2025年铁矿石期货行情展望：预期反复，估值回归之路难有坦途

2024年12月25日 预期反复，估值回归之路难有坦途 ---2025年铁矿石期货行情展望 张广硕 投资咨询从业资格号：Z0020198 zhangguangshuo025993@gtjas.com 马亮 投资咨询从业资格号：Z0012837 maliang015104@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：我们认为2025年铁矿净新增产量的兑现高度或较为有限，海外供给或将温和提升，同时国内外的需求表现将 延续分化走势，因此供需差所反映出的过剩格局将在2025年延续。另一方面，海内外相对宽松的政策氛围仍将对商品价格 形成一定托底效果，这也将限制铁矿价格重心在2025年的下探幅度。 我们的逻辑：供应方面，从全年总量上看，2025年铁矿全球供应年增速或将下滑至1%以下，合计增量为1400万吨。需求方面，南亚、东南亚、中东经济体的钢铁生产和消费需求表现较为强劲，这些国家高开工的背后同样也有发达经济体进口需求的支撑，海外稳中有增的趋势或将延续；国内建材需求降幅或有所收窄，但钢材出口增量或同样有所下降，整体表现难以扭转国内钢铁生产和消费需求阶段性触顶下滑的局面。 投资展望：我们认为2025年铁矿价格重心将再度下移，变化节奏或偏N型走势；策略方面，建议以区间策略为主，上半年或为逢高布空的时间节点，四季度或较难出现趋势性单边机会。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年铁矿石走势回顾3 2.2025年铁矿石运行逻辑：过剩矛盾或进一步凸显，但价格回归面临预期阻力4 2.1供应端：新项目产量兑现时间后置，全年供给增量有限4 2.1.1海外主流矿：新增产能进一步落地释放，产能爬坡进行中4 2.1.2非主流及国产矿：24年增量显著，25年维持压力较大9 2.2需求端：内需磨底、外需多空因素交织13 2.2.1海外：亚洲与中东新兴经济体贡献主要需求增量13 2.2.2国内：外部环境干扰，出口需求增速或放缓15 2.3铁矿石供需平衡表18 3.结论与投资展望18 3.12025年铁矿石价格预判18 3.2投资展望19 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 期货收盘价(连三):铁矿石 普氏指数:62%Fe:CFR青岛港 1500 150 1400 140 1300 130 1200 120 1100 110 1000 100 900 90 800 80 700 70 600 60 （正文） 1.2024年铁矿石走势回顾 纵观全年，截至11月底，铁矿价格重心较年初水平出现显著回调。铁矿石期货价格全年的最高点依然在2024年的第一/二个交易日，1月3日的现货普氏价格为143.95美元/吨，也在当时创下了2022年下半年以来的新高。 图1：截至11月底，铁矿价格重心较年初水平出现显著回调 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 一至三季度：市场对于现实偏弱的基本面逐渐形成共识，期价震荡回调 矿价的第一轮回调始于春节之后，旺季需求预期的证伪使得铁矿期价迅速坍塌，之后政策刺激力度再起，超长期特别国债的发行安排和地产方面的继续松绑带动黑色板块价格实现强势反弹；第二轮回调于5月下旬开始，铁矿基本面矛盾在港口库存数据上集中体现，国内港库更是在6月份出现往年从未有过的逆季节性累库，过剩矛盾的共识将矿价压制至700元/吨水平以下。 “9.24国新办发布会”与“9.26政治局会议”后：“最终海内外宽松干预政策的共振”形成底部支撑 国庆假期前，“9.24国新办发布会”和“9.26政治局会议”成为今年行情走势的分水岭。也正如我们在2023年底发布的2024年行情展望报告中所预测的“，最终海内外宽松干预政策的共振或对黑色系需求形成托底效果”。在当地时间2024年9月18日，美联储宣布将联邦基金利率的目标区间下调50个基点，这也标志着联储降息周期的正式开启。仅仅过了不到一周的时间，国内在9月24日国新办发布会上宣布一系列重磅政策刺激，政治局会议在两天后（很罕见地）对经济议题进行重点部署。这一系列政策组合拳为市场的宏观情绪注入了一剂强心剂，也使得黑色板块及铁矿价格触底反弹并恢复至约8月底的价格水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 2.2025年铁矿石运行逻辑：过剩矛盾或进一步凸显，但价格回归面临预期阻力 我们认为，虽然从供给侧来看，铁矿石已进入新一轮的产能扩张周期，但对于2025年来说，净新增产量的兑现高度或较为有限，海外供给或将温和提升，同时国内外的需求表现将延续分化走势，整体总量表现相对平稳，增量幅度有限。因此，供需差所反映出的过剩格局或将在2025年延续，国内港口库存累库压力依然较大。另一 方面，海内外相对宽松的政策氛围仍将对商品价格形成一定托底效果，这也将限制铁矿价格重心在2025年的下探幅度。 2.1供应端：新项目产量兑现时间后置，全年供给增量有限 从2025全年总量来看，全球铁矿供应或将达到24.33亿吨，较2024年增幅不到1%。其中，海外主流矿 产量预计为115800万吨，非主流矿为96000万吨，国产矿为31500万吨，合计较2024年预估值增量预计达 到1400万吨。 2.1.1海外主流矿：新产能爬坡进行时，初期难有较大增量 截至2024年11月最后一周，四大矿山前48周发运总量为8.88亿吨（澳方面为至中国发运量），较去年 同期的8.62亿吨增加2600万吨，增幅3.0%。 具体分矿山来看，力拓是今年四大矿山中唯一一家没有实现产运正增长的矿山企业，主要由于其新投资项目 （西芒杜）和产能置换项目（西坡）投产时间相对滞后，因此无法在2024年实现显著增量；必和必拓贡献了今年澳主流矿的大部分增量，其背后的主要推手为南坡项目产能爬坡的完成和物流项目带来的效率提升；Fortescue虽然同样实现约3%的增幅，但铁桥项目的生产兑现情况似乎偏慢，后期仍有待观察期产能爬坡节奏的变化；淡水河谷在今年前11个月贡献了主流矿中约2000万吨的增量，占据了全球海漂矿供给增量约一半的比例，可谓表现十分亮眼，但上半年其高硅品类发运占比较高，因此国内港口的销售表现较澳中品主流矿相对偏弱。 