾：一则无论2028年的隐债化解时间点还是之前的35号文、134号文的时间，均与超长信用债期限在信用逻辑上存在差异；二则今年以来市场机构行为主导愈发强化，超长信用债交易属性又弱于其他品种，估值变动的时滞影响了交易节奏的判断和操作。与3月相比，本轮债市的行情整体在价上的表现强于量之上，背后是配置和交易主导的区别，9月份以来资金分层再次转向明显，上半年禁止手工补息带来的非银资金配置需求减弱。与此同时，尽管货币政策定调适度宽松，但仅以资金面情况来看，今年全年流动性宽裕，资金利率围绕政策利率波动范围收敛，在信贷需求提升前进一步大幅宽松的必要性尚不显著。当前利差整体保护接近今年4月水平，即行情启动初期，利差保护水平尚可。另一方面，站在当前时点，3Y以内城投债可以主要考虑流动性溢价，但拉长期限则信用风险仍需纳入考量。对于超长债主体选择，我们仍维持前期推荐，重点关注优质央国企和省级产业平台，尤其是后者中交投类企业，受益于较为健康的资产负债表和收费高速的稳定现金流，在低利率环境下更为匹配。对于城投超长债是否下沉，我们建议维持谨慎，需要市场情绪和监管政策的进一步确认。总结而言，我们认为今年以来超长债的热度整体提升，不仅仅在于向久期要收益，而是供需不匹配叠加发行期限整体拉长的大趋势，但对于是否能重演上半年的行情，则取决于配置和交易力量的转换。票息保护上当前超长债相较普信债并无明显优势，以长期视角锁定收益参与问题不大，但在考虑流动性和市场回调风险的情况下，超长债前期的弱点尚待改善。 风险提示： 1、宏观经济、城投监管政策变化超预期；2、城投定义缺乏统一标准可能导致统计口径偏差；3、部分城投公布信息不完整，如未发债城投平台数据缺失可能导致偏差；4、对区域评价存在主观性可能导致偏差；5、部分预测基于历史和现有政策，未来政策变化如隐债化解超预期可能导致预测和实际产生较大差异；6、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告现代医疗净化系统综合服务商-华医转债（123251.SZ）申购分析2024.12.2312.9政治局会议点评2024.12.9股债兼修，稳健低波-华商基金胡中原先生投资分析报告2024.12.42024年11月信用债市场跟踪2024.12.1国内小分子药物研发、生产领域前后端一体化企业-皓元转债（118051.SH）申购分析2024.11.27 内容目录 一、再看超长信用债3 二、风险提示7 图表目录 图1：超长信用债发行情况（亿元，只）4 图2：超长债和普信债加权发行期限均快速抬升（年）4 图3：2015-2024年一级发行利率（%，bp）4 图4：2024年各月一级发行利率（%，bp）4 图5：10Y城投债走势（%）5 图6：10Y中短票走势（%）5 图7：10YAA+中短票/10AA城投债/10Y国债/地方债走势（%）5 图8：超长债成交情况（笔，%）5 图9：分品种成交笔数情况（笔）6 图10：资金利率情况（%）6 图11：10Y城投债利差（bp）6 图12：10Y中短票利差（bp）6 图13：各期限等级城投债利差情况（bp）6 图14：各期限等级中短票利差情况（bp）6 一、再看超长信用债 自12月9日中央经济工作会议定调货币政策转向适度宽松以来，债市迎来一轮极致行情，截至12月20日，一债和十债分别下行37bp和22bp，其余各期限国债下行幅度也均在15bp以上。在此之前，十债已于11月下破2%关口。在地方债供给高峰已过、年内已无直接利空的背景下，十债连续顺畅突破1.9%、1.8%关口，直抵1.7%。本轮行情可大致分为两个阶段，第一阶段为11月28日至12月8日，主要受市场利率定价自律机制对非银存款和对公存款自律倡 议影响，负债成本下行推升收益率下行，长端强于短端；第二阶段为12月9日至12月20日，主要受政治局会议和中央经济工作会议影响，货币宽松预期之下，交易型资金抢跑，十债连破1.9%、1.8%、1.7%关口，一债由1.3%下行至1%以下，短端下行幅度大于长端。12月18日后受央行监管动作影响有所调整但趋势不改。两个阶段利率下行都较为顺畅，但信用债表现却出现分化。第一阶段尚能跟随带动利差压缩，各期限等级中短票利差压缩在2到22bp之间，在高等级品种表现为短久期优于长久期，而在低等级品种则长久期强于短久期，整体而言5YAA/AA-压缩幅度最大。第二阶段信用债则未能跟随利率下行幅度，利差全面走阔，走阔幅度在1到28bp之间，短久期全面弱于长久期。流动性的桎梏再次限制了信用债在预期交易主导时的表现。 聚集于超长信用债（考虑行权期限5Y以上中票、公司债、企业债、PPN，不包含永续、次级），在上半年一二级火热行情后，8月市场回调后热度有所降温，发行金额和占比均从高位回落到平均水平。然而随着11月至今的超预期行情，低利率环境加速到来，票息保护进一步弱化，久期策略成为超额收益的主要来源。另一方面，以时间换空间是债务化解的必然选择，今年普信债和超长债加权发行期限同步大幅抬升，信用债期限中枢抬升预计将成为长期趋势，超长信用债未来或许不再是小众概念品种，而是和普通信用债此消彼长的替代品种。 尽管长期趋势如此，但超长信用债仍然蕴含了与当前市场的一些中短期矛盾：一则无论2028年的隐债化解时间点还是之前的35号文、134号文的时间，均与超长信用债期限在信用逻辑上存在差异；二则今年以来市场机构行为主导愈发强化，超长信用债交易属性又弱于其他品种，估值变动的时滞影响了交易节奏的判断和操作。 进一步来看2024年超长债逐月表现，一级发行利率以4月为分界点，发行利差转正，可能受央行对长端利率开始关注影响，市场情绪有所变化。监管对长端利率管束贯穿整个年度，超长债也同受影响。