2025年尿素期货年度策略：探求基本面渐进式修复与估值回归的交汇点
广发年度策略报告|能源化工 期货研究报告 2025年尿素期货年度策略 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号报告日期2024年12月15日 相对市场表现： 11.00% 9.00% 7.00% 5.00%3.00% 1.00% -1.00% -3.00% CZCE尿素WIND化工(可比) 联系信息广发期货发展研究中心电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn分析师：联系人：苗扬期货从业资格编号：F03106873投资咨询资格编号：Z0020680电话：020-88818013邮箱：qhmiaoyang@gf.com.cn相关研究报告 探求基本面渐进式修复与估值回归的交汇点核心观点：2025年，国内尿素市场供需持续修复，但宽松格局的缓和仍需时间。预计需求增长低于供应，价格重心下沉后逐步势能累积，并在基本面边际改善作用下有所企稳。1）尿素行业利润仍承压，新型煤气化工艺装置盈利强，固定床工艺装置缓慢退出。市场竞争加剧，企业资本开支管控趋严。2）农业和火电脱销需求对尿素价格的支撑显著。政策推动土地流转和高标准农田建设，农业技术提升将增加尿素需求。玉米密植和水肥一体化技术将提高肥料使用量。未来5年农业尿素需求每 年增长55.8-111.8万吨。3）玉米价格与尿素价格强相关，种植利润回升将增加农户投入，提升尿素需求。2024/25年度玉米饲用消费增至19350万吨，供需差缩小，推动玉米价格回升，进而带动尿素估值回稳。 4）2025年煤炭价格预计在基本面改善作用下有所反弹，国内尿素估值支撑得到抬升。国际天然气价格存在上涨预期，支撑海外尿素成本。5）印度尿素产能提升，进口量下降，但招标动态仍影响中国市场。美国和巴西短期内不参与招标，国际市场需求减弱。巴西未来尿素进口量增加，支撑国际价格，但供应流向变化可能影响外盘情绪。 策略逻辑预计尿素期货主力合约下行后底部空间缩窄，1650-1700附近支撑力度加大。在供需边际改善趋势下，库存端去化帮助尿素价格重心抬升，2025年行情形态预计呈现“W”型，尿素盘面波动区间在1650- 2050元/吨。根据春耕和工业消费节奏，盘面一季度预计反弹空间不大，二季度到三季度后期预计价格呈现先扬后抑趋势，主因农业需求旺季以及市场预期波动在尿素盘面的计入，四季度尿素价格回落为主，整体呈现上顶下底形态。套利策略方面，考虑到高库存压力，春耕用肥难以大幅利好近月，因此近远月价差套利5-9、9-1建议反套为主。MA-UR价差预计有修复机会，需关注甲醇基本面累库节奏。 套期保值方面，预计基差随上半年市场预期改善回升，下半年整体偏弱运行为主，相比2021-2023年，2025年基差波动空间有限。 风险提示：1）供应端产能扩张进度加快，出现超预期增长；2）农业需求滞后，天气和消费因素持续压低玉米等粗粮作物价格，种植利润降低压制尿素市场挺价力度；3）法检预期反复，盘面波动加大；4）煤炭长协价格进一步压低；5）海外尿素订单较少拖累市场信心转向全面悲观等。 目录 一、2024年尿素期货运行逻辑1 （一）尿素期价“M”字运行，季节性趋势行情表现明显1 （二）本轮下跌行情的主要逻辑在于出口调节效率偏低2 （三）如何理解2014-2016年尿素供给侧改革对2024年的借鉴意义3 （四）2024年尿素期货价格偏离季节性，需求端的不确定性是主导4 二、2025年展望5 线索一：尿素期价重心下移过程中逐步进行势能累积5 线索二：装置利润压缩倒逼生产厂家出清产能7 线索三：农业和发电需求对尿素价格支撑力度持续增加9 线索四：玉米种植利润回升有利于尿素估值回升10 线索五：2025年尿素原料端价格支撑预期增强12 线索六：海外市场对国内尿素市场情绪仍有扰动13 三、策略思路16 （一）主要观点16 （二）策略逻辑16 免责声明18 