超长信用债探微跟踪：入场时机仍需等待

2024年11月5日 入场时机仍需等待——超长信用债探微跟踪 存量市场特征： 固定收益专题报告 证券研究报告 超长信用债收益率继续上调。与上周相比，本周7年及以上存量超长信用债收益率中枢再度上移，2.6%-2.7%已然是该品种只数分布最多的收益区间。 一级发行情况： 超长信用债发行成本维持上升趋势，新增规模明显走低。跟随现券市场调整，本周超长产业债平均发行利率已上升至2.77%，超长城投债平均票面利率也逼近2.9%，二者均已回升至年内50%以上的分位水 平。由于发债成本的攀升，近期超长信用债供给量明显收缩，本周7 年及以上新债仅发行35亿。此外，受政府债券供给放量、跨月资金面波动等因素影响，本周超长城投债认购热度降至年内新低，超长产业债打新热度也直逼年内低点。 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 liyz9@essence.com.cn 二级成交表现： 近一个月超长信用债表现略显尴尬。10月超长信用债指数不仅未跑赢其余主流信用品种，且近一周在10年以上国债、3-5年国股二级债净价迎来修复时，超长信用债跌幅仍大于其余品种 超长信用债流动性仍然偏弱，且成交集中在老券。本周超长信用债成交笔数未见明显上升，市场对该品种流动性方面的担忧仍旧存在。此外，本周九成以上的超长信用债成交发生在2个月前上市的老券。 交易方向方面，本周超长信用债成交收益偏离估值收益幅度有所下降，但总体仍以折价形式成交为主。从tkn成交占比来看，本周超长信用债tkn成交比例不足60%，投资者主动增配超长信用债的意愿仍旧不强。 投资者结构方面，9月以来公募基金对长久期信用债有持续的减持行为，尤其是在5-10年品种上减持规模远高于年内前三次调整区间。除基金外，理财、保险和其它产品类持债相对稳定，保险参与超长信用债接盘较为积极。 从更微观的视角来看，最新一周活跃交易超长信用债与同期限国债价差在52至70BP之间，已回升至年内60%以上分位。值得注意的是，本周活跃超长信用债净价走势与相似期限利率债再度背离，各期限活跃信用长债净价持续走跌。 风险提示：数据测算误差，政策超预期。 内容目录 1.存量市场特征3 2.一级发行情况5 3.二级成交表现6 图表目录 图1.超长信用债存量收益率主要分布在2.5%-2.9%区间4 图2.存量超长产业债行业分布较为集中4 图3.诚通控股、深圳地铁等主体为主要长债存续主体5 图4.超长信用新债规模显著走低5 图5.超长信用债平均发债利率波动上升6 图6.超长城投新债认购情绪下探至年内新低位6 图7.指数周度涨幅对比7 图8.指数月度涨幅对比7 图9.超长信用债成交集中在老券7 图10.超长信用债总体仍以高估值形式成交8 图11.投资者主动增配超长信用债的意愿仍旧不强8 图12.基金持续减持长久期信用债9 图13.保险和其它产品类是超长信用债主要接盘对手9 图14.活跃超长信用债利差已回升至年内60%以上分位9 图15.近三月活跃主体存量债净价未见修复10 表1：超长信用债跟踪指标一览3 表2：超长信用债成交笔数及成交收益变化7 表3：本周活跃超长信用债净价走势再度与利率债背离10 表1：超长信用债跟踪指标一览 超长信用债跟踪指标 当周值（11/1) 年内最大值 年内最小值 当周值所处年内分位 一级发行情况 发行规模，亿 城投债 30.0 165.1 0.0 27.9% 产业债 5.0 352.0 0.0 6.9% 超长信用债发行占比，% 1.5 18.1 0.0 4.6% 发行利率均值，% 城投债 2.9 3.5 2.4 56.0 % 产业债 2.8 3.4 2.4 51.2 % 发行期限均值，年 城投债 8.0 15.5 7.0 7.3% 产业债 10.0 17.1 10.0 2.4% 认购倍数均值 城投债 2.2 5.8 0.5 75.0% 产业债 - 4.7 1.2 - 认购情绪，BP 城投债 10.0 93.9 10.0 2.5% 产业债 23.0 64.3 20.7 4.8% 二级成交表现 成交笔数 城投债：7-10年 67.0 199.0 8.0 70.5% 城投债：10年以上 3.0 50.0 0.0 26.4% 产业债：7-10年 115.0 420.0 21.0 26.4% 产业债：10年以上 31.0 93.0 4.0 4 1.1% 新债成交占比，% 0.5 73.0 0.5 2.3% 成交收益均值，% 城投债：7-10年 2.9 3.1 2.4 73.5% 城投债：10年以上 2.8 3.0 2.4 70.0% 产业债：7-10年 2.7 3.0 2.3 58.8% 产业债：10年以上 2.8 3.2 2.4 52.9 % 成交偏离估值幅度均值，BP 城投债 1.5 6.0 -4.4 83.7% 产业债 1.0 5.4 -4.0 81.3% TKN成交比例，% 7-10年 58.8 88.2 36.8 20.9% 10年以上 55.9 90.3 25.9 25.5% 活跃长债信用利差，BP 10年 52.7 76.6 18.5 67.4% 15年 58.3 62.2 7.6 96.3% 20年 57.3 60.8 12.2 95.4% 30年 60.1 89.0 25.4 64.9% 资料来源：qeubee，iFinD，国投证券研究中心 1.存量市场特征 超长信用债收益率继续上调。与上周相比，本周7年及以上存量超长信用债收益率中枢再度上移，2.6%-2.7%已然是该品种只数分布最多的收益区间。 从行业分布来看，超长产业债中综合、公用事业、交通运输、煤炭和建筑装饰行业债存续规模占超长产业债总存量比例高达80.7%，行业分布集中度高。且在这些行业中，又以诚通控股、三峡集团、中化股份等主体为主要长债存续主体，头部效应也较显著。 图1.