一季度货币政策执行报告首提“关注长期收益率变化”，其后央行与三家政策行座谈表示“长久期资产的利率风险值得关注”。7月、8月发行利差明显走阔，同样发生在长端利率监管风险变化的背景下：7月央行推出国债卖出、临时正逆回购、阶段性减免有出售中长期债券需求机构MLF质押品要求，8月协会对四家农商行启动自律调查，二季度货币执行政策报告提出“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产”。监管政策对市场情绪的影响在超长债上表现较普信债更为明显。 图1：超长信用债发行情况（亿元，只）图2：超长债和普信债加权发行期限均快速抬升（年） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图3：2015-2024年一级发行利率（%，bp）图4：2024年各月一级发行利率（%，bp） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 二级市场上，以10YAA+中短票和10YAA城投债为代表，在8月回调之前，超长债整体表现强于国债和地方债：1月至4月23日，中短票和城投债分别下行74bp、72bp，同期限国债、地方债下行为33bp、39bp。4月央行首次表态监管，二者分别上行18bp、11bp，幅度大于国债，城投债与地方债接近，但调整时长基本一致同步。8月再次加强监管，8月5日至13日，10Y国债和地方债分别上行11bp、8bp，中短票和城投债同步上行11bp、10bp，但其后利率端止跌企稳，而利率下跌引发的赎回担忧触发局部负反馈，超长债持续下跌直到8月末央行连续投放流动性稳定市场，最终本轮回调中短票和城投债分别上行27bp、26bp，不仅幅度更大，且持续时间远超国债和地方债。9月24日开始，各部委一揽子增量政策陆续出台，权益大涨引发股债跷跷板效应，虽然事后看来机构预防性赎回可能是更主要的原因，但短期内债市大跌；至国庆节前，10Y国债和地方债分别上行22bp、20bp，而中短票和城投债有所分化，分别上行25bp、18bp。与8月类似的是，超长债在利率企稳后继续持续下跌至10月底，最终本轮上行分别达到38bp、48bp，幅度和持续时间再次大幅超过利率债。11月至今，在流动性充裕、隐债超预期置换等因素影响下，超长债跟随利率转入下行，整体呈现前快后慢格局，特别在12月极致行情中，中短票和城投债分别下行26bp、29bp，不及国债和地方债32bp、30bp。 从成交情况看，3月已经开始体现出超长债交易情绪的提升，此后热度逐月提升直到8月。 9月短暂的高成交额包含了赎回潮中卖出的因素。9月后超长债成交转入平淡，接近6月份水平， 近期又有所回升。但与3月相比，本轮债市的行情整体在价上的表现强于量之上，背后是配置和交易主导的区别，9月份以来资金分层再次转向明显，上半年禁止手工补息带来的非银资金配置需求减弱。与此同时，尽管货币政策定调适度宽松，但仅以资金面情况来看，今年全年流动性宽裕，资金利率围绕政策利率波动范围收敛，在信贷需求提升前进一步大幅宽松的必要性尚不显著。 利差方面，由于四季度信用债表现相对较弱，因此收益率下行同时利差持续走阔。当前利差整体保护接近今年4月水平，即行情启动初期，利差保护水平尚可。另一方面，站在当前时点，3Y以内城投债可以主要考虑流动性溢价，但拉长期限则信用风险仍需纳入考量。对于超长债主体选择，我们仍维持前期推荐，重点关注优质央国企和省级产业平台，尤其是后者中交投类企业，受益于较为健康的资产负债表和收费高速的稳定现金流，在低利率环境下更为匹配。对于城投超长债是否下沉，我们建议维持谨慎，需要市场情绪和监管政策的进一步确认。 总结而言，我们认为今年以来超长债的热度整体提升，不仅仅在于向久期要收益，而是供需不匹配叠加发行期限整体拉长的大趋势，但对于是否能重演上半年的行情，则取决于配置和交易力量的转换。票息保护上当前超长债相较普信债并无明显优势，以长期视角锁定收益参与问题不大，但在考虑流动性和市场回调风险的情况下，超长债前期的弱点尚待改善。 图5：10Y城投债走势（%）图6：10Y中短票走势（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图7：10YAA+中短票/10AA城投债/10Y国债/地方债走势（%）图8：超长债成交情况（笔，%） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图9：分品种成交笔数情况（笔）图10：资金利率情况（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图11：10Y城投债利差（bp）图12：10Y中短票利差（bp） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图13：各期限等级城投债利差情况（bp）图14：各期限等级中短票利差情况（bp） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 二、风险提示 1、宏观经济、城投监管政策变化超预期； 2、城投定义缺乏统一标准可能导致统计口径偏差； 3、部分城投公布信息不完整，如未发债城投平台数据缺失可能导致偏差； 4、对区域评价存在主观性可能导致偏差； 5、部分预测基于历史和现有政策，未来政策变化如隐债化解超预期可能导致预测和实际产生较大差异； 6、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。 分析师声明 牛逸声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投