2025年焦煤、焦炭期货行情展望：供需宽松延续，预期现实博弈

2024年12月25日 供需宽松延续，预期现实博弈 ---2025年焦煤、焦炭期货行情展望 马亮 投资咨询从业资格号：Z0012837 maliang015104@gtjas.com 刘豫武 投资咨询从业资格号：Z0021518 liuyuwu025832@gtjas.com 报告导读： 展望2025年，供增需减的基本面格局或造成煤焦价格中枢延续下行趋势，但考虑到阶段性错配矛盾仍有一定概率出现，伴随着价格触及底部成本位之后，来自上游利润压力的传导或使得煤焦供需间的平衡重新审视。供应环节，国内总量相较2024年或有小幅修复，但整体弹性不宜过于乐观，原因在于炼焦煤供应商生产目标现已从“保供应”切换至“保安全”。另外，在目前炼焦煤进口格局呈现出“蒙煤为主，海运煤为辅”的背景下，绝对总量仍有一定保障，但考虑到不同进口来源驱动不同，后续增幅或将呈现出一定分化特征。需求环节，煤焦总量性矛盾与结构性矛盾或将并存。由于下游终端真实需求发力仍待验证，弱现实的产业格局导致下游更多的是通过向上游索取利润的这一路径来实现对于利润的重新分配，而在这过程中煤焦总量需求将跟随生铁产量同比下滑，更多呈现出以钢定焦的逻辑。此外，在趋势性方向未改变的情况下，明年上下游之间结构性的矛盾也将创造出阶段性的错配机会，进而放大煤焦价格的波动弹性。因此，我们预计明年焦煤焦炭价格重心或在1000-1550元/吨、1600-2100元/吨之间震荡运行。 风险提示：煤矿事故再起、海外需求超预期、国内宏观情绪刺激。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年焦煤焦炭走势回顾3 2.供应展望：国内产量逐步释放，海外进口增幅或有所分化3 2.1国内：主产区增速放缓，安全生产趋于常态化3 2.2海外：进口来源驱动不同，同比呈现分化特征5 2.2.1蒙古：口岸通关维持高位，关注长协成本支撑5 2.2.2俄罗斯：出口扰动因素较多，增速难以大幅走扩6 2.2.3澳大利亚：高度或有限，后续增量空间取决于进口利润的持续性7 2.3焦炭：产能过剩现实承压，产量跟随利润波动9 3.需求展望：终端发力面临挑战，掣肘煤焦需求释放12 3.1总量性矛盾：真实需求释放仍待证伪，下游向上游索取利润12 3.2结构性矛盾：焦钢企业补库谨慎，低库存策略为主13 4.2025年焦煤焦炭供需平衡表14 5.2025年煤焦结论及投资展望15 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年焦煤焦炭走势回顾 2024年焦煤焦炭价格重心持续回调，其中分别在3月底和9月底出现两轮反弹拐点，但整体高度受现实与预期反复拉扯的影响，均未形成反转趋势。回顾今年不同时期价格变动情况，大致可分为两个阶段： 1-6月煤焦先抑后扬。一季度市场预期随着国务院35、47以及14号化债文件的陆续出台有所落空，叠加终端项目资金流转同样存在矛盾，高炉开工表现的不积极导致煤焦难有来自需求端的有效支撑。但步入清明节之后，由于地产政策的出台以及基建实物工作量落地审批流程的加快，使得宏观预期再度主导盘面，近远月价差迅速走扩，远月的高升水吸引贸易商进场加大采购货源的力度，煤焦需求边际转好。 7-11月煤焦在趋势向下的行情中呈现出阶段性反弹迹象，但随着宏观情绪充分计价，市场重回弱现实格局之中。三季度煤焦受螺纹钢新旧国标切换的影响，钢厂在淡季背景下选择主动减产去库，从而造成炉料刚需难以支撑价格，且由于国内煤矿供应能力的持续修复，焦煤产量表现出环比抬升的迹象，供强需弱的格局加剧了煤焦价格下行的压力。虽然9月底由于政策利好密集出台使得黑色板块触底反弹，但在内需难有显著起色以及外需面临出口扰动的背景下，市场交易主线重新回到基本面。价格方面来看，焦煤、焦炭期货指数分别从前高位置1552元/吨、2258元/吨下跌至1176元/吨、1827元/吨，跌幅达到24%和19%。 