聚烯烃2025年度投资策略：供需矛盾加剧，行业利润加速去化

策略报告 聚烯烃2025年度投资策略 2024年12月13日 聚乙烯——全球产能仍处于投放大周期，PE供需宽松，加速去利润 供需情况：全球来看，2025年聚乙烯大的格局处于供需宽松甚至过剩格局。2025年全球产量增速在6.5%左右，需求预计增速4%，全球供需宽松甚至过剩。国内来看，2025年国内表需增速在9%，需求预计增速在5%，整体上处于宽松格局，但需要重点关注的新装置投产情况及减油增化情况。国内供给端2024年大部分装置都在四季度投产，2025年大部分集中在上半年投产，2025年二季度起供需压力加大。 操作建议：单边来看，明年供需宽松甚至过剩，去年逢高做空为主，明年预计国内区间在（7000-8600）；套利方面：明年产能扩产大周期，全年供需处于宽松甚至过剩格局，所以行业利润将去化，可以关注逢低买甲醇空塑料的策略。 风险点：新装置投放，地缘政治，国内房地产政策。 聚丙烯——全球产能仍处于投放大周期，供应矛盾加大，延续去利润 资料来源：文化财经，招商期货 供需情况：全球来看，2025年聚丙烯大的格局仍处于扩产周期，而且是供应继续加速的一年，全球供需加剧恶化。2025年全球产量增速在7%，需求预计增速4.5%，全球供需过剩。国内来看，2025年国内表需增速在9-11%，需求预计增速在6%，整体上处于供需过剩格局，需要打掉高成本边际产能及加大出口来实现再平衡。 能化板块负责人：李国洲 13544503362Liguozhou@cmschina.com.cnF3021097Z0020532 操作建议：单边来看，明年供需过剩，低点将在回料成本附近，高点受制于进口窗口压制，明年预计国内区间在（6500-8200）；套利方面：全球连续几年的扩产周期，明年仍是扩产周期加速的一年，全年仍将处于一个过剩格局，所以行业进入持续去利润周期，可以继续关注逢高做空PDH/MTO利润的策略。 安风险点：新装置投放，地缘政治，国内房地产政策。 一、2024年PE行情回顾 产能投产推迟，需求不振，原油及国内外政策是2024年PE市场变化的主要影响因素。从价格走势和逻辑分析来看，2024年的PE行情大概可以分成三个阶段。 （1）一月到六月：国内现货价格震荡上涨。产业链库存健康，新装置投产不断推迟，意外检修偏多，叠加国内宏观情绪乐观及地缘政治发酵导致原油上涨，聚烯烃价格上半年震荡上涨。 （2）六月到九月：国内现货价格震荡下跌。需求淡季，实际需求不及预期，原油暴跌导致成本坍塌，以及国内宏观情绪偏悲观，从而引发全产业链降低库存，导致现货价格震荡下跌。（3）十月至今，国内现货价格震荡上涨。产业链库存健康，金九银十需求旺季，以旧换新家电补贴政策，以及国内宏观利好政策出台，从而引发全产业链重新再库存，国内现货价格震荡上涨为主。 资料来源：Wind,招商期货 二、PE—2025年全球扩产周期加速，供应压力加大 （一）2025年全球供需面评估—产能加速扩张，压力加大 从全球范围来看，聚乙烯需求最近几年平均年增速约为4%（IHS评估结果），今年海外进入降息周期，海外经济同比今年有所转弱，国内经济随着九月底一系列利好政策出台，明年国内经济延续复苏态势，全球PMI将呈现震荡回升状态，因此需求也将稳中回升主。2024年全球新增聚乙烯产能285万吨，2025年全球新增聚乙烯产能在1200万吨，大部分装置都在上半年投产，实际产量增幅6.5%左右，增幅比24年大幅提升。具体到2025年上半年，按照目前的产能投放进程，全球聚乙烯上半年产量预计 同比增长6%；2025年下半年，按目前的产能投放估算，全球聚乙烯下半年产量预计同比增长7%，全年供需格局宽松甚至过剩。对照全球聚乙烯年均需求增速，2025年全球聚乙烯处于供需宽松甚至过剩格局，如果新增装置投放不及预期，则处于一个供需平衡宽松格局。明年国内新装置投比国外多，海外基本新增产能不大，因此国内供应压力比国外压力大，需要减少进口来降低进口依赖度。 