超长信用债存量收益率主要分布在2.5%-2.9%区间 250 200 150 100 50 超长信用债存量收益分布 存续只数：10/25 存续规模：10/25，亿，右轴 存续只数：11/1 存续规模：11/1，亿，右轴 223 151 160 91 87 58 63 2 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 00 2.3%-2.4%2.4%-2.5%2.5%-2.6%2.6%-2.7%2.7%-2.8%2.8%-2.9%2.9%-3%3%以上 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 数据说明：超长信用债选取7年及以上个券作为统计样本，且剔除铁道债与汇金债，下同。 图2.存量超长产业债行业分布较为集中 超长债存量规模行业分布（截至11/1），亿 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 7-10年10-20年20-30年 城综公交投合用通 事运 业输 建煤非筑炭银装金 饰融 有石房色油地金石产属化 电钢基子铁础 化工 机通农商社环械信林贸会保设牧零服 备渔售务 建医汽筑药车材生 料物 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 图3.诚通控股、深圳地铁等主体为主要长债存续主体 存量规模排名靠前的发行主体（截至11/1） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 诚深中中蜀中越河江北诚深中三陕深国中华华诚中三北安中渝葛中四通圳国化道信秀南苏京通圳国峡西圳投信能润通化峡京徽国富洲国川控地铝股投集集交交国控地中集交投集集国股控股集基交铁控坝信能股铁业份资团团投控资股铁信团控资团团电份股份团投控建股集通投 团 7-10年10-20年20-30年 存续规模，亿存续只数，右轴 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 2.一级发行情况 超长信用债发行成本维持上升趋势，新增规模明显走低。跟随现券市场调整，本周超长产业债平均发行利率已上升至2.77%，超长城投债平均票面利率也逼近2.9%，二者均已回升至年 内50%以上的分位水平。由于发债成本的攀升，近期超长信用债供给量明显收缩，本周7年及以上新债仅发行35亿。此外，受政府债券供给放量、跨月资金面波动等因素影响，本周超长城投债认购热度降至年内新低，超长产业债打新热度也直逼年内低点。 图4.超长信用新债规模显著走低 600 500 400 300 200 100 超长信用债发行期限分布及占比，亿 产业债：20-30年城投债：20-30年 产业债：7-10年 7年以上超长信用债发行占比，%，右轴 城投债：7-10年 产业债：10-20年城投债：10-20年 20 16 12 8 4 00 01/0702/1103/2404/2806/0907/1408/1809/2211/03 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 图5.超长信用债平均发债利率波动上升 超长城投债平均发行期限，年，右轴 超长城投债平均发行利率，% 超长产业债平均发行期限，年，右轴 超长产业债平均发行利率，% 超长信用债平均发行期限与利率走势 3.518 3.316 3.114 2.912 2.710 2.58 2.3 01/07 02/11 03/24 04/28 06/09 07/14 08/18 09/22 6 11/03 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 图6.超长城投新债认购情绪下探至年内新低位 超长信用债平均认购倍数与认购情绪 超长城投新债平均认购倍数 超长城投新债认购情绪，BP，右轴 超长产业新债平均认购倍数 超长产业新债认购情绪，BP，右轴 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 01/0702/1103/2404/2806/0907/1408/1809/2211/03 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 3.二级成交表现 近一个月超长信用债表现略显尴尬。10月超长信用债指数不仅未跑赢其余主流信用品种，且近一周在10年以上国债、3-5年国股二级债净价迎来修复时，超长信用债跌幅仍大于其余品种。 图7.指数周度涨幅对比图8.指数月度涨幅对比 10/1210/1810/2511/017月8月9月10月 7-10年国股二级 资本债 3-5年国股二级 资本债 1-3年AA信用债 10年以上AA+信 用债 上证指数 4 2 0 -2 -4 -6 7-10年AA+信用 债 万得全A 10年以上国债 1-3年中票 3-5年中票 7-10年国股二级 资本债 3-5年国股二级资本债 1-3年AA信用债 10年以上国债 2 1 0 -1 -2 -3 10年以上AA+信 用债 1-3年中票 3-5年中票 7-10年AA+信用 债 资料来源：iFinD，国投证券研究中心资料来源：iFinD，国投证券研究中心 超长信用债流动性仍然偏弱，且成交集中在老券。本周超长信用债成交笔数未见明显上升，市场对该品种流动性方面的担忧仍旧存在。此外，本周九成以上的超长信用债成交发生在2个月前上市的老券。 表2：超长信用债成交笔数及成交收益变化 券种 期限 成交笔数 成交收益，% 与20-30年国债价差，bp 8/2 8/9 8/16 8/23 8/30 9/6 9/14 9/20 9/30 10/11 10/18 10/25 11/1 8/2 8/9 8/16 8/23 8/30 9/6 9/14 9/20 9/30 10/11 10/18 10/25 11/1 城投债 5-7年 45 26 39 11 15 13 12 14 13 11 25 7 18 2.45 2.47 2.39 2.38 2.88 2.62 2.53 2.41 2.48 2.77 3.10 2.66 2.76 41.93 7-10年 120 120 104 54 76 91 56