图表目录 图表1:2024年尿素期货行情整体呈现重心下移趋势(元/吨)1 图表2:2015年以来国内尿素出口相关措施2 图表5:国内尿素出口情况（万吨）3 图表4:2014与2024年尿素厂家库存对比（万吨）4 图表5:2014-2024年国内尿素产量对比（万吨）4 图表6:尿素期货季节性波动情况（元/吨）5 图表7:尿素山东基差季节性变化（元/吨）5 图表8:尿素期货月差波动情况（元/吨）5 图表9:尿素2024-2027年供需平衡推算（万吨）6 图表3:尿素供应出货平衡情况（万吨）6 图表4:尿素下游需求流向测算（万吨）6 图表12:国内尿素装置计划投产情况（万吨）7 图表13:国内尿素装置计划出清产能情况（万吨）7 图表14:国内尿素日产季节性波动情况（万吨）8 图表15:国内尿素装置检修季节性（万吨）8 图表16:尿素装置产能利用率季节性（%）8 图表17:煤制尿素产量季节性变化（万吨）8 图表18:固定床生产利润季节性变化（元/吨）8 图表19:水煤浆工艺利润季节性变化（元/吨）8 图表20:房地产三工数据变化（%）9 图表21:尿素下游需求情况（万吨）9 图表22:国内尿素农业理论需求（万吨）9 图表23:国内火电脱销理论需求（万吨）9 图表24:国内复合肥装置开工率季节性（%）10 图表25:国内复合肥库存季节性情况（万吨）10 图表26:国内复合肥消费情况（万吨）10 图表27:尿素生产企业订单天数季节性（万吨）10 图表28:尿素和玉米价格比值变化11 图表29:化肥成本与玉米价格的变化趋势11 图表30:化肥成本的环比增长和成本占比情况11 图表31:主要粮食作物价格变化情况（元/吨）12 图表32:主要粮食作物种植面积变化情况12 图表33:主产区煤炭价格运行情况（元/吨）12 图表34:主要港口煤炭库存波动情况（万吨）12 图表35:尿素原料成本波动情况（元/吨）13 图表36:印度尿素产量情况（万吨）14 图表37:美国墨西哥湾尿素FOB金融期货（美元/吨）14 图表38:印度尿素CFR价格季节性（美元/吨）14 图表39:全球农业需求季节性变动表14 一、2024年尿素期货运行逻辑 （一）尿素期价“M”字运行，季节性趋势行情表现明显 2024年尿素期货价格整体呈现震荡下行的趋势。从1月的最高价2,184元 /吨和最低价2,019元/吨，到12月的最高价1,802元/吨和最低价1,716元/吨，价格重心明显下移。我们认为尿素期货价格“M”型走势可按季度划分为四个主要阶段： 2500 2300 2100 1900 1700 1500 0.1 0.05 0 -0.05 -0.1 -0.15 -0.2 图表1:2024年尿素期货行情整体呈现重心下移趋势(元/吨) 尿素期货主连收盘价(左)尿素期货主连扩散指数/30日领先(右) 数据来源：Wind，广发期货发展研究中心整理 第一阶段：1月至3月尿素期价先扬后抑 2024年初至第一季度末，尿素市场价格经历了明显的先升后降过程。 2024年第一季度尿素期货价格整体呈现先抑后扬的走势。1月初，尿素期货价格在1800元/吨左右，随后在1月中旬降至1750元/吨左右，但到了3月底，价格回升至1800元/吨左右。初期的利多因素包括元旦前工厂降价吸单、环保预警解除后工业开工回升以及农业适当补仓需求，这些推动了价格的小幅上涨。然而，随着复合肥成品销售不佳和粮食价格下跌带来的悲观情绪，市场需求逐渐疲软，加之春节前后农业储备需求积极性不高和贸易商抛售库存，导致供应过剩并施压价格。北方多地的大雪天气进一步影响运输，局部地区累库现象明显，最终促使价格在一季度末出现显著回调。 第二阶段：4月至6月尿素期价由弱走强再转震荡 1768元/吨，但随后逐步走强，5月末主力合约涨至2186元/吨，随后进入震荡调整期。农业需求随着春耕备肥季节的到来而启动，特别是东北区域的刚需补货显著支撑了价格上涨。出口政策面的消息一度提振市场信心，尽管最终未兑现，仍对现货价格产生了短暂刺激作用。