图1：焦煤价格重心下行图2：焦炭价格重心下行 元/吨收盘价:焦煤指数 2100 元/吨收盘价:焦炭指数 2700 19002500 17002300 15002100 13001900 11001700 9001500 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.供应展望：国内产量逐步释放，海外进口增幅或有所分化 2.1国内：主产区增速放缓，安全生产趋于常态化 煤炭产能释放拐点早已出现。自2021年至2023年间，国内煤矿累计新增产能7.3亿吨，但从同比变化 节奏来看，下行拐点其实早已出现，产能新增的量级从21年的3.48亿吨/年下滑至23年的1.27亿吨/年。前期制约煤炭供应增量的主要矛盾在于能源结构的转型和环保等因素，通过限制煤矿项目核准、建设的条件来实现，而从2024年开始后续供应端的核心矛盾则朝着安全层面发生倾斜，存量煤矿在现有产能基础上不被允许超过产能上限，此外全国主要产区自今年以来陆续开展部署了一系列针对生产安全的排查工作，包括山西省管控“三超”生产，国务院安委会帮扶指导；陕西省开展安全生产重大事故隐患整改销号“大起底”行动；内蒙古开展矿山安全生产治本攻坚三年行动，均表明以晋陕蒙为代表的产区供应边际增量存在放缓的趋势。具体数量来看，2024年1-10月三地原煤产量分别为10.4亿吨、10.6亿吨和6.4亿吨，累计同比增速为-7.7%、4.9%、2.1%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 展望2025年，我们认为上下半年国内炼焦煤产量同比增幅或将呈现出“先上升、后下降”的格局，上半年的增幅显著预期更多的是去修复24年H1的产量缺口，而进入下半年后，考虑到煤矿安全生产月以及例行检修的影响，产量释放将趋于稳定。国内总量相较2024年或有小幅修复，但整体弹性不宜过于乐观，原因在于炼焦煤供应商生产目标现已从“保供应”切换至“保安全”。 图3：煤炭产能释放拐点早已出现图4：山西原煤产量前期降幅收窄，但同比仍表现为负增长 亿吨产能同比—右轴 58 56 54 52 50 48 46 8% 6% 4% 2% 0% -2% 万吨山西省:原煤生产量:累计值 160000山西省:原煤生产量:累计同比 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 02 0 44 20172018201920202021202220232024E -4% 资料来源：汾渭，国泰君安期货研究资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 图5：内蒙古原煤产量同比波动平缓图6：陕西原煤产量同比波动平缓 万吨内蒙古自治区:原煤生产量:累计值 140000内蒙古自治区:原煤生产量:累计同比 120000 100000 80000 60000 40000 20000 12 0 万吨陕西省:原煤生产量:累计值% 80000陕西省:原煤生产量:累计同比40 7000035 6000030 5000025 4000020 3000015 2000010 100005 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 00 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 图7：2024年炼焦原煤产量上半年缺口较大图8：2024年炼焦精煤产量上半年缺口较大 万吨汾渭原煤产量 1000202220232024 950 900 850 800 750 700 650 600 万吨汾渭精煤产量 500202220232024 480 460 440 420 400 380 360 340 320 资料来源：汾渭，国泰君安期货研究资料来源：汾渭，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 2.2海外：进口来源驱动不同，同比呈现分化特征 展望2025年，在目前炼焦煤进口格局呈现出“蒙煤为主，海运煤为辅”的背景下，绝对总量仍有一定保障，但考虑到不同进口来源驱动不同，后续增幅或将呈现出一定分化特征。