2025年镍、不锈钢期货行情展望：过剩周期或轮动进行，估值承压但警惕风险

我钱钱钱钱钱钱钱钱钱钱钱钱钱钱钱钱钱钱·去钱啊钱啊我去 4567806666666666699999999999999999996654567765434 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 2024年12月25日 过剩周期或轮动进行，估值承压但警惕风险 ---2025年镍、不锈钢期货行情展望 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu025583@gtjas.com 报告导读： 预计2025年镍与不锈钢过剩有望延续，过剩幅度轻微收窄，沪镍静态估值区间为11.0-14.0万元/吨，不锈钢静态估 值区间1.25-1.45万元/吨。上方空间仍受到印尼政策变故等影响，仍保有想象空间。 “镍铁-硫酸镍-精炼镍”供应释放周期轮动，逐步击破需求的矛盾。其中，镍铁周期领先，或步入产能出清阶段，其底部支撑或相对清晰；硫酸镍环节处于“去产量”的阶段，未来存在步入“去产能”的可能；而精炼镍所在周期靠后，处于从“去利润”到“去产量”的过渡阶段，因此其估值或相对更加承压。整体而言，镍的出清阶段或尚未完成，产能空间或限制上方弹性。但是需要注意，由于镍对印尼镍矿敏感度偏高，若印尼政策变化或结构性补库等出现，则对上方估值需要进行动态评估。因此，镍虽然基本面偏弱，但是潜在不确定性较高，上方保有想象力空间，需要警惕突发事件的风险。镍铁-不锈钢条线的底部空间相对精炼镍更加清晰，估值边际修复存在空间，但是趋势性不够明朗。由于上游供应弹性高于下游，且外需受到贸易壁垒的扰动不容小觑，单边逻辑或频繁切换于“上游控量挺价”与“高库存负反馈”之中。 策略关注：1）镍与不锈钢的单边节奏锚定宏观，偏向区间波段操作；2）跟踪不锈钢市场到期仓单量，关注跨期反套的机会，以及深C结构时的正套机会；3）镍内外价差波动或将收敛，关注区间内正反套的机会；4）若镍钢比过高，关注阶段性多钢空镍的机会，但是警惕精炼镍结构性补库的可能。 风险点：印尼镍矿资源政策变故、精炼镍的结构性补库需求、俄罗斯反制裁措施影响镍供应、冶炼项目的新增投产不及预期、国内宏观政策预期差变化等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年行情回顾：宏观定方向，供需定弹性3 1.1镍：消息与宏观共振，基本面限制弹性3 1.2不锈钢：预期反反复复，现实频繁拖累4 2.核心矛盾：需求矛盾逐个击破，周期定位决定估值5 3.镍供应放量周期轮动，镍价相对估值仍受压8 3.1精炼镍：供应仍在释放周期，产能投放增速放缓8 3.2硫酸镍：产业资源向头部集中，中间品供应成为瓶颈11 3.3镍铁与不锈钢：供应释放偏向尾部，底部空间相对清晰14 4.镍需求矛盾暂不凸显，边际增量或相对有限17 4.1新能源：需求边际轻微修复，但是空间相对有限17 4.2不锈钢：需求分散平稳运行，冲破过剩尚有难度20 5.供需平衡与投资展望23 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年行情回顾：宏观定方向，供需定弹性 2024年，镍价与不锈钢经历了多次宏观预期与消息刺激的提振，但是现实基本面屡次拖累，整体呈现出低位震荡的格局。 1.1镍：消息与宏观共振，基本面限制弹性 单边：宏观与消息频繁扰动价格，基本面压制沪镍低位震荡。具体可以分为三个阶段： （1）年初镍价处于12-13万元窄幅区间震荡，3月新能源补库预期推升镍价（累计涨幅13.7%），随后情绪转淡（累计回调8.3%）； （2）4-5月，在海外降息预期升温、再通胀前景渲染、国内以旧换新等政策出台，叠加矿端利多消息频出，镍价跟随有色板块上行（累计涨幅17.7%），6-9月美联储言论偏鹰，叠加经济数据回调，作为有色板块里仍处于扩产周期且冶炼产能较过剩的品种，价格上行伴随着持续性累库，宏观逻辑向基本面切换，向下弹性有所释放 （累计下跌23.4%）； （3）9月底至10月初，随着国内宏观政策“组合拳”出台，以旧换新支持力度再加码，叠加市场对俄罗斯反制裁风险的担忧，镍价减仓上行（累计涨幅9.8%），11月政策预期热情转向现实基本面验证，全球显性库存累增趋势尚未改变，镍价重新回调至年初的12-13万元/吨的窄幅区间（累计回调8.1%）。 结构：在月差方面，自2023年下半年镍板供应陆续释放，结构开始转向较小的Contango，并在2024年全年基本偏向稳定运行。从内外盘价差来看，在4-5月海外资金拉涨的背景下，进口利润来到较为极端的低位，6月开始中国在外盘注册品牌的镍板陆续交仓。在出口路径打通后，内外盘价差收敛至正常区间波动。 图1：宏观与消息频繁扰动价格，基本面压制沪镍低位震荡 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 精炼镍现货进口盈亏 元/吨 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Ni00-Ni01 元/吨 200002019 2020 2021 2022 2023 2024 15000 10000 5000 0 -5000 图2：沪镍跨期结构全年较为稳定图3：精炼镍进口利润边际进入区间震荡格局 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-08 04-20 05-03 05-15 05-27 06-08 06-20 07-02 07-14 07-26 08-07 08-19 08-31 09-12 09-24 10-13 10-25 11-06 11-18 11-30 12-12 12-24 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-09 04-21 05-06 05-18 05-30 06-11 06-23 07-05 07-17 07-29 08-10 08-22 09-03 09-15 09-27 10-15 10-27 11-08 11-20 12-02 12-14 12-26 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：上海金属网，国泰君安期货研究 1.2不锈钢：预期反反复复，现实频繁拖累 单边：不锈钢在预期与证伪逻辑中频繁切换，趋势性偏弱但是年底冲破下沿。