固定收益专题报告：2025，再看超长信用债

2025，再看超长信用债 |报告要点 年末机构“抢跑”叠加适度宽松的货币政策基调，债市情绪显著提振，走出一波快牛行情，10Y国债收益率下行突破1.8%。长端利率债下行过快背景下，超长信用债的收益率亦跟随下行，但幅度不及利率，因而近期信用利差被动走阔，为后续收窄打开空间。年末各重大会议结束，叠加机构欠配，长端利率的快牛有望轮动至长端信用，流动性修复下超长信用债或迎新一轮投资机会。 |分析师及联系人 李清荷SAC：S0590524060002 李依璠 信用周观点2025，再看超长信用债 年末机构“抢跑”叠加适度宽松的货币政策基调，债市情绪显著提振，走出一波快牛行情，10Y国债收益率下行突破1.8%。长端利率债下行过快背景下，超长信用债的收益率亦跟随下行，但幅度不及利率，因而近期信用利差被动走阔，为后续收窄打开空间。年末各重大会议结束，叠加机构欠配，长端利率的快牛有望轮动至长端信用，流动性修复下超长信用债或迎新一轮投资机会。 相关报告 1、《跨年行情，如何把握？》2024.12.162、《年末“抢跑”还会持续吗？》2024.12.10 超长信用债2024年市场回顾 超长信用债行情始于资金面宽松的深度资产荒格局，期间信用风险溢价和流动性溢价均压缩至历史较低水平，利差保护空间较小。而一旦市场出现调整，超长信用债的流动性问题暴露，流动性溢价或会率先大幅抬升。一级市场：化债方案落地叠加年末机构“抢跑”，中长久期估值修复，一级市场好转，单月发行恢复至606亿元，认购倍数再次达到高点。二级市场：2024年主要经历了2轮牛市行情，期间穿插了4轮调整。交易热度方面，年末流动性修复，城投好于产业。 再看超长信用债市场 分省份看，超长城投债主要分布在广东（1195亿元）、江苏（784亿元）、北京（557亿元）、山东（537亿元）、四川（482亿元）等地。结合评级和期限：7-10Y&隐含AAA、7-10Y&隐含AA+的规模最大，分别有1745亿元和1644亿元，占平均估值分别为2.32%和2.48%。分行业看，超长产业债主要分布在综合（2965亿元）、公用事业（1073亿元）、建筑装饰（634亿元）、煤炭（508亿元）和非银金融（428亿元）。结合评级和期限：7-10Y中的隐含AAA、AAA-和AA+的存续规模均超过千亿，分别为1646亿元、1533亿元和1076亿元，平均估值分别为2.41%、2.42%和2.41%。 谁在买超长信用债？ 保险得益于负债端的稳定，无论是在债市回调后期还是在债市持续走牛行情中，都往往是最先开始增配超长信用债的机构。基金的交易属性较强，在利率下行阶段通过拉长久期获得资本利得，而当债市出现调整时受止盈或赎回影响，卖盘力量往往也会更大，进而加剧市场波动，整体来看公募偏好7-10Y品种。理财的负债端压力相对小于基金，配置力量整体稳定。其他产品主要包括券商资管和信托产品，已成为今年超长信用债的最大买入方。 把握超长信用债的投资机会 长端利率快牛有望轮动至长端信用，叠加多数中高等级品种的利差历史分位数仍在2024年以来（截至12月12日）的75%以上，超长信用债或迎来新一轮利差下行机会，建议在大方向上关注存续债规模大、隐含评级在AA+及以上的主体。（1）负债端稳定、能够承受一定估值波动的机构，建议结合风险偏好重点关注估值相对较高的主体，如蜀道投资集团7-10Y等。（2）中高等级超长信用债的利差下行空间较为充足，可关注存续债规模较大、流动性较好、当前利差较高的主体，赚取后续利差收窄的资本利得。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化。 扫码查看更多 正文目录 1.超长信用债2024年市场回顾.........................................51.1流动性溢价是定价的先行驱动因素..............................51.2一级市场：年末发行量和认购情绪再起...........................71.3二级市场：得失相依，年末交易热度上升.........................82.再看超长信用债市场...............................................102.1城投债：省级平台占比过半，交通类平台存续规模大..............112.2产业债：大型央企平台为主，估值普遍偏低......................123.谁在买超长信用债？...............................................143.1基金、保险、理财和其他产品是主要参与者......................143.2公募基金更偏好7-10Y品种...................................164.把握超长信用债的投资机会.........................................174.1长端利率快牛，为超长信用利差下行创造机会....................174.2大方向上关注存续债规模大、隐含评级AA+及以上的主体..........185.本周信用事件与收益率图谱.........................................215.1本周重点信用事件...........................................215.2收益率图谱.................................................215.3一级市场...................................................245.4二级市场...................................................286.