固定收益专题报告：2025，再看超长信用债

证券研究报告 固定收益|专题报告 2025，再看超长信用债 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月19日 证券研究报告 |报告要点 年末机构“抢跑”叠加适度宽松的货币政策基调，债市情绪显著提振，走出一波快牛行情，10Y国债收益率下行突破1.8%。长端利率债下行过快背景下，超长信用债的收益率亦跟随下行，但幅度不及利率，因而近期信用利差被动走阔，为后续收窄打开空间。年末各重大会议结束叠加机构欠配，长端利率的快牛有望轮动至长端信用，流动性修复下超长信用债或迎新一轮投资机会。 |分析师及联系人 李清荷 SAC：S0590524060002 李依璠 请务必阅读报告末页的重要声明1/34 固定收益|专题报告 2024年12月19日 信用周观点 2025，再看超长信用债 相关报告 1、《跨年行情，如何把握？》2024.12.16 2、《年末“抢跑”还会持续吗？》2024.12.10 扫码查看更多 年末机构“抢跑”叠加适度宽松的货币政策基调，债市情绪显著提振，走出一波快牛行情，10Y国债收益率下行突破1.8%。长端利率债下行过快背景下，超长信用债的收益率亦跟随下行，但幅度不及利率，因而近期信用利差被动走阔，为后续收窄打开空间。年末各重大会议结束，叠加机构欠配，长端利率的快牛有望轮动至长端信用，流动性修复下超长信用债或迎新一轮投资机会。 超长信用债2024年市场回顾 超长信用债行情始于资金面宽松的深度资产荒格局，期间信用风险溢价和流动性溢价均压缩至历史较低水平，利差保护空间较小。而一旦市场出现调整，超长信用债的流动性问题暴露，流动性溢价或会率先大幅抬升。一级市场：化债方案落地叠加年末机构“抢跑”，中长久期估值修复，一级市场好转，单月发行恢复至606亿元，认购倍数再次达到高点。二级市场：2024年主要经历了2轮牛市行情，期间穿插了4轮调整。交易热度方面，年末流动性修复，城投好于产业。 再看超长信用债市场 分省份看，超长城投债主要分布在广东（1195亿元）、江苏（784亿元）、北京（557亿元）、山东（537亿元）、四川（482亿元）等地。结合评级和期限：7-10Y&隐含AAA、7-10Y&隐含AA+的规模最大，分别有1745亿元和1644亿元，占平均估值分别为2.32%和2.48%。分行业看，超长产业债主要分布在综合（2965亿元）、公用事业（1073亿元）、建筑装饰（634亿元）、煤炭（508亿元）和非银金融（428亿元）。结合评级和期限：7-10Y中的隐含AAA、AAA-和AA+的存续规模均超过千亿，分别为1646亿元、1533亿元和1076亿元，平均估值分别为2.41%、2.42%和2.41%。 谁在买超长信用债？ 保险得益于负债端的稳定，无论是在债市回调后期还是在债市持续走牛行情中，都往往是最先开始增配超长信用债的机构。基金的交易属性较强，在利率下行阶段通过拉长久期获得资本利得，而当债市出现调整时受止盈或赎回影响，卖盘力量往往也会更大，进而加剧市场波动，整体来看公募偏好7-10Y品种。理财的负债端压力相对小于基金，配置力量整体稳定。其他产品主要包括券商资管和信托产品，已成为今年超长信用债的最大买入方。 把握超长信用债的投资机会 长端利率快牛有望轮动至长端信用，叠加多数中高等级品种的利差历史分位数仍在2024年以来（截至12月12日）的75%以上，超长信用债或迎来新一轮利差下行机会，建议在大方向上关注存续债规模大、隐含评级在AA+及以上的主体。（1）负债端稳定、能够承受一定估值波动的机构，建议结合风险偏好重点关注估值相对较高的主体，如蜀道投资集团7-10Y等。（2）中高等级超长信用债的利差下行空间较为充足，可关注存续债规模较大、流动性较好、当前利差较高的主体，赚取后续利差收窄的资本利得。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化。 正文目录 1.