对于蒙煤而言，一方面蒙古财政部在2025年有进一步上调煤炭出口的预期，另一方面贸易商拿货成本的差异性也是造成通车表现出一定抵抗性的原因，阶段性仍需关注长协成本所形成的支撑位。至于俄煤，受多重因素影响，2024年来俄罗斯煤炭公司亏损严重，现实矛盾或将制约2025年煤炭产量及出口的增长空间。当前制约俄煤出口的因素主要体现在两个方面——铁路运输瓶颈、西方对俄制裁存在不确定性。而从澳煤的角度来说，与蒙俄的进口增量驱动逻辑不同，后者对于政策端的敏感性较强，而前者的进口优势更多的是取决于利润窗口能否开启，对照今年下半年的市场交易节奏对于后市或有一定参考意义，其持续性具有不确定因素特征。具体数据来看，2024年1-10月我国炼焦煤进口总量为9925万吨，同比增加1873万吨，增幅23%。其中蒙古进口4735万吨，占比47%；俄罗斯进口2563万吨，占比26%；澳大利亚进口695万吨，占比7%。 图9：2024年1-10月炼焦煤进口占比权重图10：炼焦煤进口处于同比高位 蒙古澳洲加拿大美国俄罗斯其他 3.69% 万吨20202021202220232024 1400 1200 1000 25.83%800 47.71%600 8.54% 7.22% 7.01% 400 200 0 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 2.2.1蒙古：口岸通关维持高位，关注长协成本支撑 中长周期来看，蒙煤通关较难出现回调压力的原因主要来自两个方面：其一、蒙古煤炭销售对外依赖度较高，且其中超九成流向我国。由于煤炭对当地的经济贡献度较大，使得蒙古国在提交的2025年财政预算草案 中，计划全年出口煤炭达8300万吨，按照2024年炼焦煤进口比例测算，2025年蒙古炼焦煤出口量将超过 6000万吨；其二、大户与小户贸易商拿货成本不同，只要蒙煤跌幅不超预期，吨精煤仍然存在一定利润窗口。从近些年市场表现来看，电子竞拍的比例正在逐年增加，且只有四大家能拿到长协货，其余贸易商均以线上竞拍为主，这就导致在竞拍模式下，价格竞争将变的更加激烈，蒙煤贸易商同样难逃“产能出清”的影响。而在出清的过程中，由于大户的成本更低，且现金流更加健康，那么体现在通车量上就会表现出一定的抵抗 性。因此，上述两方面因素共同造成了通关车辆居高不下的现象，截至10月31日，甘其毛都、满都拉、策克 口岸累计通关量分别达到3275万吨、472万吨和1940万吨，同比2023年增加253万吨、127万吨和549万吨。 但我们在今年同样观察到，受内需发力不及预期的影响，口岸监管区库存去库迟迟未出现，尤其是在季度长协的调整窗口期内，贸易商由于库存价值的损失从而出现了挺价的情况，造成拿货积极性有所放缓，现货流动性受到约束。因此在需求包括煤质存在不确定性的大背景下，阶段性通关也有可能出现一定程度上的扰动，还需关注长协的成本支撑位。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图11：甘其毛都口岸通关量处历史同期高位图12：策克口岸通关量处历史同期高位 车/天甘其毛都口岸蒙煤通关量 1600 2021202220232024 车策克口岸蒙煤通关量 1200 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1000 800 600 400 200 0 2021202220232024 资料来源：汾渭，国泰君安期货研究资料来源：汾渭，国泰君安期货研究 图13：满都拉口岸通关量处历史同期高位图14：三大口岸通关汇总情况 车满都拉口岸蒙煤通关量 600 车三大口岸通关量汇总 3000 500 20212022 20232024 2500 2021202220232024 4002000 3001500 2001000 100500 00 资