权益及期权策略周报（股指）：低仓位应对不确定性以及政策空窗期

中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 2024-12-21 低仓位应对不确定性以及政策空窗期 ······ 报告要点 本周讨论利润分层问题 摘要：观点：重要会议之后，市场交易利多兑现，小盘初显调整压力。本周我们讨论了利 润分层问题，结合工业企业亏损占比、企业净利润/股东权益跑赢整体法的占比、居民可支配收入中位数与均值比值等数据，近年存在尾部企业盈利恶化的问题，鉴于总量政策可以修复经济的beta，但暂难影响利润分配路径，在实际政策落地之前，市场仍会对政策效果保持观察状态，因而本周仍建议低仓位运行。而下一个启动时点可能在两会之前，伴随政策落地以及特朗普上台的利空出尽，存在二次上行的可能。 操作建议：底仓配置IM，暂时低仓位运行风险点：1）增量资金不足 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 权益及期权策略 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：市场不确定性仍存 （一）一周回顾：小盘初显破位迹象 本周权益市场弱势震荡为主，小盘价值领跌，重要会议之后，由于主线涣散，资金偏好转向保守。行业方面，电子、通讯、银行逆势上行，资金围绕弱经济相关领域以及红利方向展开布局。本周市场分歧点仍在于偏暖政策落地之后，资金为何交易不确定性，本周我们就此进行探讨，核心结论是利润分层导致总量政策效果弱化。 图表1：市场风格图表2：市场风格 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% 周涨跌幅 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 大盘低波 -2.50% 周涨跌幅 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）利润分层现象是否确实存在 本文利润分层现象是指利润分配结构向头部集中，尾部情况恶化，下文针对这一猜测进行论证。 2.1企业端：亏损企业占比增多 第一组数据，是统计局针对规模以上工业企业亏损占比的统计。左图统计了历年截止10月亏损企业占比的数据（全行业口径），数据显示自2017年之后，亏损占比呈现连年抬升的趋势，可佐证尾部企业经营恶化。同时针对细分行业进行了统计，具体方法是统计2020年至2024年、2015年至2019年行业亏损企业占比的五年均值，并计算轧差，右图展示了近五年亏损企业占比提升较快的细分行业。我们发现上述行业多集中在劳动密集型行业，诸如食品加工、家具、纺织等，可以推论因为内需、外需环境恶化，尾部企业经营压力增大，进而出现了集中出清的情况。 图表3：历年前10个月规模以上工业企业亏损占比图表4：规模以上工业企业亏损占比五年均值变动 规模以上工业企业亏损占比 2020至2024亏损占比均值-2015至2019亏损占 比均值 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 开采专业及辅助性活动 汽车制造黑色金属冶炼和压延加… 纺织服装、服饰业黑色金属矿采选业造纸和纸制品业 纺织业食品制造业 非金属矿物制品业化学纤维制造业家具制造业 医药制造业非金属矿采选业农副食品加工业 8%9%10%11%12% 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 2.2企业端：净利润/股东权益跑赢整体法的占比在下降 第二组数据，以归母净利润/归母股东权益，反映企业盈利能力（以上市公司为样本）。首先，我们统计历年三季报个股归母净利润/归母股东权益好于整体法的企业比例，左图显示，自2020年之后，该数据平稳下行，从这一数据中，可以推断企业利润向头部集中；其次，右图我们展示了部分细分行业的数据，同样与行业整体法进行比较，数据显示，如新能源产业链，由于近年产能扩张，其毛利向产业链具有定价权的企业集中。若要解决尾部企业盈利问题，则亟需供给侧改革以及处理恶性竞争问题。然而结合中国光伏行业协会问询国电电力事件，产能出清的节奏低于预期。 图表5：归母净利润/归母股东权益高于整体占比图表6：归母净利润/归母股东权益高于整体占比 40% 35% 30% 25% 上市公司归母净利润/归母股东权益高于整体占比 90% 80% 70% 60% 20% 40% 15% 30% 10% 20% 5% 10%0% 50% 机械设备电力及新能源设备汽车 0% 2015201620172018201920202021202220232024 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 另外，下图右图统计了归母净利润/归母股东权益低于-10%的企业占比，自2017年之后该比例同样中枢上行，印证尾部企业盈利恶化；最后，下图左图我们计算了企业归母净利润/归母股东权益80分位数-50分位数以及50分位数-20分位数，在绝大部分年份，两者共振上行或是共振下行，头部企业与尾部企业距离中位数的距离一般同向波动。然而在2024年，我们却发现头部企业距离中位数的水平在下降，反而尾部企业距离中位数的水平在上升，反映尾部企业亏损的幅度在变大。 