超长信用债投资分析

2024年07月08日 固定收益类●证券研究报告 超长信用债投资分析 主题报告 投资要点2023年以来持续至今的结构性资产荒对债市的影响仍在持续，票息策略和信用下沉失效之下，拉久期成为主流投资选择之一。部分优质企业择机发行超长期信用债锁定长期低成本融资，引发市场关注。2015年至2024年6月18日，超长信用债共发行2928只，累计发行金额3.10万亿元。剩余期限大于5年的超长信用债共849只，存续金额1.04万亿。相较于广义信用债市场，整体占比不足3%。考虑到长久期品种的选择并不丰富，金融企业超长期债券更多集中于永续、次级品种，超长信用债作为久期策略的选择有其相对优势。超长信用债发行的头部集中效应明显，2022年后认购倍数中枢有明显抬升。截至目前，年内超长信用债加权发行期限已至12.99年，而加权票面利率亦降至历史最低2.88%。我们预计超长信用债潜在供给规模在1.6万亿元左右，2024下半年超长信用债新增发行预计在3000亿元左右，同时考虑到部分超长信用债可能为置换用途，整体来看，超长信用债在供给端对市场冲击有限。超长信用债收益率较短端有明显滞后，各等级7Y、10Y、15Y中短票波动性也显著小于1Y中短票。与其他品种相比，同时各期限等级中短票收益率上行幅度弱于银行次级债但大于地方债。截至2024年6月末，高等级10Y中短票与地方债利差已快速收敛至10-20BP左右，唯有10YAA尚有40-50BP利差，但也已处于2022年2月以来最低位置。超高等级超长信用债在流动性和配置价值上与地方债差异性较小，相对价值有限。与二级资本债相比，当前超长信用债与其利差均已回到正值，具备一定性价比，而10YAA中短票与AA-二级资本债利差自2023年11月以来收敛幅度极大，未来若宏观环境发生变化、长端利率大幅回调，利差波动可能偏大。流动性偏弱一方面为当前超长信用债的收益率提供了一定溢价，同时，由于债市配置需求持续偏强，机构预期和行为偏向于一致，流动性较强的品种可能因此波动更大。尽管当前超长信用债的相对收益下降较快，但在债务化解的大方向和前提之下，由于债务本金的规模仍在缓慢增长，拉长期限和降低票息以缓解付息压力可能会是一种长期的趋势。同时当前存续超长信用债含权条款设置相对较少，尤其涉及回售和票面利率比例极低，若利率下行是长期趋势，则对投资者相对有利。我们认为超长信用债四类主体投资优先度如下：1）优质央国企，在总资产、净资产、营业收入、净利润方面均具有明显优势，相对超长期限安全边际较高，也是当前债券供给的主力，同时流动性不断提升，有一定资本利得空间；2）省级产业平台，对政策保障依赖更少，在具备较好现金流同时净融资可持续性较强。同时关注省级主体后续超长信用债发行能否进一步放量；3）地市级平台中，除省会产业类平台外，关注一般地市区域经济产业结构和主体现金流情况。对12个重点省份内地市级平台选择流动性较好的平台可适当介入，建议更多以静态视角关注票息的配置价值；4）对于区县级平台，暂时谨慎介入。 风险提示： 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告地方债发行计划半月报-2024年三季度地方债发行计划已披露26227亿元2024.7.22024年6月信用债市场跟踪2024.6.30ESG市场跟踪双周报（2024.6.12-2024.6.24）-国家能源局：加大非化石能源开发力度，统筹推进核电、水电、新能源开发利用2024.6.245月经济数据点评-经济新范式下资产端平稳波动2024.6.17地方债发行计划半月报-2024年6月地方债发行计划已披露8763亿元2024.6.17 1、宏观经济、城投监管政策变化超预期； 2、城投定义缺乏统一标准可能导致统计口径偏差； 3、部分城投公布信息不完整，如未发债城投平台数据缺失可能导致偏差； 4、对区域评价存在主观性可能导致偏差； 5、部分预测基于历史和现有政策，未来政策变化如隐债化解超预期可能导致预测和实际产生较大差异； 6、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。 