权益及期权策略周报（股指）：如何看待二季报以及量化新规

中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 2023-09-02 如何看待二季报以及量化新规 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 ······ 报告要点 二季报显示经济修复，地产后周期、TMT修复趋势更为明确；量化新规扰动有限 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要：观点：本周处于政策落地密集期，但看市场反馈，顺周期方向热度一般，显示资金对 于政策落地效果存疑，此时资金更易在局部有业绩支撑的板块中寻找机会。同时结合二季报，长江三级行业销售毛利率中位数连续两季上移，经济有修复动能，而修复最为确定的方向目前集中在地产后周期链以及TMT，故推断市场机会偏成长，继续关注IM以及科创。 另外，量化新规影响有限，其一，T0类策略在量化策略中的容量并不大，新规并不会影响量化策略落地，其二，即使非常极端的情形，T0类指增及中性策略发生赎回，空头减少倒逼IC、IM贴水减少，但鉴于此时雪球期权票息降低，雪球发行放缓会导致贴水收敛的力量相对有限，故也不会影响衍生品的基差结构。 操作建议：半仓持有IM以及科创50 风险点：1）汇率贬值； 权益及期权策略 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：如何看待二季报以及量化新规 （一）一周回顾：政策密集期，成长风格领涨 本周政策进入密集发布期，降印花税、减持新规、降准、认房不认贷、降低首付比例等重磅政策集中出炉，偏好整体回升。但观察领涨的细分行业，受政策驱动的地产、建筑、建材、银行表现居中，没有明显的超额收益，反观计算机、电子、家电等成长方向表现活跃。从中我们认为体现出几个逻辑，其一，市场仍在观测政策落地的效果，故更偏顺周期的板块表现一般，其二，EPS未明显修复之前，资金更倾向大盘搭台、小盘领涨的模式，市场期待活跃资金流入之后出现结构性行情。本周我们讨论两部分内容，第一部分，论述二季度是否有经济修复迹象，第二部分，讨论量化新规对基差的影响。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -1.00% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）二季报是否释放经济修复的预期 A.是否有修复动能 若以行业的销售毛利率近似反映企业的盈利能力，那么二季报中不乏利好信息。其一，统计长江三级行业销售毛利率的25分位数、50分位数、75分位数，三者均有抬升之势，其二，统计长江三级行业中销售毛利率环比同比改善的行业数量以及销售毛利率环比同比恶化的行业数量，并计算两者差值，最近四个季度这一数值分别为-61家、-21家、15家、17家，进入2023年之后，销售毛利率改善的行业开始占据主导。结合以上两点，表明经济确实开始出现修复动能。 图表3：长江三级行业销售毛利率的25、50、75分位数图表4：销售毛利率同比环比改善-同比环比恶化的数量 销售毛利率3级行业75分位数销售毛利率3级行业50分位数销售毛利率3级行业25分位数 40 35 30 25 20 15 10 5 2016/03 2016/07 2016/11 2017/03 2017/07 2017/11 2018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11 2020/03 2020/07 2020/11 2021/03 2021/07 2021/11 2022/03 2022/07 2022/11 2023/03 0 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 同比环比上行行业数量-同比环比下行行业数量 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.哪些行业销售毛利率处于相对高位 那么哪些行业盈利修复动能更强，下图计算了销售毛利率滚动12期的分位数以及分位数较一季度的环比。数据显示，几类属性的企业盈利能力出现共振上行信号，第一类，后疫情概念，包括酒店餐饮、航空、交通基础设施等，第二类，TMT行业，包括传媒、软件、运营商、电子产品等，第三类，偏地产后周期属性，包括装修建材、家用轻工、家用电器等，第四类，公用事业类，包括电力、水处理等。理论上，上述行业有望在增量资金流入之后，率先走出独立行情，相对而言，我们更看好地产销售面积存改善预期的地产后周期以及集中在右上区域的TMT链条。 