图表7：归母净利润/归母股东权益N分位数-M分位数图表8：归母净利润/归母股东权益低于-10%占比 5.5% 50分位数-20分位数80分位数-50分位数 归母净利润/归母股东权益低于-10%占比 7% 6% 5.0% 5% 4.5%4% 4.0%3% 2% 3.5% 1% 3.0% 2015201620172018201920202021202220232024 0% 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 2.3居民端：可支配收入中位数与均值比值下降 第三组数据，结合居民人均可支配收入进行分析。首先统计历年三季度居民人均可支配收入中位数与可支配收入均值的比值，若比值向下，则说明中高收入组的表现优于中低收入组的表现。而在2015年之后，该比值的确出现了中枢下行的特征。其次统计局会将居民收入分为五档，并划分为低收入户、中等偏下收入户、中等收入户、中等偏上收入户、高收入户。分别计算五类人群人均可支配收入的年化增速，2014年至2018年，年化增速结构呈现U字型，显示经济的受益方来自于低收入组以及高收入组，但在2019年至2024年，年化增速结构呈现倒U字型，显示在疫情之后，低收入组面临更大的收入下沉压力，这也直接反映到中低端消费的意愿减少。 图表9：历年三季度可支配收入中位数/均值图表10：人均可配置收入五年同比增速（按收入类别划分） 可支配收入中位数/可支配收入均值 2019-20232014-2018 0.89 0.88 0.87 0.86 0.85 0.84 0.83 0.82 0.81 0.8 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 综上，在分析了企业、居民部门的数据之后，可以得出利润分层的现象确实有所显现。在第三部分中，以此作为基础背景，我们会简略谈及利润分层对于市场趋势及市场风格的影响路径。 （三）利润分层对于节奏、风格的影响 3.1对于节奏的影响 在重要会议落地之后，市场讨论较多的问题集中于为什么资本市场在交易利多出尽效应，结合利润分层，在此论述我们的一些想法。 传统意义上的财政、货币政策有助于提振经济信心，进而间接影响资本市场的风险偏好，其解决的是总量问题。然而本轮市场的一个特性问题是，尾部企业盈利能力的恶化，并影响企业、居民部门对于经济的实际体感，因而市场关注是否有针对性措施。但鉴于目前政策处于基调确认期，暂未有细化配套措施出炉，因而市场对于政策能否修复结构性问题不置可否，这使得风险偏好上移的幅度有限。 若要博弈利润结构优化，一个关键节点是两会及之后的配套政策，现阶段难以证实或证伪，因此市场短暂休整可以理解，同时下一次股市的启动时点可能在两会前夕。 3.2对于风格的影响 近期针对风格讨论的落脚点在于小盘是否会加速下行，期货层面有部分资金关注多大盘空小盘的配对交易。对此，我们理解如下，由于小盘微盘前期的确累积了大量获利盘，阶段回吐利润可以理解，但在两会之前，整体仍倾向小盘优于大盘的市场风格。 从利润分层角度进行理解，在问题解决之前，市场易交易弱现实以及强政策，鉴于政策落地之后，弱现实成为主要矛盾，因而将驱动资金围绕弱经济相关进行布局，叠加降息降准形成的货币宽松预期，此时小盘风格从胜率角度仍占上风，因而小盘的交易思路仍倾向持有底仓并寻机加仓。 （四）小结：休整期低仓位应对不确定性 综上，重要会议之后，市场交易利多兑现，小盘初显调整压力。本周我们讨论了利润分层问题，结合工业企业亏损占比、企业净利润/股东权益跑赢整体法的占比、居民可支配收入中位数与均值比值等数据，近年存在尾部企业盈利恶化的问题，鉴于总量政策可以修复经济的beta，但暂难影响利润分配路径，在实际政策落地之前，市场仍会对政策效果保持观察状态，因而本周仍建议低仓位运行。而下一个启动时点可能在两会之前，伴随政策落地以及特朗普上台的利空出尽，存在二次上行的可能。 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源：Wind 2024-10-08 2024-10-10 2024-10-14 2024-10-16 2024-10-18 2024-10-22 2024-10-24 中信期货研究所 2024-10-28 2024-10-30 2024-11-01 2024-11-05 2024-11-07 2024-11-11 2024-11-13 2024-11-15 2024-11-19 2024-11-21 2024-11-25 2024-11-27 2024-11-29 2024-12-03 2024-12-05 2024-12-09 2024-12-11 2024-12-13 2024-12-17 2024-12-19 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 2024-10-08 资料来源：Wind 2024-10-10 2024-10-14 2024-10-16 2024-10-18 2024-10-22 中信期货研究所 2024-10-24 2024-10-28 2024-10-30 2024-11-01 2024-11-05 2024-11-07 2024-11-11 2024-11-13 2024-11-15 2024-11-19 2024-11-21 2024-11-25 2024-11-27 2024-11-29 2024-12-03 2024-12-05 2024-12-09 2024-12-11 2024-12-13 2024-12-17 2024-12-19 10% 8% 6% 4