内容目录 一、超长信用债4 二、一级市场4 三、二级市场6 四、投资建议8 五、风险提示10 图表目录 图1：超长信用债发行情况（亿元，只）5 图2：超长及非超长信用债净融资情况（亿元）5 图3：超长信用债发行主体数量占比下降5 图4：超长信用债发行主体评级头部集中效应明显（亿元）5 图5：超长信用债品种构成5 图6：超长及非超长信用债发行期限和票面利率（年，%）5 图7：超长信用债认购倍数中枢抬升（倍）6 图8：各等级期限中短票收益率走势（%）7 图9：10Y中短票与地方债利差走势7 图10：1Y中短票与二级资本债利差7 图11：10Y中短票与二级资本债利差8 图12：城投债余额与票面利率（亿元，%）9 图13：超长信用债含权比例较低9 图14：2023年各类超长信用债主体主要财务数据（亿元）9 图15：存续规模50亿元以上的超长信用债主体（亿元）10 一、超长信用债 2023年以来持续至今的结构性资产荒对债市的影响仍在持续，票息策略和信用下沉失效之下，拉久期成为主流投资选择之一。部分优质企业择机发行超长期信用债锁定长期低成本融资，引发市场关注。我们对超长信用债的筛选标准为2015年至今，中票、公司债、企业债、PPN四类信用债中发行期限超过5年（不含5年）的债券；若债券设有提前回售，则以行权期限为期限。已行权债券则按照实际行权期限为准。通过筛选，2015年至2024年6月18日，超长信用债共 发行2928只，累计发行金额3.10万亿元。存续超长信用债共849只，存续金额1.04万亿。相较于广义信用债市场，整体占比不足3%。考虑到长久期品种的选择并不丰富，金融企业超长期债券更多集中于永续、次级品种，超长信用债作为久期策略的选择有其相对优势。 二、一级市场 首先看一级发行。超长信用债的发行金额、发行只数在2016年受益于公司债审核政策和企业债支持力度等因素迎来爆发式增长，其后随着市场发展，占比逐步回归至10%以下水平。2024年，超长信用债发行再次提速。截至6月18日，发行金额占比和只数占比分别达到10.72%、 6.05%接近历史最高水平。但相较于2016年，更多是由于非超长信用债发行减少之下此消彼长 的被动抬升。超长信用债的发行主体占全部信用债发行主体的比重从2015年以来整体下降， 2024年则有所回升，与外评中枢整体抬升的趋势并不一致，显示出超长信用债发行的头部集中效应明显。 超长信用债的加权发行期限自2020年以后持续增长，而非超长信用债在2023年“一揽子 化债”政策出台后有明显的短期化趋势。进入2024年后非超长信用债受益于化债政策支持、结构性资产荒等因素发行期限有所拉长，但增幅仍不及超长信用债。发行利率方面，超长信用债相较于非超长信用债波动较大，二者同样在2023年产生趋势背离，但2024年二者均转向快速下 行并趋近，其中超长信用债下行幅度略小于非超长信用债。截至6月18日，年内超长信用债加权发行期限已至12.99年，而加权票面利率亦降至历史最低2.88%。尽管供给数量少于非超长信用债，超长信用债一级有效认购倍数增长不及非超长信用债，但2022年后认购倍数中枢仍有明显抬升。 净融资方面，进入2024年，信用债，主要是城投债净融资持续为负的背景下，非城投类超 长信用债净融资快速增长。城投类超长信用债净融资2020年以来持续为负，而同期非城投超长信用债净融资持续为正、2024年以来进一步放量增长，非城投类超长信用债已成为信用债净融资的主要支撑之一。 2023年以来，有信用债发行、用途不仅限于偿债且评级在AA+以上（含AA+）的主体共696 家，剔除12个重点省份的城投类主体后，未有发行超长信用债的主体尚有546家。现存超长信 用债主体的平均超长信用债存续规模为30.75亿元，以此推算，若前述尚未发行超长信用债的主 体单家潜在发行规模为30亿元，潜在供给规模在1.6万亿元左右。若2024年非超长信用债净 融资维持在2023年1万亿元的水平，则2024年全年超长信用债净融资规模有望达到6000亿元水平。