半导体行业2025年度投资策略：如鱼跃渊，升腾化龙

如鱼跃渊，升腾化龙 ——半导体行业2025年度投资策略 电子行业首席：方竞 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2024年12月25日 *请务必阅读最后一页免责声明 核心观点 半导体，作为现代科技产业的支柱，也是自主可控的基石。其伴随着全球经济的波动往往有一定的周期性。在经历了过去两年的深度回调后，半导体各产业链环节开启渐次复苏。展望后市，我们从周期及成长两个角度分析投资机遇。本篇报告中，我们综合产业链的高频数据，从销售/价格/库存/供给等多个角度，展示了经济复苏的韧性，叠加政策和AI赋能，半导体各产业链的复苏将陆续体现。从成长的角度来看，我们认为“AI+自主可控“仍将是2025年半导体产业的主要投资方向。 AI方向，我们认为“云厂商合作伙伴+端侧落地”将成为2025年AI产业的主要叙事。云端算力方面，伴随美国禁令趋严，A100、H100、A800、H800、L40、L40S等芯片进入管制名单，同时国内昇腾、寒武纪等龙头厂商产品能力不断追赶海外龙头，AI芯片国产化成为大趋势。端侧落地方面，随着AI产业开始走向应用层/推理侧，AI产业的话语权或将向云厂商/电子品牌商倾斜，其中SOC作为硬件核心的重要性愈加凸显，优秀国产SOC厂商的能力将不断被证明。建议关注：寒武纪、海光信息；恒玄科技、乐鑫科技、中科蓝讯、圣邦股份、晶丰明源、澜起科技、普冉股份等。 半导体的核心成长逻辑来自国产替代。近年来外部环境对于中国半导体产业限制持续加剧，随着特朗普成功就任，外部环境的变化更趋复杂化，先进制造、半导体设备及零部件、半导体材料等半导体产业链“卡脖子”核心环节自主可控需求迫切，国产替代有望加速推进，尤其在先进制造中持续突破的国产厂商，将会迎来重大发展机遇，看好当前国产化率亟待突破的先进制造、半导体设备等核心板块。建议关注：中芯国际、华虹半导体、北方华创、中微公司、拓荆科技、中科飞测、鼎龙股份。 先进封装同样是2025年具有突出成长性的细分赛道。算力芯片海外代工限制不断升级，AI端侧应用相继落地，2025年有望看到国产先进封装产业链需求弹性。当前算力芯片的COWOS封装+HBM显存已经成为主流方案。COWOS方面，台积电为首的海外龙头厂商把握业内主要客户，国产厂商亦积极建设先进封装产能；HBM方面，3D堆叠封装形式带来全新的封装设备、封装材料需求。建议关注：长电科技、通富微电、甬矽电子、精智达、ASMPT、强力新材、艾森股份。 风险提示：下游需求复苏不及预期；新技术落地不及预期；市场竞争加剧的风险；政策风险。 目录 一 半导体总述篇 2、下游成长性分析 二 CONTENTS 1、半导体周期复盘 半导体产业链篇 2、半导体制造 三 四 1、芯片设计 投资建议风险提示 01.半导体周期复盘 证券研究报告 3*请务必阅读最后一页免责声明 1.1 2023年，A股半导体（CS）涨跌幅为-1.95%，跑赢沪深300指数9.43个百分点，跑输费城半导体指数66.85个百分点。 2024年年初以来，A股半导体（CS）涨幅为25.97%（截至12月12日），跑赢沪深300指数8.56个百分点，跑赢费城半导体指数5.56个百分点；其中A股半导体（CS）9月涨幅22.99%、10月涨幅18.44%。 行情回顾：A股半导体9月底以来大幅反弹 费城半导体指数、沪深300指数、半导体（CS）指数对比 台积电于22年10月13日召开3Q22业绩说明会，指明产业链库存已于Q3见顶，Q4开始库存逐渐化去，台积电业绩会打响了美股半导体反弹的“发令枪”。 23年4月，A股和美股半导体开始明显分化 95% 75% 55% 35% 15% -5% -25% -45% 2021-01-042021-10-212022-08-022023-05-182024-03-012024-12-12 半导体(中信)沪深300费城半导体指数 10.12 •全球半导体月度销售 •全球半导体年度预测 •存储器/MCU月度价格 •主流芯片价格/交期变化 销售 价格 供给 库存 •晶圆厂CAPEX •产能利用率 •半导体库存水位 •下游品牌商库存水位 半导体景气度四象限 我们采用“四象限”法分析半导体景气度。将半导体行业数据分为销售/价格/库存/供给，共四大象限。每一象限均可从侧面反映半导体景气度。 （1）销售：数据更新相对滞后，可作为后验判断； （2）价格：受需求影响波动较大，可用于高频跟踪； （3）库存：景气下行期滞后指标；上行期领先指标； （4）供给：牵涉到资本开支，决定了长期供给，同 时对设备板块景气度具有指标性意义； 除上述四象限数据外，亦可通过半导体各大下游市场 （手机/PC/汽车等）的销量数据，判断不同赛道的景气度与需求。 半导体周期跟踪：“四象限”分析法 1.3 销售跟踪：AI驱动增速转正，传统需求仍待复苏 电子板块，伴随着全球经济的波动，在下游需求创新及供给扩张共振下，呈现明显的周期性。参考半导体月度销售额波动，一个完整需求周期大概3-4年（上行下行各1.5-2年），而上一轮半导体周期顶部于2021年7月出现，随后同比增速波动下滑，于2023年4月触及谷底，随后同比降幅趋缓，并于2023年11月转正，截止2024年9月，全球半导体月度销售额同比增长23.2%。 AI驱动增速转正，传统需求仍待复苏。尽管全球半导体月度销售额转正，但驱动因素主要为：1）英伟达拉动AI领域销售额增长；2）HBM等高端存储在AI拉动下需求增长。我们在剔除英伟达及存储板块后，发现传统半导体从2023Q1开始呈现同比下滑，延续至今，2024Q2继续同比下滑13%，传统需求仍待复苏。 