超长信用债2024年市场回顾5 1.1流动性溢价是定价的先行驱动因素5 1.2一级市场：年末发行量和认购情绪再起7 1.3二级市场：得失相依，年末交易热度上升8 2.再看超长信用债市场10 2.1城投债：省级平台占比过半，交通类平台存续规模大11 2.2产业债：大型央企平台为主，估值普遍偏低12 3.谁在买超长信用债？14 3.1基金、保险、理财和其他产品是主要参与者14 3.2公募基金更偏好7-10Y品种16 4.把握超长信用债的投资机会17 4.1长端利率快牛，为超长信用利差下行创造机会17 4.2大方向上关注存续债规模大、隐含评级AA+及以上的主体18 5.本周信用事件与收益率图谱21 5.1本周重点信用事件21 5.2收益率图谱21 5.3一级市场24 5.4二级市场28 6.风险提示33 图表目录 图表1：7YAA级城投债信用利差拆分演示图6 图表2：7YAA级城投债信用利差拆分（BP）7 图表3：超长信用债月度发行规模（亿元）8 图表4：超长信用债年度发行规模及占比（亿元，%）8 图表5：5Y（不含）以上信用债加权平均全场认购倍数（倍）8 图表6：2024年历次调整中超长信用债收益率与利差调整幅度（BP）9 图表7：超长信用债月度成交量（亿元）10 图表8：超长信用债月度换手率（%）10 图表9：存量超长城投债地区分布与平均估值（亿元，%）11 图表10：超长城投债平均估值与存续规模（按期限和隐含评级）（%，亿元）12 图表11：存量超长产业债行业分布与平均估值（亿元，%）13 图表12：超长产业债平均估值与存续规模（按期限和隐含评级）（%，亿元）13 图表13：主要机构超长信用债月度净买入（亿元）15 图表14：保险超长信用债周度净买入（亿元）15 图表15：基金超长信用债周度净买入（亿元）15 图表16：理财超长信用债周度净买入（亿元）15 图表17：其他产品超长信用债周度净买入（亿元）15 图表18：公募基金前十大重仓信用债分期限统计（亿元）16 图表19：公募基金超长信用债前二十名重仓主体（亿元，年）16 图表20：10Y各等级中短票信用利差（BP）17 图表21：10Y各等级城投债信用利差（BP）17 图表22：各品种超长信用债估值与信用利差统计（%，BP）18 图表23：超长信用债余额大于80亿元、隐含评级AA+及以上的主体收益率和余额情况（亿元，%）18 图表24：超长信用债余额大于80亿元、隐含评级AA+及以上的主体信用利差、换手率和余额情况（亿元，BP，%）20 图表25：本周重点信用事件明细梳理21 图表26：本周各期限城投债收益率情况（%）21 图表27：各省份城投债收益率情况（%）22 图表28：本周各期限产业债收益率情况（%）23 图表29：各行业产业债收益率情况（%）23 图表30：本周金融债收益率情况（%）24 图表31：信用债发行（亿元）25 图表32：城投债发行（亿元）25 图表33：本周各类型信用债发行量（亿元）25 图表34：本周各等级信用债发行量（亿元）25 图表35：本周信用债取消发行量（亿元，%）26 图表36：本周信用债票面利率（%）26 图表37：本周产业债和城投债票面利率（%，BP）26 图表38：本周信用债投标下限（BP）27 图表39：本周产业债和城投债投标下限（BP）27 图表40：本周信用债各评级投标下限（BP）27 图表41：本周信用债各期限投标下限（BP）27 图表42：本周信用债审批进度（亿元，个）28 图表43：本周城投债审批进度（亿元，个）28 图表44：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）28 图表45：本周城投债各评级成交情况（亿元）29 图表46：本周产业债各评级成交情况（亿元）29 图表47：本周各评级城投债利差变动（BP）29 图表48：本周各评级产业债利差变动（BP）29 图表49：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）30 