轿车去库存基本结束

维持 买入当前价格 8.73元目标价格 11.7元目标期限 6个月 分析师: 于特(执业证书编号：S0930210060004) 021-22169158 yute@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 1,289总市值(百万元) 11,251流通比例(%) 83.25%12个月最高/最低（元） 12.48/6.01近3月日均成交量（百万股）26.42主要股东 安徽江淮汽车集团有限公司 股价表现(12个月) -40%-10%20%50%80%07-0911-09 01-1005-10江淮汽车沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 18.74 10.8951.38 绝对收益 34.23 5.99 29.50 相关报告： 股票研究报告公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-08-02 汽车制造 江淮汽车600418.SH 轿车去库存基本结束 ◇ 事件：公司近期股价大幅上涨 ◆上半年业绩预增，股价随之上涨 公司股价7月14日-8月2日共14个交易日上涨18.2%，同期汽车行业指数上涨12.8%，上证综合指数上涨9.1%。 公司股价大涨的主要原因在于公司上半年优良的业绩表现。公司7月14日发布预增公告，上半年公司实现净利润同比增长超过300%，据此测算，上半年每股收益将超过0.354元。根据我们模型测算，公司上半年净利润同比增长460%，实现每股收益0.41元左右。 ◆净利润大幅增长，得益于公司汽车销量上升 2010年上半年公司销售汽车24.36万辆，同比增长67.21%，其中轿车6.2万辆，同比增长120%；MPV销售3.3万辆，同比增长53%；轻卡销售11. 4万辆，同比增长46%；重卡1.3万辆，同比增长136%；底盘1.18万台，同比增长59%。 销量大幅增长致公司产品综合毛利率出现一定幅度的上升，第一季度毛利率已经达到17.2%，环比第四季度上升2.7个百分点，预计第二季度毛利率将继续维持在高位。 ◆轿车毛利率已经转正，去库存已经基本完毕 公司上半年总计销售轿车6.2万辆，规模效应已经开始体现，我们测算其毛利率应该已经超过5%，但考虑到相关费用，轿车总体还未实现盈利。 公司一季度销售轿车37,397辆，二季度销售24,862辆，季度环比下降33.5%。二季度销量出现回落主要是在消化一季度经销商库存。目前该部分库存已经基本消化，7、8月份轿车销售数据将不再继续变差，最迟9月份轿车销量将出现环比回升。节能车补贴政策实施相关细则目前正在制定当中，预计9月份左右会明朗，这也将促进公司轿车产品的销售。 ◆ 盈利预测与投资评级 预计公司2010年、2011年EPS分别为0.78元、0.93元，对应PE分别为11倍和9倍，目前在行业中处于较低水平，考虑公司轿车业务处于上升期，短期还将受到节能车补贴政策的积极影响，同时公司还存在与奇瑞汽车整合的预期，因此我们给予公司2010年15倍PE，目标价11. 7元，“买入”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 14,725 20,092 30,914 34,998 39,600 营业收入增长率 3.16% 36.45% 53.87% 13.21% 13.15% 净利润（百万元） 57 336 1,007 1,201 1,332 净利润增长率 -82.63% 488.39% 199.95%19.26% 10.90% EPS（元） 0.04 0.26 0.78 0.93 1.03 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.42% 7.76% 19.36% 19.71% 18.86% P/E 197 34 11 9 8 P/B 3 3 2 2 2 EV/EBITDA 26 -7 11 9 8 22010-08-02 江淮汽车 财务报表及预测 利润率0%5%10%15%20%200820092010E 2011E 2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率02004006008001000120014002008 2009 2010E 2011E 2012E-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%净利润增长率 销售收入_增长率010000200003000040000500002008 2009 2010E 2011E 2012E0%10%20%30%40%50%60%销售收入增长率 资本回报率0%5%10%15%20%25%200820092010E 2011E 2012EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入14,72520,09230,914 34,99839,600营业成本12,95917,17925,765 29,10033,020折旧和摊销479-1,88231 4451营业税费381512788 875970销售费用6501,1691,799 