风险提示.........................................................33 图表目录 图表1：7Y AA级城投债信用利差拆分演示图..............................6图表2：7Y AA级城投债信用利差拆分（BP）..............................7图表3：超长信用债月度发行规模（亿元）................................8图表4：超长信用债年度发行规模及占比（亿元，%）.......................8图表5：5Y（不含）以上信用债加权平均全场认购倍数（倍）................8图表6：2024年历次调整中超长信用债收益率与利差调整幅度（BP）..........9图表7：超长信用债月度成交量（亿元）.................................10图表8：超长信用债月度换手率（%）....................................10图表9：存量超长城投债地区分布与平均估值（亿元，%）..................11图表10：超长城投债平均估值与存续规模（按期限和隐含评级）（%，亿元）..12图表11：存量超长产业债行业分布与平均估值（亿元，%）.................13图表12：超长产业债平均估值与存续规模（按期限和隐含评级）（%，亿元）..13图表13：主要机构超长信用债月度净买入（亿元）........................15图表14：保险超长信用债周度净买入（亿元）............................15图表15：基金超长信用债周度净买入（亿元）............................15图表16：理财超长信用债周度净买入（亿元）............................15图表17：其他产品超长信用债周度净买入（亿元）........................15图表18：公募基金前十大重仓信用债分期限统计（亿元）..................16图表19：公募基金超长信用债前二十名重仓主体（亿元，年）..............16 图表20：10Y各等级中短票信用利差（BP）..............................17图表21：10Y各等级城投债信用利差（BP）..............................17图表22：各品种超长信用债估值与信用利差统计（%，BP）.................18图表23：超长信用债余额大于80亿元、隐含评级AA+及以上的主体收益率和余额情况（亿元，%）......................................................18图表24：超长信用债余额大于80亿元、隐含评级AA+及以上的主体信用利差、换手率和余额情况（亿元，BP，%）........................................20图表25：本周重点信用事件明细梳理....................................21图表26：本周各期限城投债收益率情况（%）.............................21图表27：各省份城投债收益率情况（%）.................................22图表28：本周各期限产业债收益率情况（%）.............................23图表29：各行业产业债收益率情况（%）.................................23图表30：本周金融债收益率情况（%）...................................24图表31：信用债发行（亿元）..........................................25图表32：城投债发行（亿元）..........................................25图表33：本周各类型信用债发行量（亿元）..............................25图表34：本周各等级信用债发行量（亿元）..............................25图表35：本周信用债取消发行量（亿元，%）.............................26图表36：本周信用债票面利率（%）.....................................26图表37：本周产业债和城投债票面利率（%，BP）.........................26图表38：本周信用债投标下限（BP）....................................27图表39：本周产业债和城投债投标下限（BP）............................27图表40：本周信用债各评级投标下限（BP）..............................27图表41：本周信用债各期限投标下限（BP）..............................27图表42：本周信用债审批进度（亿元，个）..............................28图表43：本周城投债审批进度（亿元，个）..............................28图表44：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）.......................28图表45：本周城投债各评级成交情况（亿元）............................29图表46：本周产业债各评级成交情况（亿元）............................29图表47：本周各评级城投债利差