从钢价与沪镍比值来看，由于镍的金融与投机属性相对更强，宏观预期波动更高，镍钢比亦呈现先升后降。7-10月比值较为稳定，11月后半段随着不锈钢自身负反馈压力显现，到期仓单流出预期，镍铁与精炼镍价差走扩，盘面镍钢比小幅抬升。 （1）1-3月钢价在1.30-1.43万元/吨区间震荡，估值围绕成本上下波动，阶段性正负反馈逻辑来回切换。 （2）4-5月，海外降息与再通胀叙事迸发，且国内以旧换新政策出现，叠加镍矿端利多消息频出，不锈钢上行突破区间至1.49万元/吨（累计涨幅11.3%），6-9月回归现实验证逻辑，供应弹性释放后下游反馈并不积极，叠加美联储言论转鹰与经济数据降温，钢价再次回调至1.30万元/吨的低点（累计下跌12.1%）； （3）9月底至10月初，随着国内宏观政策“组合拳”出台，前期衰退预期交易的资金离场，不锈钢跟随黑色板块而上行并再次触及高点1.43万元/吨（累计涨幅9.2%）。由于旺季库存消化不及预期，需求疲软未能充分消化前期供应释放，同时由于年底12月有较多到期仓单流出的预期，叠加负反馈挤压利润后减产幅度不及预期，钢价再次深度回调并下行突破至1.28万元/吨（累计跌幅10.1%）。 结构：近端供应偏宽松，整体维持C结构，尤其在8月、12月到期仓单较多的月份，盘面呈现出深C结构。 图4：不锈钢在预期与证伪逻辑中频繁切换，趋势性偏弱但是年底冲破下沿 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 镍钢比 16 2020 2021 2022 2023 2024 14 12 10 8 6 4 Ss00-Ss01 元/吨 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 2019 2020 2021 2022 2023 2024 图5：到期仓单较多的月份形成深C结构图6：年底镍钢比边际小幅抬升 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-09 04-21 05-06 05-18 05-30 06-11 06-23 07-05 07-17 07-29 08-10 08-22 09-03 09-15 09-27 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-08 04-20 05-03 05-15 05-27 06-08 06-20 07-02 07-14 07-26 08-07 08-19 08-31 09-12 09-24 10-13 10-25 11-06 11-18 11-30 12-12 12-24 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 2.核心矛盾：需求矛盾逐个击破，周期定位决定估值 我们认为镍的核心矛盾在于两点：1）供应轮动周期；2）印尼镍矿矛盾。具体来看： 其一，“镍铁-硫酸镍-精炼镍”供应周期轮动，需求矛盾逐个击破。在过去数十年的产业发展历程，镍需求的爆发由不锈钢转向新能源，再转向高端制造，一次次引领了产业的变化，镍铁、硫酸镍和精炼镍产能阶梯式放量，逐个化解需求的矛盾。镍品种共可以分为四个周期：I）需求爆发、高利润刺激产能布局；II）供应过剩压缩估值，即“去利润”；III）低利润导致“去产量”；IV）高成本的过剩产能开始出清。分品种来看，海外FeNi在前两年陆续出清，国内处于低利润低产量的状态，偏向周期IV；硫酸镍在2023年过剩明显，2024年“去产量”，偏向于平衡，或定位在周期III；高端制造领域的合金需求以精炼镍为主，在2021-2023年爆发式增长，精炼镍供应于2023年放量并在2024年出现大幅累库，但个别外购原料的中小冶炼厂开工率下滑，或处于周期II和III之间。长期去看，仍需关注亮点：（1）关注未来过剩产能的出清，若未来产能出清尚不完全，那么供应弹性或限制镍价上方高度；（2）关注长视角下的新需求矛盾爆发，例如“低空经济”、“飞行汽车”在三元方面应用的可能性。 精炼镍估值或相对承压，但需警惕结构性采购需求。就轮动周期而言，镍铁底部或趋向清晰，而精炼镍相对镍铁环节的估值更加承压。按照基本面逻辑推演，以转产加工成本测算，预计价差的估值或在3万元/吨以内。若国内精炼镍售价超出镍铁售价过多，那么作为冶炼端而言，生产精炼镍的经济性或更好。不过，由于精炼镍下游存在特殊的高端制造领域，主要针对国内和海外的高品质镍板，若出现结构性的补库，则价差或超过理论水平，2025年仍需动态关注。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图7：投产与过剩存在周期轮动 新周期的开启需要新的需求矛盾爆发 利润估值 高利润刺激供应 周期I 供供 应应 出过 周期II 周期IV 清剩 修压 镍铁周期定位领先 复缩 周期III 估估 值值 供应弹性 纯镍周期定位靠后 低利润出现减产 镍盐周期定位居中 资料来源：国泰君安期货研究 图9：中国非有色合金需求较为平稳 万吨 非有色合金耗镍量 累计同比 10000 900080007000600050004000300020001000 0 图8：2021-2023年有色合金需求增速较高 万吨有色合金月度耗镍量累计同比 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 202