2,0372,305管理费用6646221,329 1,4871,663财务费用26-425 5745公允价值变动损益000 00投资收益-230 00营业利润53801,271 1,4371,593利润总额234241,268 1,5071,673少数股东损益3620 2023归属母公司净利润57.05335.691,006.90 1,200.841,331.73 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产8,82112,37313,948 14,85715,861流动资产2,3865,4266,917 7,8208,846货币资金7043,2943,710 4,2004,752交易型金融资产000 00应收帐款411305521 589667应收票据219217334 378428其他应收款753255 5447存货7911,2801,930 2,1832,480可供出售投资000 00持有到期金融资产000 00长期投资232626 2626固定资产4,7115,2975,507 5,6645,765无形资产370506547 519493总负债4,7427,9418,618 8,6148,629无息负债3,7447,0535,435 6,0966,874有息负债9988883,184 2,5171,755股东权益4,0794,4325,330 6,2437,231股本1,2891,2891,289 1,2891,289公积金1,7541,8041,958 2,1412,344未分配利润9631,2311,955 2,6643,427少数股东权益74109129 149172 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流5673,357-1,691 1,5651,749净利润573361,007 1,2011,332折旧摊销479-1,88231 4451净营运资金增加-559-2,1434,010 247254其他5907,046-6,738 73112投资活动产生现金流-1,086-624-50 -50-30净资本支出-634-74850 5030长期投资变化23260 0 0其他资产变化-47597-100 -100-60融资活动现金流502-1582,156 -1,025-1,167股本变化000 0 0债务净变化641-1102,296 -666-762无息负债变化6593,309-1,618 662778净现金流-172,574416 490552资料来源：光大证券、上市公司 32010-08-02 江淮汽车 关键指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成长能力（%YoY） 收入增长率 3.16% 36.45% 53.87% 13.21% 13.15% 净利润增长率 -82.63% 488.39% 199.95% 19.26% 10.90% EBITDA增长率 -31.08% -395.14% -188.01% 15.84% 9.83% EBIT增长率 -91.99% 1067.42% 247.02% 15.22% 9.65% 估值指标 PE 197 34 11 9 8 PB 3 3 2 2 2 EV/EBITDA 26 -7 11 9 8 EV/EBIT 416 30 11 9 8 EV/NOPLAT 226 37 14 11 10 EV/Sales 1 1 0 0 0 EV/IC 2 3 2 2 1 盈利能力（%） 毛利率 11.99% 14.50% 16.66% 16.85% 16.62% EBITDA率 3.47% -7.51% 4.29% 4.39% 4.26% EBIT率 0.22% 1.86% 4.19% 4.27% 4.13% 税前净利润率 0.15% 2.11% 4.10% 4.31% 4.22% 税后净利润率（归属母公司） 0.39% 1.67% 3.26% 3.43% 3.36% ROA 0.68% 2.77% 7.36% 8.22% 8.54% ROE（归属母公司）（摊薄） 1.42% 7.76% 19.36% 19.71% 18.86% 经营性ROIC 0.96% 6.82% 12.43% 13.97% 14.90% 偿债能力 流动比率 0.59 0.76 0.88 1.00 1.13 速动比率 39.22% 57.85% 63.71% 72.11% 81.33% 归属母公司权益/有息债务 4.01 4.87 1.63 2.42 4.02 有形资产/有息债务 8.14 12.90 4.08 5.53 8.52 每股指标(按最新预测年度股本计 EPS 0.04 0.26 0.78 0.93 1.03 每股红利 0.01 0.10 0.24 0.28 0.32 每股经营现金流 0.44 2.60 -1.31 1.21 1.36 每股自由现金流(FCFF) 1.14 2.81 -2.36 0.75 0.86 每股净资产 3.11 3.35 4.04 4.73 5.48 每股销售收入 11.43 15.59 23.99 27.16 30.73 资料来源：光大证券、上市公司