资料来源：IHS，招商期货 资料来源：卓创资讯，招商期货 料来源：卓创资讯，招商期货 （二）2025年聚乙烯国内供需—全年供需压力大 （1）明年国内PE处于扩产大周期，国内PE产量将大幅增加 2024年全国PE新增产能160万吨/年，产能较2024年底增长4.9%。2024年新增4套装置，其中全密度装置85万吨/年，低压装置50万吨，高压装置25万吨。2025年新增产能1004万吨/年，产能较2024年底增长25%。2025年新增19套装置，其中210万吨/年HDPE装置，529万吨/年LL/HD全密度装置，190万吨/年LDPE/EVA装置。由于2025新装置集中在上半年投产，及2024年新装置集中在四季度，全年来看，下半年产能同比压力大。 根据新投装置进度，预计2025年PE新增产量在450万吨左右，由于大部分装置在上半年投产，叠加2024年的新增装置，二季度起供应压力偏大，产量同比增速15%附近。 （2）今年国内PE检修偏多，明年供需矛盾加大，预计检修损失量仍偏高 2018年PE全年检修损失量在190万吨；2019年PE全年损失量在135万吨,2020年全年检修损失量235万吨,2021年全年检修损失量225万吨，2022年全年检修损失量420万吨，2023年全年检修损失量450万吨，2024年全年检修损失量530万吨。由于汽柴油需求低迷，导致炼化企业综合利润下滑，以及传统需求受制于房地产的拖累，导致今年石化厂检修力度大且持续时间长，全年检修损失量创历史新高。明年国内新增产能仍在大量投产，但是大部分都在上半年投放，因此供应压力巨大，而需求随着一系列利好政策出台，明年国内需求逐步好转，总体明年供需压力加大，届时预计检修损失量仍维持高位。 资料来源：卓创，Wind,招商期货 （3）明年国外PE投产正常，而国内投产大，预计PE进口量将同比减少 2024年1-10月，PE进口累计同比增加3.15%；LLDPE进口累计同比增加0.06%；HDPE进口累计同比增加12%；LDPE进口累计同比下降6.4%。明年海外经济持稳为主，需求增加维持，而国内新装置投产集中在上半年，随着国产供应增量回升，预计将挤压进口市场份额，进口量将大概率减少。 2024年海外新增聚乙烯145万吨，2025年海外新增聚乙烯产能在350万吨，产能增长较2024年增加，但投产在下半年。海外PE明年投产不多，新增产能投放的压力不大。 资料来源：卓创资讯,招商期货 资料来源：Wind，卓创资讯，招商期货 （4）新料新增产能大量投产，全球回料增量预计小幅回升 2017年之后，国内环保要求越来越严格，叠加禁废政策的严格执行，导致进口回料大幅下降。今年由于国内受房地产拖累，需求复苏不及预期，加上新旧料绝对价差处于中等水平，今年1-11月PE国产回料产量同比去年下降20万吨，同比增速为-6.4%。 海外因为前几年进口废塑料禁令及疫情，导致进口回料毛料大幅减少；随着海外回料产量将逐步回归，这将挤压部分新料的需求。今年因为新料和回料价差处于历史正常高位水平，导致国产回料的产量持稳为主。明年随着国内新料扩产周期再次启动，国内需求尽管延续复苏，但国内供需宽松格局，将导致新料和回料价差将处于正常偏低水平，这将不利于回料工厂的产量回升。明年重点关注新料和回料价差的情况及新装置投产情况。 资料来源：Wind，新闻，招商期货 资料来源：Wind，卓创资讯，招商期货 （5）2025年国内PE供需将呈现供需宽松格局，二季度起供需压力逐步加大 2024年国产PE新料产量在2790万吨，而2025年PE新产能在1004万吨，叠加2024年已经投的165万吨，预计2024年国内产量增加450万吨左右，产量增速在16%。2024年PE新料净进口量在1280万吨，同比增速在1.6%。2024年国外新增产能145万吨，2025年国外仍是产能扩产周期，但投产压力不大，国外计划投产350万吨，比2024年有所增加。