2023年上半年超长信用债净融资为3700亿元左右，则下半年超长信用债新增发行预 计在3000亿元左右，同时考虑到部分超长信用债可能为置换用途，整体来看，超长信用债在供给端对市场冲击有限。 图1：超长信用债发行情况（亿元，只）图2：超长及非超长信用债净融资情况（亿元） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图3：超长信用债发行主体数量占比下降图4：超长信用债发行主体评级头部集中效应明显（亿元） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图5：超长信用债品种构成图6：超长及非超长信用债发行期限和票面利率（年，%） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图7：超长信用债认购倍数中枢抬升（倍） 资料来源：Wind，华金证券研究所 三、二级市场 二级市场表现上面，超长信用债收益率较短端有明显滞后，各等级7Y、10Y、15Y中短票波动性也显著小于1Y中短票。以2022年11月理财赎回潮为例，1Y中短票收益率上行幅度在39%-52%，远高于7Y（14%-17%）、10Y（11%-14%）、15Y（6%-9%）。与其他品种相比，同时各期限等级中短票收益率上行幅度弱于银行次级债但大于地方债。与地方债相比，截至2024年6月末，高等级10Y中短票与地方债利差已快速收敛至10-20BP左右，唯有10YAA尚有40-50BP利差，但也已处于2022年2月以来最低位置。值得注意的是，10YAAA+中短票在赎 回潮期间与地方债利差快速走扩，随后随着一揽子化债政策出台转入下行，在2023年11月甚至出现短暂倒挂，反映出超高等级超长信用债在流动性和配置价值上与地方债差异性较小，相对价值有限。 与同期限银行二级资本债相比，不管1Y还是10Y的中短票与之利差自2022年以来都持续处于负值期间，但进入2024年由10YAA+中短票开始，与AA二级资本债利差快速收窄后转正，并在2月、3月先后向其他等级扩散，其中AAA中短票与AAA-二级资本债利差转正稍微滞后，二者利差的变动主要由二级资本债波动导致。整体而言，当前超长信用债与二级资本债利差均已回到正值，具备一定性价比，而10YAA中短票与AA-二级资本债利差自2023年11月以来收敛幅度极大，未来若宏观环境发生变化、长端利率大幅回调，利差波动可能偏大。 图8：各等级期限中短票收益率走势（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 图9：10Y中短票与地方债利差走势图10：1Y中短票与二级资本债利差 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图11：10Y中短票与二级资本债利差 资料来源：Wind，华金证券研究所 四、投资建议 目前超长信用债存续主体以央企产业主体为主，存续规模在50亿元上的主体中产业类主体占比在90%以上，外评级别均为AAA，隐含评级则由AA+至AAA+不等。相较于发行利率，2024年以来估值区间均大幅收敛，但流动性则有较大差异，主体平均换手率由0%到156%不等，除个别主体外整体处于偏低水平。流动性偏弱一方面为当前超长信用债的收益率提供了一定溢价，同时，由于债市配置需求持续偏强，机构预期和行为偏向于一致，流动性较强的品种可能因此波动更大。 尽管当前超长信用债的相对收益下降较快，但在债务化解的大方向和前提之下，由于债务本金的规模仍在缓慢增长，拉长期限和降低票息以缓解付息压力可能会是一种长期的趋势。同时当前存续超长信用债含权条款设置相对较少，尤其涉及回售和票面利率比例极低，若利率下行是长期趋势，则对投资者相对有利。我们认为超长信用债四类主体投资优先度如下：1）优质央国企，在总资产、净资产、营业收入、净利润方面均具有明显优势，相对超长期限安全边际较高