此外，局部装置故障频发造成的短期供应紧张也推高了价格。不过，复合肥生产在5月下半期放缓，采购量下降，加上水稻备肥完成后农业需求阶段性减弱，使得价格在6月中下旬开始松动，并维持区间窄幅调整。 第三阶段：7月至9月行情出现阶段性震荡后大幅下行 第三季度初，尿素市场呈现震荡走势，随后因多种利空因素出现了大幅下跌的趋势。虽然短期内期货市场的波动曾短暂拉动现货成交，改善了市场情绪，但复合肥秋季肥原料采购处于观望期，工业需求推进缓慢，导致累库 压力增加。农业追肥需求不及预期，缺乏实质性利好支撑，价格重心不断下移。国内外经济环境不确定性增加，出口受限，加剧了供过于求的局面，最终使得第三季度成为全年价格下行最显著的时期之一。 第四阶段：10月至12月尿素盘面低位波动后加速下行 尿素期货行情以弱势震荡下行行情为主，年末仍未企稳出现明显下行过程。气头企业的停车预期降低了未来供应的压力，给予市场一定的心理支撑。局部农业补仓需求和宏观政策释放的积极信号促进价格企稳甚至小幅反弹。部分前期空单回补以及贸易商抄底建仓增加了市场成交量。然而，尿素企业和社会库存仍然处于高位，限制了价格上涨的空间。缺乏明显的出口增长点和国内市场面临的较大供需矛盾，再加上宏观经济形势的变化和政策导向的影响，使得市场情绪保持谨慎，整体呈现出重心走弱的态势。 （二）本轮下跌行情的主要逻辑在于出口调节效率偏低 从供应端看，近年来国内尿素产能持续增加，2024年产能增量庞大， 1-10月累积产量5475万吨，同比增加8.5%，全年行业总消费量或达 6100万吨，而2025年尿素产能预计仍有增量，日产量继续提升，高库存使国内尿素供应充裕，供大于需的态势明显，而出口成为调节供需矛盾的主要抓手。 需求端看，农业是尿素的主要需求领域之一，但农业用肥具有明显的季节性。在春耕、秋种等用肥旺季，尿素需求旺盛；而在其他时间段，需求则相对较低，这种季节性需求差异导致尿素在不同时期的供需不平衡，同时尿素下游工业产能利用率走弱，同样无法有效平衡国内尿素的供需关系，需要出口来弥补需求缺口。 可以看到，尿素出口最大的作用就是在国内需求淡季时，将过剩的尿素产品销往国际市场，缓解国内库存压力。并且近些年来，国内政策整体上逐渐趋于更加市场化和灵活化，为尿素出口创造了一定的条件，使得企业在有出口利润空间时，能够通过出口来调节国内供需。 图表2:2015年以来国内尿素出口相关措施 年份 政策措施 2015年 对尿素出口采取严格的限制措施，继续暂停出口退税，并定额征收出口暂定关税。 2016年 继续执行与2015年相同的出口关税政策，尿素出口关税为80元/吨。 2017年 从7月1日起，尿素不再享有出口退税政策。同时征收出口关税：1-9月按出口额的30%征收；10-12月按15%征收。 2018年 尿素产品出口关税按季度调整：第一季度按30%征收；第二、三季度按35%征收；第 四季度按25%征收。加征磷酸一铵出口关税，磷酸一铵、磷酸二铵关税相同：第一季度按20%征收；第二、三季度按30%征收；第四季度按20%征收。 2023年 10月颁布保供稳价、限制出口的临时调控政策，停止尿素出口。 数据来源：公开的媒体资料，广发期货发展研究中心整理 然而过量的出口也导致农业用肥成本上涨，造成农户亏损，同时抬升食品通胀。实际上为了优先保障国内供应，2015年以来我国曾通过多种手段收紧过尿素出口政策。2023年10月我国颁布保供稳价、限制出口的临时调控政策，2024年出口政策窗口尚未完全打开，出口法检等政策依旧收严，导致尿素出口量大幅减少。从海关数据看，2024年1-10月累计出口量为25.74万吨，较去2023年同期同比减少92.42%。 当失去出口调节后，国内市场只能依靠自身消化产能，在需求增长有限的情况下，供需宽松局面难以改变。据隆众资讯数据统计，国内尿素库存从7月初的23万吨，上涨到12月中旬的143.24万吨，库存再创新高。由于下游需求偏弱，尿素企业出货压力较大，库存逐步累积明显。库存的不断累积