由于2024年海外新装置投产主要集中在上半年，2025年新增产能集中在下半年，因此2025年预计PE净进口量减少在50万吨左右，进口减速3.9%左右。因此测算2025年PE新料表需同比增幅在9.8%。明年随着国内新料扩产投产，尽管国内需求延续复苏，但新料供需矛盾仍偏大，导致新料和回料价差回归至正常甚至偏低水平，这将不利于回料的生产和回收，因此PE回料产量增量有所下降，因此测算PE新料和回料的总表需在3.5-4%之间。 从疫情前几年国内聚乙烯表需增速来看，国内聚乙烯下游需求偏消费为主，平均增速位于5-6%之间，与GDP相关性很强。2024年国内聚乙烯新料表需增速1.5%，国产新增60万吨，净进口增加20万吨。今年新料和回料价差处于正常偏高水平，PE回料产量下降6.4%，其它替代需求在1%左右，因此今年PE新料需求增速在2.5%左右。明年国内随着一系列利好政策的出台，预期国内需求将延续复苏态势，预计2025年聚乙烯国内需求将回到正常的需求增速4%-5%之间，结合本文国内聚乙烯供应的分析可知，2025年国内聚乙烯供需面处于宽松格局。明年需要重点关注新装置的投放情况。 资料来源：卓创，Wind,招商期货 （三）估值、基差与库存 产业链纵向来看：聚乙烯各路线生产利润都处于历年正常偏高水平，明年新增产能大量投放而需求随着国内经济复苏将回升，明年产业链利润将会继续压缩。国内聚乙烯生产以石脑油一体化装置与煤化工一体化装置为主，还有部分的乙烷轻烃装置。按目前的原料价格计算，油化工路线处于正常水平，煤化工利润处于历年正常水平。今年国家电厂库存天数大幅提升，国内动力煤新增产能释放，叠加水电发电回归正常，导致动力煤供需处于供需弱平衡格局。受国家要求电厂提升库存天数影响，电厂库存处于历史高位，明年仍有部分新增产能投产，不过需要关注水电发电是否回归正常，但总体明年的动力煤供需处于偏弱格局，年度价格重心下移，煤制烯烃成本也将重心下移为主。全球原油库存处于历史中等偏低水平，明年供需偏弱，处于平衡偏宽松格局，不过需要关注欧佩克+自愿减产执行力度及伊朗和俄罗斯的地缘政治。这几年随着 全球聚烯烃产能处于扩产大周期，产能不断投放，下游传统需求受房地产行业断崖下滑而下降，从而导致中下游利润在压缩。因此静态纵向产业链来看，估值处于正常偏高水平；动态来看，明年原料供需偏弱，明年国内聚烯烃供需宽松，远期合约的估值偏高。下游农地膜和包装膜利润处于正常偏低水平。因此从产业链利润的角度来看，PE静态估值正常。 产业链横向来看：上半年外盘新装置投产不多，导致海外供应增量不大，加上上半年海外经济处于景气周期高点需求持续高位，因此上半年年总体海外处于供需偏紧格局。所以上半年大部分时间处于进口倒挂状态，进口量也减少。下半年随着海外新装置投产，海外供应增量增加，海外聚乙烯供需走弱，进口量也有所回升。因此静态横向产业链来看，估值处于正常水平；动态来看，明年海外新装置投产正常，海外经济持稳为主，海外供需双增，但供应压力不大，远期合约的估值合理。 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 2024年聚乙烯新料价格走势呈现M型，上半年大幅上涨，和回料基差快速拉大至正常偏大水平；三季度价格震荡大跌，和回料价差快速缩窄至正常偏低水平；四季度价震荡上涨，和回料价差扩大至正常偏高水平。总体来看今年新料的表需增速偏低，受制于房地产行业的压制需求也是偏弱，全年处于供需双弱格局，对回料的替代效应不足，因此全年的新料和回料价差一直处于中性偏高水平。但是新料回料之间的替代是非对称的，事实上新料-回料价差偏低时新料挤出回料较为容易，在相对较短的时间内即可实现，但新料-回料价差扩大至高位后回料替代新料则需要较长时间。2025年国内聚乙烯仍处于扩产周期，大部分投产在上半年，而国内需求处于复苏格局，但总体供需处于平衡宽松格局，新料和回料价差将回到一个正常偏低水平。 资料