图表5：销售毛利率滚动12期的分位数及分位数环比（长江二级行业） 销售毛利率滚动12期分位数（横轴）及分位数环比（纵轴） 0.6 信息技术其他酒精饮品软件 运营商 房屋建设Ⅱ 纺织制造 电子产品 0.4 品牌零售 油气服务Ⅱ 水处理电力 家用轻工 医药流通及零售 基础设施建设工控及自动化 媒体酒店餐饮及休闲 0.2 其他钢铁制品 燃气Ⅱ 精细化工及新材料 水泥及混凝土专业工程 房地产开发管理显示器件 装修建材零部件医疗服务 家用电器 建筑及工程机械 交通基础设施 稀土磁材 零部件及元器件 新能源车设备 贵金属 固废治理 家电零部件Ⅱ 航空公司Ⅱ 多元金融 0制药 钢铁制品通用机械油气开采及炼制 汽车制造娱乐 品牌服饰 半导体医疗器械Ⅱ 化学原料及制品海运 畜禽养殖 能源金属 专用设备 -0.2 运输设备 农业化工 证券及期货 煤炭开采及炼制 物流及供应链Ⅱ 铁路与公路 通信设备航天装备Ⅱ 基本有色金属食品 一般零售 计算机硬件及设备 -0.4 白酒Ⅱ 电气设备 -0.6 其他金属及材料Ⅱ通用装备Ⅱ 航空装备Ⅱ -0.8 00.10.20.30.40.50.60.70.80.91 资料来源：Wind中信期货研究所 （三）量化新规是否会影响基差结构 9月1日，针对程序化的交易监管新规出炉，其中核心条款包括：1）提及了程序化交易在提升交易效率、增强市场流动性等方面的积极作用；2）四类情况将被重点监控，包括最高申报速率达到每秒300笔以上，或者单日最高申报笔数达到20000笔以上的交易行为、以及多只证券交易价格或者交易量明显异常，期间程序化交易大量参与的；3）针对大额拆单等目的的程序化交易会有差异化监管安排。 本次量化新规，监管源头是近期市场热议的T0交易（使用融券），部分投资者担心T0交易影响了市场生态。那么此次新规出台之后是否会影响到衍生品市场，对此我们看法如下：1）鉴于T0交易因为容量问题，并非市场主流，故绝大部分量化策略不会受到任何影响；2）出于监管考虑，T0类指增及中性策略规模存在调低可能性，从过往经验来看，中高频指增及中性超额收益略高于非中高频，可能导致部分产品赎回；3）但即使上述产品赎回，也不太可能影响IC/IM基差结构，逻辑在于，若空头平仓导致期货平水或升水，此时雪球票息进一步下降，新增产品不易新发，此时会使得基差动态平衡。故此次量化新规对基差结构影响有限。 图表6：中高频500指增与非中高频500指增月收益差图表7：中高频非中高频中性策略月收益差 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% 中证500增强（中高频）-中证500增强（未区分） 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23 May-23 -5.00% 市场中性（中高频-未区分频率） Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23 Jul-23 资料来源：第三方资料中信期货研究所资料来源：第三方资料中信期货研究所 （四）小结：根据业绩布局持有方向 综上，本周处于政策落地密集期，但看市场反馈，顺周期方向热度一般，显示资金对于政策落地效果存疑，此时资金更易在局部有业绩支撑的板块中寻找机会。同时结合二季报，长江三级行业销售毛利率中位数连续两季上移，经济有修复动能，而修复最为确定的方向目前集中在地产后周期链以及TMT，故推断市场机会偏成长，继续关注IM以及科创。 另外，量化新规影响有限，其一，T0类策略在量化策略中的容量并不大，新规并不会影响量化策略落地，其二，即使非常极端的情形，T0类指增及中性策略发生赎回，空头减少倒逼IC、IM贴水减少，但鉴于此时雪球期权票息降低，雪球发行放缓会导致贴水收敛的力量相对有限，故也不会影响衍生品的基差结构。 二、股指期货数据跟踪 图表8：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表9：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 8% 6% 4% 2% IF01IF02IF03 4% 2% 0% -2% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) 0%-4% -2%-6% -4% 2022-10-132023-01-132023-04-132023-07-13 -8% 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-10 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表10：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表11：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 8% 6% 4% IH01IH02IH03 0% -2% -4% IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) 2%-6% 0% -2% -4% 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-10 -8% -10% 2022-10-102023-01-102023-04-102023