图：2017年至2024年9月全球半导体月度销售额（亿美元）图：2019年2024年Q2全球半导体季度销售额（亿美元，剔除英伟达及存储） 700 600 500 400 300 200 100 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Jan-17 Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24 -30% 1200 1000 800 600 400 200 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 -20% AmericasEuropeJapanAsiaPacificYOY半导体销售额（亿美元，剔除英伟达及存储）同比增长 1.4 价格跟踪：存储价格阶段性回落 存储价格自2023年中以来强势反弹，但在2024年中开始阶段性回落。NAND方面，如1Tb的Wafer晶圆合约价自2023年底部（2.78美金）以来最高上涨至7.20美金，涨幅达159%。但经历短期修复之后，手机等消费电子下游需求阶段性放缓，6月以来略有回落，至11月降幅近30%；DRAM方面，从DDR3到DDR5的产品均较前高有10%左右的价格降幅。 就后续价格趋势来看，我们预计算力相关产品涨幅好于消费级存储。算力需求持续强劲为DDR5价格带来支撑，而利基型存储市场海外原厂逐步退出，有望在长期维度上带来行业供需格局改善。 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 图：NAND现货平均价（美元） 现货平均价:Wafer:512GbTLC现货平均价:Wafer:1Tb 现货平均价:Wafer:128GbTLC现货平均价:Wafer:256GbTLC 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24 Nov-24 0.5 图：DRAM现货平均价（美元）DDR34GbDDR44GbDDR48GbDDR416GbDDR516G Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24 Dec-24 资料来源：DRAMexchange，iFinD，民生证券研究院资料来源：DRAMexchange，iFinD，民生证券研究院 整机厂及半导体产业的上市公司较多，我们在此选取全球70家龙头上市公司，通过整体法，测算库存及周转天数。 整机厂库存：2Q24全球EMS环节库存为624亿美元，环比下降3.5%，库存周转天数为53天，环比提升4天，全球终端库存为413亿美元，环比提升8.1%，库存周转天数为34天，环比提升1天。 半导体产业库存：2Q24全球半导体全产业链库存为1253亿美元，环比提升3.1%，库存周转天数为104天，环比下降5天，经历季节性反弹后，重回下降态势。2Q24半导体各个细分领域库存环比较为平稳，其中IDM和Fabless有小幅提升。 1.5 库存跟踪：整机厂库存&半导体产业库存 EMS及整机厂库存水位（十亿美元，左轴）及周转天数（天，右轴） 全球半导体产业链库存水位（十亿美元，左轴）及周转天数（天，右轴） 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 EMS终端EMSDOI终端DOI 70140 130 60120 110 50100 90 4080 70 3060 50 2040 30 20 1010 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 4Q16 2Q17 4Q17 2Q18 4Q18 2Q19 4Q19 2Q20 4Q20 2Q21 4Q21 2Q22 4Q22 2Q23 4Q23 2Q24 00 IDMFabless制造封测分销商DOI 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 4Q16 2Q17 4Q17 2Q18 4Q18 2Q19 4Q19 2Q20 4Q20 2Q21 4Q21 2Q22 4Q22 2Q23 4Q23 2Q24 0 1.6供给跟踪：稼动率触底反弹，先进成熟景气分化 晶圆厂稼动率触底反弹，台积电先进制程维持满载，成熟制程稼动率有所回温。伴随半导体周期触底回升，全球晶圆厂稼动率亦在2023年出现拐点，但受AI影响，不同制程稼动率走势出现分化。2023年第四季度，全球主要晶圆代工厂的平均产能利用率约为74%，根据群智咨询报告显示，2024年第三季度，主要晶圆厂平均产能利用率回升至80%左右。由于AI芯片及高性能计算需求稳健，目前先进制程产能利用率较为饱满，24Q3台积电先进制程满载，成熟制程晶圆代工利用率亦回温，产能利用率陆续提高。国内稼动率回暖趋势与此类似，中芯与华虹稼动率均自23Q4以来环比持续提升，中芯从23Q4的76.8%提升至24Q3的90.4%，华虹提升更为显著，从23Q4的84.1%提升至24Q3的105.3%。 2020-2024Q3联华电子稼动率 2020-2024Q3中芯国际&华虹稼动率 展望未来，先进制程看AI，预计会持续供不应求，而成熟制程主要依赖宏观经济，复苏依旧是大趋势。 100% 80% 60% 40% 20% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4