表1：四大矿山2024年（前48周）发运情况概览（单位：万吨） 矿山 2024前48周 2023前48周 变化 幅度 RioTinto 23591.2 23962 -370.8 -1.57% BHP 23015.7 22397.2 618.5 2.69% Fortescue 15719.1 15326.7 392.4 2.50% Vale 26477.9 24490.3 1987.6 7.51% 合计 88803.9 86176.2 2627.7 3.0% 资料来源：公开资料收集，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图2：力拓年底冲量趋势并未在11月显现图3：BHP前11月增量相对显著 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图4：Fortescue今年仅Q1受事故影响较大图5：淡水河谷2024年增量十分显著 万吨 500 Fortescue发中国 2021202220232024 万吨 800 淡水河谷发全球 2021202220232024 450 400 350 700 600 300 250 200 150 100 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 500 400 300 200 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 四大矿山运营情况详细拆解与展望： RioTinto（力拓） 力拓皮尔巴拉矿区2024自然年前三季度累计产量为2.41亿吨，较去年同期小幅下降254.6万吨，降幅1.0%。除了一季度天气和二季度意外事故（列车撞击）的扰动之外，力拓由于自身新项目（西坡和西芒杜）投产时间相对滞后，今年生产表现显著弱于另外三家矿山企业。 力拓2023年底公布的并延续至今的2024全自然年发运量指导区间为3.23-3.38亿吨，这一数字较2023 年仅微微上调了300万吨（不到1%），可见集团当时对于2024年的表现预期较为保守。且根据我们的统计，截 至2024自然年三季度末，前三季度累计运量达2.43亿吨，已完成了指导区间下沿的75.2%，考虑到年底潜在的冲量驱动，我们认为力拓依然可以实现全年运量指导区间的下沿。 矿区开发与运营方面： 几内亚西芒杜项目：集团仍计划在2025年实现西芒杜项目的首产。Simfer矿区产能爬坡预计用时30个月，届时Simfer矿区满产产能将达到6000万吨/年（其中力拓权益产能为2700万吨/年）。在三季度，矿山选矿厂早期安装工程和其他基础设施建设合同已完成招标，矿区的首次爆破活动也已完成。此外，生产第一批矿石 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 所需的两台初始破碎机已运抵几内亚。矿区物流相关的基础设施方面，铺设枕木和轨道的工作已经开始，随着铺轨机车的到来，预计4Q24的进度将加快；在桥梁建设工程方面，公司已经完成了桥墩的布局并开始铺设桥台。隧道挖掘工程已完成50%以上，港口工程也取得了进展，转运船（TSV）码头建设和翻车机的安装工程已经开始。 WesternRange（西坡项目，力拓与宝武持股比例分别为54%和46%）：建设进度在三季度已达到80%，在三季度，力拓完成了自主运输卡车的调试，并完成了Paraburdoo工厂的升级更新工程。预计首产时间为2025年，涉及产能为2500万吨/年。这里需要特别指出的是，西坡项目旨在维持Paraburdoo开采矿区PB品类的产出，因此我们将该项目归为产能置换项目，而非产能净新增项目。 其他产能置换/维持项目：据三季报信息显示，HopeDowns，Brockman-4，GreaterNammuldi和WestAngelas矿区的延展和产量维持工作仍在持续推进。其中HopeDowns产能替代项目所需的资金支持已获得批复，环境和文化遗产相关的审批工作也在进行中。目前已知GreaterNammuldi项目由于相关批复问题已导致开发时间线有所延后。 图6：西芒杜SimferS.A.合资主体背后的详细股权结构拆分（力拓间接持有权益比例为45.05%） 资料来源：力拓公司年报，国泰君安期货研究 图7：今年力拓至中国发运量出现同比下降表2：PB品类发运仍呈下降态势 万吨力拓至中国发运2024累计同比增/减量 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 品类名称(单位:万吨)9M249M23累计同比 PB块4896.55427.4-9.8% PB粉9168.110002.6-8.3% 罗布(RobeValley)块703.1660.36.5% 罗布(RobeValley)粉1623.11407.015.4% 杨迪粉3538.63991.6-11.3% SP10块1554.3751.8106.8% SP10粉2805.52314.521.2% 权益发运总量24289.224555.0-1.1% 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：力拓公司年报，国泰君安期货研究 虽然力拓在2025年即将迎来西坡与西芒杜项目的投产，但考虑到西坡的目的是维持PB品类的产出，而西芒杜方面预计明年较难迎来较大产量的兑现，我们预计2025年力拓全年产量为3.33亿吨。另外，公司也在12 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 月4日对外公布了其2025年皮尔巴拉矿区的发运量指导区间：3.23-3.28亿吨（与2024年持平）。 BHP（必和必拓） BHP在2024自然年前三季度累计权益产量（含巴西Samarco）为1.95亿吨，较去年同期高出700万吨，增幅3.7%，其中西澳WAIO矿区权益产量为1.92亿吨