中成药去库存基本结束

機構股票研究機構股票研究機構股票研究機構股票研究 Page | 1 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 中國中藥中國中藥中國中藥中國中藥 (570.HK) 中成藥去庫存基本結束 香港香港香港香港 | 醫藥醫藥醫藥醫藥| 公司研報公司研報公司研報公司研報 25 January 2017 中藥配方顆粒市場准入放開仍有待時日中藥配方顆粒市場准入放開仍有待時日中藥配方顆粒市場准入放開仍有待時日中藥配方顆粒市場准入放開仍有待時日 中國中藥自2015年完成收購天江藥業後成為國內中藥配方顆粒（CCMG）龍頭 。總體而言 ，憑藉突出的安全性、有效性 、便利性及15%加成政策的延續，中藥配方顆粒或將替代中成藥的部分市場。而且 ，以前只有二級及以上中醫醫院才有資格銷售CCMG,目前業已拓展為所有中醫醫院。CCMG市場將維持高成長，公司作 為龍頭將受惠於市場的擴張 。 此前 ，CCMG僅限於 五家企業生產，但未來政策准入或放開，市場擔憂可能形成無序競爭的局面。我們以為，在供給側結構改革的大背景下，基於維護中藥品質及品牌的考慮 ，CCMG國家標準將為偏高水準。而且 ，在行業標準指引設立的三年內（2017-2019年）， 所有業內公司將被鼓勵進行研究和為超過500個CCMG產品制定行業標準。目前僅有五家寡頭企業可以出售超過500 種CCMG產品 ，新生產商只能在過渡期內銷售達到行業標準的CCMG產品 。而且 ，新生產商還需要在商業化生產之前進行為期六個月的生產穩 定性測試 ，因此 ，我們預期新進入者對於目前格局衝擊將極為有限。 Gross margin of CTCM by segments Source: Company reports, Phillip Securities (HK) Research 就中國中藥而言，公司不斷通過研發提升核心競爭力，已完成150多個品種的高效液相特徵圖譜研究，並將持續完善企業內控品質標準。同時 ，公司通過集中採購105種藥材將支撐CCMG的高盈利能力。此外 ，公司CCMG行銷網路已覆蓋全國各省份，並有18個省銷售超億元，隨著下 半年進一步推動學術推廣及激勵制度等方面的行銷改革 ，未來CCMG的行銷優勢還將鞏固。還值一提的是，公司計畫未來三年投資20億元擴充產能，其中提取產能從2.85萬噸升至6萬噸 ，制粒產能從8千噸升至1.6萬噸，亦將進一步提升公司的規模優勢，鞏固龍頭地位。 買入買入買入買入 (上調上調上調上調) 現價: HKD 3.60 (現價截至1月23日) 目標價: HKD 5.08 (+41%) 公司資料公司資料公司資料公司資料 普通股股東 (百萬股) : 4,432 市值 (港幣百萬元) : 15,761 52周 最高價/最低價 (港幣) : 4.52/2.89 主要股東主要股東主要股東主要股東 ，，，， % 國藥集團香港: 36.00 股價表現股價表現股價表現股價表現 ，，，， % 1個月個月個月個月 3個月個月個月個月1年年年年 中國中藥 2.60 -11.47-11.25 恒生指數 -2.33 -9.38-34.68 股價股價股價股價 & 恒生指數恒生指數恒生指數恒生指數 Source: Phillip Securities (HK) Research 財務資料財務資料財務資料財務資料 CNY mn FY14 FY15 FY16E FY17E Net Sales 2650 3709 6520 7522 Net Profit 413 633 914 1118 EPS, CNY 0.16 0.17 0.21 0.25 PER, x 19.55 18.52 15.44 12.63 BVPS, CNY 1.26 2.48 2.88 3.06 P/BV, x 2.54 1.28 1.11 1.04 ROE, % 13.9 8.7 7.4 8.5 Debt/Equity (%) 63.7 54.0 53.8 53.8 Source: Company reports, Phillip Securities Est. 研研研研研 笵笵笵笵國和國和國和國和 (+ 86 21 51699400-110) fanguohe@phillip.com.cn Page | 2 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 中國中藥中國中藥中國中藥中國中藥（（（（0570 HK））））公司研報公司研報公司研報公司研報 中成藥去庫存基本結束中成藥去庫存基本結束中成藥去庫存基本結束中成藥去庫存基本結束 上半年 ，公司原有中成藥業務的收入及純利分別下跌19.5%及32.9%至人民幣11.4億及1.6億，主要因兩票制推行及醫保控費, 經銷商縮減管道庫存，且公司產品招標價格平均下跌3-4%及部份省份進行二次議價。下半年 ，去庫存持續深化 ，或帶動公司成品藥收入全年下降逾二成，盈利也將因規模下降而大幅下滑。 Sharply declined CTM revenue in 2016 Source: Company reports, Phillip Securities (HK) Research 但是 ，目前分銷商管道庫存已從2015年末的4個月降至2個月左右 ，去庫存壓力基本釋放，拐點已現。我們預期2017年公司中成藥將持穩，甚至恢復單位數增長 。 估值具備安全邊際估值具備安全邊際估值具備安全邊際估值具備安全邊際 公司亦已恢復派息，未來將維持30%以上派息率，有望增進市場的認可。我們採用分類加總估值法，給予公司中藥配方顆粒業務20倍市盈率及中成藥業務10 倍市盈率 ，目標價為5.08港元 ，給予 “買入 ”評級 。