图表50：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）30 图表51：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）31 图表52：本周城投债信用利差变动（幅度最大前二十）（BP）31 图表53：本周城投债信用利差变动（幅度最小前二十）（BP）31 图表54：本周产业债异常成交情况（%，BP）32 图表55：本周城投债异常成交情况（%，BP）32 年末机构“抢跑”叠加适度宽松的货币政策基调，债市情绪显著提振，走出一波快牛行情，10Y国债收益率下行突破1.8%。长端利率债下行过快背景下，超长信用债的收益率亦跟随下行，但幅度不及利率，因而近期信用利差被动走阔，为后续收窄打开空间。年末各重大会议结束，叠加机构欠配，长端利率的快牛有望轮动至长端信用，流动性修复下超长信用债或迎新一轮投资机会。 1.超长信用债2024年市场回顾 1.1流动性溢价是定价的先行驱动因素 2024年上半年，地方债务化解政策持续推进，带动市场化债行情演绎，城投融资趋严叠加“手工补息”取消后大量非银资金流入债市，信用债市场的资产荒格局进一步深化，利差压缩至历史低位水平，获取超额收益的难度越来越大。欠配压力下，机构 倾向于配置久期较长的信用债以追逐流动性溢价，并因此带动一轮超长信用债行情。 然而8-10月，在央行多次提示长端风险、股市走强导致“股债跷跷板效应”、财政加码预期及止盈情绪强化等影响下，信用债的流动性不足问题逐渐显现，累计出现三轮 集中调整。尤其是超长信用债，由于前期已积攒较多浮盈，机构策略也较趋同，一旦 市场调整，出于收益变现或提升组合流动性以应对负债端压力等考虑，这类前期收益可观但流动性偏弱的长久期信用债首先遭到抛售，期间调整幅度更大。 为分析超长信用债价格变化的驱动因素，我们以7Y-AA级城投债为例，对其信用利差进行拆分。根据定义，信用利差由信用风险溢价和流动性风险溢价构成。考虑到AAA级城投债的信用风险较低，因此可以粗略将AAA级城投债的信用利差视作流动性溢价。按照此思路，便可以将7Y-AA级城投债的信用利差拆分为等级利差和同期限 AAA级城投债的信用利差，并分别用来估算7Y-AA级城投债的信用风险溢价和流动性风险溢价。用公式表示即为：7Y-AA级城投债的信用利差=[(7Y-AA级城投债)-(7Y-AAA级城投债)]+[(7Y-AAA级城投债)-(7Y国开债)]=7Y-AA级城投债等级利差 +7Y-AAA级城投债信用利差。 图表1：7YAA级城投债信用利差拆分演示图 资料来源：国联证券研究所 带入具体数据可以看出： (1)3月6日-8月12日，7Y-AA级城投债信用利差持续压缩至阶段性历史低点，其中信用风险溢价由50.86BP降至13.86BP；流动性风险溢价由32.25BP下降至7.52BP，此时利差保护空间已经非常小。 （2）8月12日-9月14日，在央行多次提示长债风险后，信用债经历了第一轮回调，期间7Y-AA级城投债的信用风险溢价和流动性风险溢价分别上升至24.86BP和25.47BP，流动性溢价的快速抬升成为信用利差走阔的主要催动因素。 （3）9月14日-10月14日，政策齐发后股债跷跷板作用主导债市，信用债经历了第二轮回调，期间7Y-AA级城投债的信用风险溢价和流动性风险溢价分别上升至33.86BP和26.49BP，信用利差走阔的主要因素变为了信用风险溢价。 对此，我们作如下总结：超长信用债行情始于资金面宽松的深度资产荒格局，期间信用风险溢价和流动性溢价均压缩至历史较低水平，利差保护空间非常小。而一旦市场出现调整，超长信用债的流动性问题暴露，流动性溢价或会率先大幅抬升，成为利差快速走阔的主导因素，期间信用风险溢价也会相应上升，但斜率相对更低。 图表2：7YAA级城投债信用利差拆分（BP） 信用风险溢价流动性溢价 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-