(現價截至1月23日) Peer Comparison Stock CodeCompanyMV(HKD:mn)PE-TTMPE-2016FPE-2017FPB2196.HKFosun Pharma66,90819.6119.9517.522.741093.HKCSPC Pharma53,56526.9225.6020.795.983320.HKCR Pharmaceutical52,60123.8619.5214.822.331177.HKSino Biopharmaceutical46,25023.7622.9721.145.280874.HKBaiyuanshan42,80619.2619.6215.501.550867.HKChina Medical System31,78723.5321.1117.444.731513.HKLivzon Pharma24,84921.6422.7318.792.55Average22.6521.6418.003.590570.HKCTCM15,73215.3213.6711.511.17 Source: Wind, Phillip Securities (HK) Research 風險風險風險風險 產品進一步降價； 同業競爭超預期加劇。 Page | 3 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 中國中藥中國中藥中國中藥中國中藥（（（（0570 HK））））公司研報公司研報公司研報公司研報 財務報告財務報告財務報告財務報告 FYE2013201420152016F2017FValuation RatiosPrice Earnings32.8419.5518.5215.4412.63Price to Book2.932.541.281.111.04Dividend Yield0.0%0.0%0.0%2.0%2.5%Per share data(RMB))EPS Adjusted0.100.160.170.210.25Book Value Per Share1.091.262.482.883.06Dividends Per Share0.000.000.000.070.08Growth& MarginRevenue growth-90.0%40.0%75.8%15.4%Gross Profit growth-99.0%33.5%68.2%16.4%Net Profit growth-108.1%53.3%44.4%22.2%Profitability RatiosGross Margin59.2%62.0%59.1%56.6%57.1%Net Profit Margin14.2%15.6%17.1%14.0%14.9%Dividend Payout Ratio %0.0%0.0%0.0%31.5%31.7%Key RatiosReturn on Assets6.0%7.9%5.3%4.8%5.5%Return on Equity11.1%13.9%8.7%7.4%8.5%Effective Tax Rate16.1%14.4%15.4%15.0%15.0%Liability ratio44.0%38.9%35.1%35.0%35.0%Income Statement(RMB: mn)Revenue1,3952,6503,7096,5207,522 - Cost of Goods Sold5691,0071,5152,8303,227Gross Income8261,6432,1943,6914,295 - Selling, General & Admin Expenses5801,1271,5862,7913,219Operating Income2645526529851,176 - Interest Expense3563706055Pretax Income2384897691,2101,466 - Income Tax Expense3870118181220Income Before XO Items1994196511,0281,246 - Minority Interests1-218114128Net Profit1984136339141,118Source: Company, Phillip Securities (HK) Research Estimates (財務資料截至1月23日) PHILLIP SECURITIES (HK) RESEARCH | 中國中藥中國中藥中國中藥中國中藥（（（（0570 HK））））公司研報公司研報公司研報公司研報 PHILLIP RESEARCH STOCK SELECTION SYSTEMS We do not base our recommendations entirely on the above quantitative return bands. We consider qualitative factors like (but not limited to) a stock's risk reward profile, market sentiment, recent rate of share price appreciation, presence or absence of stock price catalysts, and speculative undertones surrounding the stock, before making our final recommendation GENERAL DISCLAIMER This publication is prepared by Phillip Securities (Hong Kong) Ltd (“Phillip Securities”). By receivin